今天沪深300小涨0.36%，恒指跌0.21%，下午盘中道指期货小幅下跌近1%。
美盘值得一提的标志性事件，一是TSM业绩超预期，对半导体行业是不小的提振，未来整个行业的景气度值得关注；二是吉利德科学因瑞德西韦临床试验的进展，大涨10%。
内地这边，需要复盘几件事：
1、卫星互联网产业链——监管层有新的表态，新型基础设施主要包括三方面内容：一方面是信息基础设施，主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。这，是卫星互联网首次列入新基建范围。
对卫星领域，之前短暂翻过，但错过了，因当时觉得这领域回报普遍不高。后续有机会时再系统研究一下。
2、体外诊断IVD产业链——太平洋证券测算，随着检测人群的扩大，包括无症状患者数统计、群体免疫测算、复工筛查等需求释放，保守假设合计检测人数达到当前确诊人数的20倍，即全球范围内需要检测人数为4000万，剩下需要检测2500万人，意味着对应检测所需的试剂盒数量或达到1亿，假设出场平均价50元/盒，规模将达50亿。
检测试剂行业和口罩一样，都属于典型的突发事件冲击行业，这个领域虽然涨得厉害，但我们并未找到估值合理的细分赛道。包括某POCT龙头，以及某网红基因检测龙头，其实估值都很难说划算。
3、维生素产业链——受新冠影响，VA、VE、VB1、生物素、VK3等多个维生素品种价格上涨，原因主要在于全球疫情大环境导致的供需紧缺格局。当前维生素海外市场的开工仍存在不确定，维生素行业供给端的压力短期难改；而需求端随着国内生猪养殖行业恢复，有望持续拉动饲料及维生素的需求。供需剪刀差之下，高景气度还会持续。
现在关注维生素，其实已经晚了，比较好的时机其实是在它没什么人关注的时候，记得一年多以前在低谷期研究过新和成。维生素一是需求方面和下游饲料相关，二是供给方面和外围新冠影响相关。
现在我们要看的其实不是这个领域，而应该是下一个价格处于低位的领域，从目前来看，MDI赛道应该列入研究清单。这个领域产品价格处于历史低位区间，下游看建筑、家电，供给看万华、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏，几大巨头占全球产能的85%。
在一个领域成为热点时急流勇退，在一个赛道黯然神伤时进场研究。我们还是继续秉持邓普顿的思维：逆向思考。
行业研究主线不变：白酒、保险、化工，另外增加免税行业，和受原油下跌影响而大幅回调的锂电产业链。
对新冠这类突发事件影响，应该分为两方面来看：第一阶段重点在受其影响的正向赛道，如口罩、体外诊断等，而第二阶段，重点应该放在受其负面影响的赛道，白酒、保险、免税都属于这类。
市场情况，就简单说到这里，今天来复盘一个两个月前研究过的案例。
当时起初研究这个案例，还是在2月份，假期刚回来不久，当时仍处于腰斩状态，从高峰期下跌50%。而到现在，这个案例已经从低位恢复，上行了30%。
今天，要做建模的这家公司。过去几年里，其前复权价格从1.44元，上涨至高点47.18元，区间涨幅高达32倍，曾经，是医药行业常常被人和恒瑞放在一起并提的龙头。
不过，在经历2018年医药公司集体腰斩之后，其价格并没有像其他制药企业一样，出现大幅度的上涨，而是持续在低位震荡。
图：股价图（单位：元）
来源：wind
不过，这并不影响众多机构投资者对它的钟爱。中欧基金、华夏基金、嘉实基金、汇添富基金等机构投资者，都是它的股东。
它，就是复星医药，我国医药行业龙头。就在2月24日晚间，其发布公告称，其合营公司复星凯特CAR-T产品注册申请被受理。此事一出，很快，便是9.41%的单日涨幅。
据2019年三季报数据，其营业收入为212.28亿元，同比上涨17.01%；归母净利润为20.6亿元，同比上涨-1.45%；投资收益为15.37亿元，占净利润的比重为74%；经营活动现金流为23.28亿元；毛利率为59.79%；净利率为11.57%。
不过，虽然说是医药行业的龙头。但是，它的经营模式却非常特殊。从它的主营业务利润的结构来看，有一半的利润均来源于投资收益。
从被投资企业来看，明星公司也有不少。比如，投资了我国医药流通行业龙头国药控股的母公司国药产投，还与“达芬奇机器人”厂商成立了合资公司直观复星。
因此，与其说它是制药企业，不如说它是一个医药的“投资组合”。
尽管常年来，复星医药一直被看作是“投资组合”，但值得注意的是，近些年来，复星医药自身的新药布局，也有开花结果。
比如，复宏汉霖的生物类似药，利妥昔单抗，于2019年5月获批上市，成为我国首次上市的生物类似药。同时，其他生物类似药也已经进入临床3期，预计未来1-2年进入集中上市期。
再比如，就在前不久，2020年2月，它与凯特公司合资成立的复星凯特，所研发的CAR-T正式报产（暂定商品名：益基利仑赛注射液），成为我国首次报产的CAR-T产品。
类似的“医药领域一揽子投资并购”的商业模式，其实，在海外市场也有成熟案例，比如，大名鼎鼎的丹纳赫（DANAHER）：
图：丹纳赫，来源Wind
看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：
