文：燕翔、许茹纯、朱成成
核心结论
9月份A股震荡走低，陆股通资金当月累计净流出327.7亿元，净流出规模相比于上月显著放大。从持股市值的板块分布上看，9月陆股通持股市值在主板、中小板和创业板相继回落。从持仓占比的变化角度来看，9月份主板占比小幅减少，中小板和创业板有所增加。从外资定价权看，9月份周期性行业陆股通持股市值占行业A股市值比例相比8月底有所提升。在行业配置上，9月份外资加仓钢铁、汽车、休闲服务和电气设备等行业，减仓建筑材料、国防军工和食品饮料等行业。集中度上看，9月份外资持仓的行业集中度有所降低、个股集中度有所上升。综合来看，我们认为9月份受外围形势不确定性提升、IPO融资规模大幅增加以及监管趋严等因素影响，A股市场波动加大，外资持续净流出。展望后市，我们认为一方面当前国内疫情已基本实现有效控制，我国经济仍在持续复苏，而海外市场当前疫情存在二次反弹迹象，经济复苏依然承压，另一方面当前A股市场整体估值依然不高，且随着经济复苏的推进，上市公司盈利同样有望迎来改善，因此当前A股市场仍具备较高的投资性价比，所以综合来看，我们认为未来外资整体净流入的趋势仍未改变。
具体来看，9月份外资持仓变化主要存在以下特征：
第一，9月陆股通持续净流出，相比于上月净流出规模显著增大。截至9月30日，陆股通当月累计净流出327.7亿元，其中沪股通当月累计大幅净流出281.9亿元，深股通当月累计大幅净流出45.8亿元。
第二，主板占比小幅减少，电气设备、汽车、家电等周期、制造行业布局加码。从持股市值的板块分布上看，9月陆股通持股市值在主板、中小板和创业板相继回落。从持仓占比的变化角度来看，9月份主板占比小幅减少，中小板和创业板有所上升。从行业持仓占比的变化角度看，9月份外资加仓电气设备、汽车、家用电器等行业，减仓食品饮料、农林牧渔、医药生物、电子等行业。
第三，申万一级行业外资定价权半数上升。
第四，行业集中度有所降低、个股集中度小幅上升。行业集中度方面，与上月相比有所降低，9月份陆股通持仓CR3、CR6、CR10均下行。具体来看，截至9月30日，CR3、CR6、CR10分别为39.8%、59.5%、73.7%，CR3、CR6、CR10较上月分别下降1.02、1.19、0.24个百分点。个股集中度方面，9月份陆股通持仓前二十、前五十集中度小幅提高，前五、前十个股集中度相比上月小幅下降。具体来看，9月份个股 CR5、CR10分别为22.1%、32.4%，较上月分别下降了0.3、0.1个百分点，CR20、CR50分别为44.2%、58.9%，较上月分别上升了0.5、0.8个百分点。
第五，陆股通前二十大重仓股持仓市值大多减少，其中贵州茅台持仓市值依然稳居首位，其中9只股票持仓市值排名环比上升，5只股票持仓市值排名环比下降，6只股票行业排名未发生变动。
北上资金流动情况与持股规模
9月陆股通持续净流出，且相比于上月净流出规模显著提高。截至9月30日，陆股通当月累计净流出327.7亿元，其中沪股通当月累计大幅净流出281.9亿元，持续净流出。深股通当月累计净流出45.8亿元，连续净流入趋势同样结束。综合来看，我们认为9月份受外围形势不确定性提升、IPO融资规模大幅增加以及监管趋严等因素影响，A股市场波动加大，外资持续净流出。展望后市，我们认为一方面当前国内疫情已基本实现有效控制，我国经济仍在持续复苏，而海外市场当前疫情存在二次反弹迹象，经济复苏依然承压，另一方面当前A股市场整体估值依然不高，且随着经济复苏的推进，上市公司盈利同样有望迎来改善，因此当前A股市场仍具备较高的投资性价比，所以综合来看，我们认为未来外资整体净流入的趋势仍未改变。
9月份陆股通持股市值占全部A股流通市值比例环比基本持平。外资投资A股主要有两个渠道，一是通过陆股通，二是通过QFII/RQFII。QFII/RQFII方面，外汇管理局于2019年9月10日宣告取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。陆股通方面，截止9月30日，陆股通持股市值为18819亿元，相比上月减少1208亿元，占A股流通市值为3.3%，环比基本持平。
陆股通持股板块分析
