4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式稿。與此前的“徵求意見稿”相比：
（1）強調資管產品平等地位，銀行理財的法律地位或將獲得認可。
（2）標準化債權資產的定義要素增加，需滿足等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立託管等關鍵要素。在流動性方面的要求似乎有所放鬆。
（3）明確了部分封閉式產品可用攤餘成本，鼓勵採用市值法，但並未禁止其他類型產品採用攤餘成本法。但攤餘成本法的使用範圍要受到“雙5%”的限制。非標仍然可以作為理財的基礎資產存在，但不得期限錯配。
（4）過渡期延長至2020年底，過渡期內仍可以發行老產品對接存量資產，但過渡期後部分非標資產仍面臨處置或承接問題。
（5）資管產品分級要求有所放鬆。
（6）公募產品或不能委託私募機構投資。
（7）非自有資金不得投資資管產品。
資管新規，非標，估值，過渡期
4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號，以下簡稱“《資管新規》”）。
2017年11月17日，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門，發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱“《資管新規（徵求意見稿）》”）。我們此前已發佈了相關報告，對資管新規（徵求意見稿）的主要內容進行了分析和研究，具體請參閱《全面統一規範資管業務——資管統一規制簡評》[1]、《資管新規下非標、估值等問題解析》[2]和《標與非標的劃分，或許已無意義》[3]。
一、強調資管產品平等地位
相比於徵求意見稿，《資管新規》新增了“資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”的要求。我們認為，這一要求意味著銀行理財將獲得《信託法》的明確認可。此外，未來各個交易場所對於所有類型資管產品的賬戶的開立要求也將更為平等，各類交易場所有可能在未來進一步修改相關業務規則，以匹配《資管新規》的平等要求。
值得注意的是，相比徵求意見稿，《資管新規》刪去了“銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外”的表述，這也意味著在投資標的範圍上，各類資管產品也將統一標準。
二、進一步明確非標的定義及要求
（一）非標的定義
相比於徵求意見稿，《資管新規》進一步細化了標準化債權資產的定義。4月27日發佈的《資管新規》指出：“標準化債權類資產應當同時符合以下條件：一是等分化，可交易。二是信息披露充分。三是集中登記，獨立託管。四是公允定價，流動性機制完善。五是在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。”而2017年11月17日的《資管新規（徵求意見稿）》則認為：“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產 。”
《資管新規》不僅將標準化債權資產的交易場所由“國務院和金融監督管理部門批准的交易市場”的表述刪去“金融監督管理部門”，修改為“國務院同意設立的交易市場”，將“較高流動性”表述修改為“流動性機制完善”，還新增了等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立託管等關鍵要素，但是具體的認定標準依舊留待人民銀行會同金融監督管理部門制定。
（二）非標作為基礎不得期限錯配
在資管產品投資非標期限錯配的問題上，《資管新規》延續了此前徵求意見稿的表述，要求：“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。”在資管產品投資非上市股權及其受（收）益權的問題上，《資管新規》也延續了此前的表述，要求：“資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。”
（三）資管產品投資商業銀行信貸資產
值得注意的是，《資管新規》要求：“金融機構不得將資產管理產品資金直接投資於商業銀行信貸資產 ”。相比於此前《資管新規（徵求意見稿）》中“金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資於商業銀行信貸資產”的表述，《資管新規》刪去了“間接”二字。我們認為這一改動避免了子資管產品投資銀行信貸資產證券化產品所可能引起的困惑。這也意味著，除非統計口徑改變，否則，票據就會因為當前歸屬於貸款口徑而無法再作為理財的基礎資產。
三、鼓勵市值法計量，部分封閉式產品可用攤餘成本
明確鼓勵市值法估值，部分封閉式產品可用攤餘成本。《資管新規（徵求意見稿）》並未明確公允價值原則下的具體的估值方法。本次《資管新規》對於估值方法進行了更為明確的規定。
（1）明確封閉式產品的部分資產可採用攤餘成本法計量，具體情形包括：一是“金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期”，這些資產符合IFRS9中使用攤餘成本法的合同現金流及業務模式要求，這意味著符合基本借貸安排的合同現金流特徵的非標資產可以使用攤餘成本法計量；二是“所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值”；
（2）《資管新規》規定“金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤餘成本進行計量：（一）資產管理產品為封閉式產品……（二）資產管理產品為封閉式產品……”，封閉式產品“可”採用攤餘成本，但通篇並未見到對開放式產品估值方法的明確要求，由此暗示，在不違背會計準則的合同現金流測試和業務模式測試的前提下，攤餘成本法或公允價值法（包括市值法）都是可以的。只是採用攤餘成本法要受到“雙5%”的限制：“金融機構前期以攤餘成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤餘成本計量金融資產的資產管理產品。”