1）站在医药公司的角度看，核心竞争力在于药品研发实力，特别是当前医药政策改革背景下，鼓励创新药研发成为行业的主旋律。那么，本案的在研管线究竟有哪些值得关注的药品，未来收入增长潜力如何？
2）站在投资公司的角度看，本案究竟投资了哪些企业，谁是投资收益的主要来源，未来的投资收益又该如何预测？
3）作为曾经被拿来和恒瑞医药对比的它，当前市值是680亿元，PB为2.35倍，PE为26.8倍，相较于恒瑞医药的3858亿市值，PB为16.66倍，PE为78.9倍。这样的数据，已经不在同一量级。这样的差异，合理吗？
【重要声明】
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
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龙头，生意
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复星医药，成立于1995年，其控股股东为上海复星高科技公司，持股比例为36.6%，实控人为郭广昌。另外，中欧基金、华夏基金、嘉实基金、汇添富基金等机构投资者，均是其股东。
图：股权结构（单位：%）
来源：wind
图：机构投资者
来源：wind
2016年-2019年三季报，其营业收入分别为146.29亿元、185.34亿元、249.18亿元、212.28亿元；归母净利润分别为28.06亿元、31.24亿元、27.08亿元、20.6亿元；经营活动现金流净额分别为21.1亿元、25.8亿元、29.5亿元、23.28亿元；毛利率分别为54.07%、58.95%、58.4%、59.79%；净利率分别为22.02%、19.34%、12.12%、11.57%。
近三年的营业收入年复合增速为30.51%，归母净利润年复合增速为-1.76%。注意，2018年其归母净利润出现下降，主要是：1）研发投入上升；2）销售团队筹备和新品种开拓，销售费用上升；3）子公司利润下降或亏损（如：复宏汉霖实施员工激励计划、奥鸿药业利润下降），或商誉减值（子公司Breas）的影响。
从收入结构来看，药品制造与研发占比75%，其次为医疗器械与医疗诊断（15%）、医疗服务（10%）。其中：
药品制造与研发——主要包括抗感染、代谢及消化系统、心血管、中枢神经系统、原料药及中间体、血液系统、抗肿瘤等七大领域。其中，增长较快的为非布司他片（优立通）、匹伐他汀、富马酸喹硫平片等。
医疗器械与医疗诊断——主要为美容医疗器械、医用医疗器械等。
医疗服务——主要包括禅城医院等医疗机构。
图：收入构成（单位：%）
来源：并购优塾
图：毛利结构（单位：%）
来源：并购优塾
除了制药为经营主业外，复星还对外进行股权投资，投资标的主要是医药行业公司。因此，从营业利润的构成上来看，主营业务利润占营业总利润的比重为43%，投资收益及公允价值变动损益占营业利润的比重为53%。（注意，此处为调研点和风险点，如果实地调研，需要对其投资组合标的进行系统梳理）
图：利润占比（单位：%）
来源：并购优塾
从产业链上来看，其上游为原料药制造企业等，前五大供应商采购额占总采购额的比重为9.28%，集中度不高；其下游为医院、医药流通企业等，前五大客户销售额占总销售额的比重为15.1%，集中度不高。
这样的业务，形成了本案特有的财报结构：
从资产负债表上来看——2018年总资产为705.51亿元，占比较高的为：长期股权投资（30.37%）、商誉（12.55%）、货币资金（12.11%）、无形资产（10.14%）、固定资产（10.04%）；总负债为369.59亿元，占比较高的为：长期借款（12.23%）、短期借款（7.95%）、应付债券（5.73%）。
从利润表上来看——2018年营业收入为249.18亿元，其中，成本花费了41.6%、销售费用花费了34.06%、管理费用花费了8.99%、研发费用花费了5.94%、取得投资收益7.29%，然后，剩余净利润率为12.12%。
在建模之前，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROE、ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
图：收入及增速（单位：亿元/%）
来源：并购优塾
图：营业收入/净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：营业利润及经营活动现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：毛利率、净利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：各业务毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：有息负债对现金流的拉动
来源：并购优塾
图：营运资本对现金流的拉动
来源：并购优塾