从持股市值的板块分布上看，9月陆股通持股市值在主板、中小板和创业板纷纷回落。同时相较于8月而言，各板块持股市值的环比增速均由正转负。具体而言，截至9月30日，主板持股市值为 13714亿元，环比下降6.6%，前值为3.8%。中小企业板持股市值为 3038亿元，环比下降4.6%，前值为1.3%。创业板持股市值 2066亿元，环比下降4.3%，前值为0.3%。
从持仓占比的变化角度来看，9月份主板占比小幅减少，中小板和创业板有所增加。具体而言，截至9月30日，陆股通持股总市值中，主板持股市值占72.9%，较上月小幅下降0.4%；中小企业板持股市值占16.1%，较上月小幅增加0.2%；创业板持股市值占11.0%，较上月小幅增加0.2%。
陆股通持股行业分析
从持股市值占A股行业市值比看外资定价权
一级行业定价权
从陆股通持股市值（一级行业）占A股行业市值比来看，9月份家电行业、休闲服务陆股通持股市值占行业A股总市值的比例依然处于前二。陆股通一级行业持股市值占行业A股市值比例排名前5的行业依次为家用电器、休闲服务、食品饮料、综合和建筑材料，占比分别为11.1%、7.4%、6.0%、5.2%、5.0%。也就是说，外资对于大消费类板块仍具有很高的定价权。此外除了大消费板块，建筑材料、医药也是外资占比较大的行业。
如果看外资定价权的变化情况，9月份申万28个一级行业中有14个行业陆股通持股市值占该行业A股市值比例相比8月底有所提升，其中钢铁、汽车、电气设备以及机械设备等周期性行业持股比例上升幅度靠前。具体来看，重仓行业中，钢铁行业中的陆股通占比提升了0.21个百分点，增幅最大；汽车、休闲服务、电气设备和机械设备行业中的陆股通占比分别提升0.21、0.18、0.15、0.14和0.14个百分点。而建筑材料、国防军工和食品饮料三个行业的陆股通占比则分别下降0.11、0.14、0.17个百分点，降幅居前。
与2020年6月底相比，综合、钢铁和化工三个行业陆股通持股市值占行业A股市值比例的提升最为明显。
二级行业定价权
从二级行业来看，家用电器和交通运输等细分行业中，陆股通持股市值占行业A股总市值比例较高。截至9月30日，二级行业中，陆股通定价权排名前五的分别是白色家电、机场Ⅱ、旅游综合Ⅱ、水泥制造Ⅱ和医疗服务Ⅱ行业，占比分别为11.9%、10.8%、9.1%、7.0%和6.46%；陆股通定价权排名靠后的五个行业分别是保险Ⅱ、中药Ⅱ、其他电子Ⅱ、畜禽养殖Ⅱ和高低压设备。
与上个月（2020年8月底）相比，二级细分行业中陆股通持股市值占行业A股总市值比例减少略多，其中动物保健Ⅱ、化学原料和塑料二级行业占比提升最多。具体来看，动物保健Ⅱ、化学原料、塑料、汽车整车和高低压设备占比分别上升0.49%、0.35%、0.29%、0.27%和0.26%；而医疗服务Ⅱ、采掘服务、光学光电子、造纸Ⅱ和机场Ⅱ的陆股通持股市值占比分别下滑0.28%、0.29%、0.35%、0.36%和0.41%。
从各行业持仓占比看外资行业配置
一级行业配置
在一级行业配置上，外资依然偏好于配置大消费、电子和金融行业，9月份食品饮料行业仍旧占据陆股通持仓榜首。大消费、金融行业一直是外资重点投资的领域，电子近两年行业资本开支持续扩张，景气度持续上升，成为外资关注的重点。陆股通持股市值最高的前五大行业是食品饮料（18.1%）、医药生物（12.8%）、家用电器（8.8%）、电子（7.0%）、非银金融（6.6%），其中食品饮料行业持仓占比为18.1%，超第二名医药生物5.3个百分点。外资的行业配置相对集中，前五大重仓行业合计占比53.4%，占投资总额的近六成比重。而纺织服装行业持股比例仅为0.1%，采掘、商业贸易和钢铁行业同样仅为0.5%、0.6%和0.6%，在所有行业中配置比例相对靠后。
从持仓占比的变化角度看，9月份外资加仓电气设备、汽车、家用电器和休闲服务等周期、制造行业，减仓食品饮料、农林牧渔、医药生物、电子和建筑材料等行业。从持仓占比的变化角度来看，外资对于电气设备、汽车、家用电器和休闲服务等行业进行了加仓，分别增加0.56、0.40、0.31和0.28个百分点；对于食品饮料、农林牧渔、医药生物、电子等行业进行了减仓，分别减少1.11、0.28、0.22和0.14个百分点。