四、以基礎資產存續期而非理財產品存續期進行“新老劃斷”，過渡期延長至2020年底
過渡期延長至2020年底，過渡期內仍可以發行老產品對接存量資產。相較於《資管新規（徵求意見稿）》，《資管新規》的改變主要包括：（1）過渡期增加一年半，由2019年6月30日延長至2020年底，這有利於提高過渡期內存量資產到期比例，保證平穩過渡；（2）明確過渡期內，仍可以發行老產品對接存量資產，但應當有序壓縮遞減存量產品規模 ，根據《資管新規》，“為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應”；（3）預計過渡期之後，仍有部分期限較長的非標資產，尤其是PPP資產尚未到期，由於此類資產流動性較差，可能需要後續監管政策明確這部分資產的處置或承接安排。
關於過渡期，《資管新規》規定：“本意見實施後，金融監督管理部門在本意見框架內研究制定配套細則，配套細則之間應當相互銜接，避免產生新的監管套利和不公平競爭。按照“新老劃斷”原則設置過渡期，確保平穩過渡。過渡期為本意見發佈之日起至2020年底，對提前完成整改的機構，給予適當監管激勵。過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應 。金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排，並報送相關金融監督管理部門，由其認可並監督實施，同時報備中國人民銀行。過渡期結束後，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形除外），金融機構不得再發行或存續違反本意見規定的資產管理產品。”
此前，根據《資管新規（徵求意見稿）》：“本意見正式實施後，金融監督管理部門在本意見框架內研究制定配套細則，配套細則之間應相互銜接，避免產生新的監管套利和不公平競爭。按照“新老劃斷”原則設置過渡期，確保平穩過渡。金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的淨認購規模。過渡期自本意見發佈實施後至2019年6月30日。過渡期結束後，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範，金融機構不得再發行或者續期違反本意見規定的資產管理產品。”
五、資管產品的分級要求
相比於《資管新規（徵求意見稿）》，《資管新規》取消了對於“投資於單一投資標的私募產品”以及“投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”不能分級的限制。《資管新規》僅要求：“公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級”。而《資管新規（徵求意見稿）》要求：“公募產品，開放式私募產品，投資於單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一），投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”共四類產品不得進行份額分級。這意味著未來具有分級安排的員工持股計劃可以繼續存續及新設，部分公司大股東也可以通過合理的分級安排定向增持。此外，對公募產品的分級禁止規定，也將會對分級基金產品產生一定的影響。
六、委外的機構限制
相比於此前的《資管新規（徵求意見稿）》，4月27日發佈的《資管新規》新增了“公募資產管理產品的受託機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人 。”的要求。我們認為，這一要求意味著未來面向非特定公眾的理財不能委託私募管理。
七、投資資管產品需用自有資金
關於投資者的資金來源和槓桿率，《資管新規（徵求意見稿）》規定：“個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產管理產品，資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品，警戒線的具體標準由人民銀行會同相關部門另行規定。”
該條規定在《資管新規》中被刪除，修改為：“投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”。這一規定不再區分個人、企業和機構投資者，對於機構投資者而言，該項規定或將產生較大約束，具體執行標準尚待監管機構予以明確。
注：
[1]詳見11月17日《興業研究宏觀報告：全面統一規範資管業務——資管統一規制簡評》，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000005fc9742e015fc9f6f8a8000e&from=timeline&isappinstalled=0。
[2]詳見11月21日《興業研究金融監管報告：資管新規下非標、估值等問題解析》，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000005fde7bbf015fdecd88fd0000
[3]詳見3月28日《標與非標的劃分，或許已無意義》https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006218473101626fbff3363ab1
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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