作者：十萬元的紅白
東方財富三季度業績報表正式發佈，有了詳細的分解數據，可以仔細挖一挖業績不及預期的問題到底出在哪裡了。
我對比了三個季度的財報，並根據同期股市成交量，基金銷售總額，對東方財富預期的利潤增速和實際利潤增速進行了分析，認為問題主要出在3個地方：
一：三季度基金銷售業務大幅度不及預期。
上半年基金營收12.67億元，三季度則只有10.45億元。
要知道三季度全國基金銷售總額（1.3萬億）是上半年總和（1萬億）的1.3倍。
也就是說如果東方財富基金銷售市佔率不變的話，3季度營收應該有12.67*1.3=16.471億
6億營收缺口原來是在這。
至於造成這個的原因，我只能猜測了，也許是以前銀行基金銷售冷清，東方財富的佔比就高，而三季度基金銷售火爆以後，很多人存款搬家是從銀行儲蓄搬到銀行基金裡了，或者搬到支付寶、wechat買基金，而東方財富並沒有享受到相應比例的基金銷售增幅。
這是我根據現有情報分析，得出的最有可能的解釋了。
至於到底是不是這樣，得等後面銀行和阿里、騰訊的基金銷售數據出來才知道。
如果發現銀行和支付寶、wechat基金銷售所佔的百分比提高了，那麼就是實錘了。
二：經紀業務增速中規中矩，沒有延續2季度的超高速增長。
因為我認為2季度的真實利潤情況存疑，因此暫且不看2季度不科學的經紀業務營收。而是改用《東方財富證券股份有限公司2020年半年度未經審計非合併財務報表》的數據。
二季度成交量環比下降22%，經紀業務下降了15.13%，而三季度成交量環比提高75%，經紀業務提高了78.895%。
看1季度和3季度的對比，可以發現半年時間，經紀業務增速跑贏成交量11.15%。
這比按照半年報的經紀業務數據，2季度整整跑贏平均30%低了快20個點啊。
2季度確實高的不科學，所以我還是覺得11.15%較為可信。
幾個月前，我在半年報後的分析裡就提到過，東方財富長期75倍的估值中樞，是靠過去10年年化38%的利潤增速來支撐的，要保持這個估值水平，今後10年，也得保持年化38%的利潤增速才行。
很簡單的道理，東方財富估值是券商平均值的3倍左右。由於現金流折算法一般預測未來10年，所以在未來10年，東方財富必須成長券商均值到底3倍，才支撐的了這個估值。
而要實現這個增速，除了吃大鍋飯外，還得有龍頭紅利，就是市佔率提升的額外利潤增速才行。
這個增速跑贏券商平均值的額外增速，是每年11.7%左右。
注意，10年裡年化跑贏均值11.7%，僅僅是維持估值，意味著我們只能享受到業績提升的利潤，享受不到估值提升的利潤。
只要增速超預期，跑贏速度超過11.7%，才能形成戴維斯雙擊，讓東方財富的業績和估值同時拔高。
也就是說跑贏11.7%的年化額外增長速度，才是超預期，才是能享受超額利潤的源泉。
再強調一下，是年化，牛市一年也許就把10年的年化都跑掉了。
三：東方財富2季度業績報表高於實際業績，導致上半年業績基數虛高。
這裡又細分成2個原因
1：二季度非常性損益高達7200萬，我錯誤的將這部分非常性損益計入了2季度利潤增速中。
2：根據營收和總成本計算出的2季度淨利潤僅為8億，比扣非淨利潤8.63億還要低6300萬。
2方面因素疊加，導致2季度利潤從實際8億，拔高到9.35億，整整多了1.35億，導致了2季度業績基數虛高。
我不清楚東方財富是否有意識的對2季度報表進行了修飾，因為2季度報表的誤差大約在8%左右。二季度淨利潤9.35億，扣非淨利潤8.63億，實際淨利潤估算只有8億。
說白了這是東方財富自己報表做的有問題，數據對不上。
我不知道到底是哪邊數據是錯誤的，2季度實際利潤應該是8.63億還是8億。
只不過，我從常識出發，認為在2季度生意慘淡的情況下，8.63億的業績確實高了些，8億更為可信。
上述結論，我是從2張數據表裡估算出來的
其一是上次三季度業績快報時我所做的統計圖表。
其二要再結合三季度業績報表正式出來後，我進行的統計表：
對三塊主要業務進行分析：
1：基金銷售：明顯大幅不及預期。三季度三季度全國基金銷售總額是上半年總和的1.3倍。保持相同市佔率需要130%的營收增長，而實際上營收下降了18%。應該增長30%的，結果下降了18%，一來一回差了整整6億營收。
2：兩融業務：符合預期，從融出資金能看出，一二季度和三季度的兩融收入跟融出金額成正比。一二季度股市活躍度相差甚多，利潤卻基本一致，我認為是因為一季度東方財富沒有足夠的資金融出，而三季度因為借貸和債券獲得了資本補充，因此有了更大的資金融出實力。（
3：經紀業務，二季度成交量環比下降22%，經紀業務只下降了3%，而三季度成交量環比提高75%，經紀業務只提高了56%。