从持股市值的变化角度看，9月一级行业陆股通持股市值大部分环比回落，其中汽车、钢铁、电气设备和休闲服务等行业陆股通持股市值环比提升幅度靠前，而农林牧渔、国防军工等行业持股市值环比大幅减少。具体来看，排名前三的汽车、钢铁、电气设备行业的持股市值环比增幅分别为9.0%、6.9%、6.6%。而商业贸易、国防军工和农林牧渔行业陆股通持股市值环比减少幅度最大，分别为12.4%、14.3%和19.0%。
行业集中度方面，与上月相比有所降低，9月份陆股通持仓CR3、CR6、CR10集体下行。具体来看，截至9月30日，陆股通持仓CR3、CR6、CR10分别为39.8%、59.5%、73.7%，较上月分别下降1.02、1.19、0.24个百分点。
二级行业配置
在二级行业配置上，9月份陆股通持股市值最高的前五大行业是饮料制造、白色家电、银行Ⅱ、食品加工和化学制药行业，仍属大消费和金融类的细分行业。持股比例分别为13.7%、8.8%、6.1%、4.4%和4.0%。
从持仓占比的变化角度看，9月份申万104个二级细分行业中陆股通持仓占比下降居多，其中电源设备与白色家电行业加仓幅度较大，而饮料制造和食品加工大幅减仓。
从持股市值的环比变化角度看，9月份申万二级行业中陆股通持股市值环比下降居多，其中采掘服务、贸易Ⅱ等行业持股市值降幅居前。具体看，市值环比增幅最大的前五个行业分别是塑料、汽车整车、园林工程Ⅱ、橡胶和电源设备，环比增幅分别为71%、23%、18%、16%、14%。采掘服务、贸易Ⅱ、造纸Ⅱ、地面兵装Ⅱ和公交Ⅱ等行业持股市值环比降幅居前，9月份持股市值环比分别下降50%、30%、29%、27%和27%。
陆股通重仓股
个股方面，9月份陆股通前二十大重仓股持仓市值大多减少，其中贵州茅台持仓市值依然稳居首位。陆股通当前持仓市值前20名股票分别是贵州茅台（1679亿元）、美的集团（814亿元）、中国平安（579亿元）、恒瑞医药（552亿元）、格力电器（540亿元）、五粮液（536亿元）、中国中免（446亿元）、招商银行（335亿元）、海天味业（334亿元）、伊利股份（287亿元）、平安银行（265亿元）、立讯精密（250亿元）、长江电力（241亿元）、海螺水泥（241亿元）、宁德时代（238亿元）、迈瑞医疗（226亿元）、海康威视（213亿元）、三一重工（209亿元）、上海机场（168亿元）、爱尔眼科（163亿元）。9只股票持仓市值排名环比上升，5只股票持仓市值排名环比下降，6只股票行业排名未发生变动。
前20大重仓股中，贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器等股票近年来一直交易活跃。本月除海康威视外，格力集团，贵州茅台、中国平安以及恒瑞医药陆股通成交额占A股成交额的比例均小幅增加。
个股集中度方面，9月份陆股通持仓前二十、前五十个股集中度小幅上升，而前五、前十个股集中度相比上月小幅下降。具体来看，9月份个股 CR5、CR10分别为22.1%、32.4%，较上月分别下降了0.3、0.1个百分点，CR20、CR50分别为44.2%、58.9%，较上月分别上升了0.5、0.8个百分点。
截至9月30日，当月前10大活跃个股中，腾讯控股净买入额最高，净买入达77.75亿元，贵州茅台净卖出额最高，净卖出额达75.8亿元。
燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002
朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010
许茹纯
本文转载自国信证券2020年10月13日的研究报告《国信策略-2020年9月外资持仓变动跟踪-北上资金持续流出，周期、制造布局加强》
绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页）
本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。
红皮书：《追寻价值之路：2000~2017年中国股市行情复盘》。
本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。