一方面，可能是三季度經紀業務市佔率下降，另外一個可能，是2季度的經紀業務數據有問題。
事實上，我對二季度的業績存疑，因為有一些明顯的疑點，多處數據對不上。
1：東方財富2季度總營收，比總成本+利潤總額要低1.35億。即使結合7200萬扣非利潤來看，也低了6300萬。
2：成本+利潤>營收的情況，一二季度也存在，一季度是2400萬，3季度則是5100萬左右。
到底是哪邊的數據錯了呢？？？
3：一直關注東方財富的人應該知道，2季度當時出過一個《東方財富證券股份有限公司2020年半年度未經審計非合併財務報表》
這是東方財富證券的單獨報表，證券業務半年淨利潤僅11.4億。
後來發佈的半年報裡，利潤18.08億，當時認為是2季度基金銷售爆炸，補上了證券少掙的錢。
但現在再對比，半年度的證券業務，發現單獨報表，比合並報表，整整差了 3億營收啊。
雖然說應該以合併報表為準，不過這個差距太大，兩融差了1.4億，經紀業務差了1.48億，總讓我覺得肯定哪邊數據有問題。
我嘗試著按照《東方財富證券股份有限公司2020年半年度未經審計非合併財務報表》裡的2季度經紀業務數據計算，將2季度業績下調14%，發現增長曲線一下子變平滑了：
二季度成交量環比下降22%，經紀業務下降了15.13%，而三季度成交量環比提高75%，經紀業務提高了78.895%。
這樣看起來才符合實際的股市成交量啊。
因此，我嚴重懷疑《東方財富證券股份有限公司2020年半年度未經審計非合併財務報表》裡的業績數據才是真實的，而半年報進行利潤並表的時候，對業績進行了修飾，，有可能是人為調整，也有可能是摻雜了其他業務，導致數據失真。
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此外，之前業績快報時我寫的分析文章後面，有很多朋友一起討論，並且對東方財富業績不及預期的原因，提出了各種各樣的可能性，現在可以根據正式報表的詳細數據來一一驗證了。
1：三季度成本高企導致利潤不及預期。
問題不在這裡。三季度成本僅比一二季度高了1.1億左右，增加不到20%，考慮到三季度業務繁忙，這個比例完全在正常的開支增長範圍內。
公允價值變動-3900萬，這部分要說是額外增加 的成本也可，但是明顯金額不大，不影響大局。
2：三季度多收了稅導致利潤不及預期。
也不對，所得稅比例並無變化。
3：三季度股市繁榮激活了遠古賬戶，導致傳統券商市佔率上升，東方財富的市佔率看起來下降了。
可能有影響，但是不是決定性因素，這也許會讓東方財富跑贏的少一點，但不至於直接-30%的斷崖式下跌。按照調整後的2季度業績來看，3季度跑贏幅度小了些，但是沒有下跌。
4：基金銷售新增大頭在銀行。
這個感覺說中了。目前我感覺這是最接近真相的推測。
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結論：
東方財富的增速確實有所下降，但是沒有之前以為的那麼嚴重，主要是2季度業績拔高了增速，而下調後，業績增速有所平滑。
總體來說，東方財富的業績增速跑贏平均的額外速度在下降，但並非之前那種-30%的斷崖式下降，而是平緩走低的下降。
我認為東方財富目前的體量，未來10年，年化38%的增速難以保持，需要調低預期。
拉長到10年來看，應該會出現業績不斷增長，但是估值下降抵消部分業績增長，股價漲幅不及業績增長的情況。
當然作為持股人，我當然是希望出現一次瘋牛，然後一年把十年的漲幅給透支了的情況。
壞消息是預期漲幅還是要下調那麼多，從原本以為能翻倍變成只能漲30%。
好消息是，解除了業績突然失速導致暴力殺估值的擔心，4季度股市活躍度就維持現在這個樣子的話，預測在10~11億左右。
全年利潤44~45億。同時由於增速沒有之前測算的那麼高，PE從75下調到65.44*65=2860億。
以2860億為估值中樞，低於中樞值越多越加倉，高出中樞值太多幅度則減倉。
測算過程雖然過程有所改變，但依舊沒有改變東方財富年底估值從3750億下調到2860億的結論。
當然股市再來大漲或者大跌，則估值中樞要根據實際情況作出相應的調整。
還有個有意思的小事：
股東人數大增了75%。這個對其他的個股可能不是好事情，但對於東財應該不是壞事情。因為東財自從上市以後，股東人數就一直在增，但也沒有妨礙東財的股價一直漲到現在，且今年創了新高。
而且值得各位玩味的是，股東起碼會認可自己家的產品，大概率會用一用東財證券或者天天基金，這也是好事，不是麼？
十大流通股裡面增加了不少機構，整體看，機構是持續看好的。
新進入的27萬股東，是歡天喜地的主動接盤，接的是社保和養老金減持的份額。