图：Capex对现金流的拉动
来源：并购优塾
图：存货对现金流的拉动
来源：并购优塾
图：资产结构
来源：并购优塾
图：股价、PB
来源：理杏仁
看完本案的基本面数据，重要的问题来了——如果要做建模，到底该从哪些地方入手？
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收入，拆解
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图：收入增速（单位：%）
来源：并购优塾
从历史增速上来看，其收入增速的波动性较大，其中，高点出现在2003年、2011年、2013年、2018年。
2003年——一方面，由于其当年收购了桂林制药、康乐制药，并完成并表；另一方面，由于受“非典”影响，当年医药商业业务收入增长较快。
2011年——一方面，由于其子公司的产品，如阿拓莫兰等收入增长较快；另一方面，由于其2010年末并购了美中互利医疗器械公司，2011年年收入并表所致。
2013年——一方面，由于其制药业务、医学诊断及医疗器械的制造业务收入上涨较快；另一方面，由于其新收购的企业并表导致收入上涨。
2018年——主要由于其并购的Gland Pharma等公司当年实现并表，导致其收入增速较高。
从投资方式来看，它不仅通过控股并表的形式投资，还通过形成长期股权投资、交易性金融资产等方式进行投资。从2001年开始，投资产生的收益占营业利润的比重，已经超过了主营业务。
图：利润占比（单位：%）
来源：并购优塾
因此，如果想要对复星医药进行建模，必须要解决两个问题：
1）虽然目前其主营业务利润占比较低，但是其并表的子公司的产品清单中，是否有爆款药或有潜力的品种？在研管线中是否有潜在的重磅产品？
2）对于投资型企业，我们要如何对它的投资收益，以及长期股权投资进行估值？
由于复星医药的业务结构特殊，我们对它的利润分为两部分进行预测：
1）主营业务利润——即其并表子公司的收入利润情况；
2）投资所得利润——包含以长期股权投资、交易性金融资产等形式持有的投资企业的部分股权，所获得的收益。
注意，由于其业务模式特殊，类似于投资公司。因此，我们将投资所得利润作为其主营业务的一部分，将其并入EBIT中，作为其经营活动所产生的现金流。
那么，先来看主营业务收入，该如何预测？
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优立通，收入
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图：各业务收入增速（单位：%）
来源：并购优塾
由于复星业务分为三大板块，近些年来，制药板块的增速在提升，我们重点来看制药板块。
由于复星的药品品种很多，但是由于没有披露产品明细，我们挑选已经上市的药品中，比较具有潜力的品种来预测——优立通。
优立通（通用名：非布司他片），2013年上市，是一款仿制药，主要用于治疗痛风。其原研药厂家为日本帝人制药，2009年在美国上市。2016年，该药品的全球销售额为6.33亿美元，同比上涨7.7%。目前，已经纳入医保。
本案作为仿制药，上市以来，也一直保持快速增长，2018年，其销售额在6亿元左右，销量增速为146%；2019年上半年，其销量增速为117%。
注意，优立通上市近6年，销售增速仍然保持在100%以上的增速。其能够取得如此高的增速，主要由于非布司他的数据，要优于已上市的其他类型产品，上市后迅速抢占竞品的市场份额，放量很快。那么，本案对于优立通的预测，采用市占率法：优立通收入=痛风药市场规模*非布司他片市占率*市占率。
首先，来看市场规模——
痛风，是由于体内尿酸水平的升高，造成了尿酸盐在关节和肾脏部位的沉积，主要致病原因包括饮食、肥胖、服用了某些药物以及家族史等。其临床特点为发病急、关节部位出现严重的疼痛、水肿、红肿和炎症。痛风可并发肾脏病变，严重者可出现关节破坏、肾功能损害，常伴发高血脂症、高血压、糖尿病、动脉硬化及冠心病等。
我国痛风的发病率为5%左右，约有近8000万痛风患者，并以每年9.7%的增速增长，是我国第二大代谢类疾病。其中，常见于男性，男女比例约为20:1。
2018年，我国抗痛风用药的市场规模约为18亿元，同比增长83.55%。近几年其市场规模始终保持高速增长，近五年年复合增速达到约41%，属于明显的成长赛道。
因此，《并购优塾》假设，近五年，其从2018年增速逐渐下降至近五年年复合增速41%，随后再逐渐下降至痛风患者年增速（9.7%）。
其次，再来看非布司他的市占率情况——
目前，市场上的抗痛风药可以大致分为三类：
1）促尿酸排泄剂：苯溴马隆、丙磺舒、URAT1抑制剂；
2）抑制尿酸生成剂：别嘌醇、非布司他；
3）抗白细胞趋化药物：秋水仙碱。
其中，秋水仙碱用于痛风急性发作期的药物，日常用药主要还是依赖于尿酸抑制剂和促排泄剂。
不过，由于苯溴马隆具有肝毒性且发病率高；丙磺舒在肾脏功能轻度下降的情况下难以发挥降尿酸的疗效。而非布司他的降尿酸数据高于别嘌醇，且副作用较小。因此，非布司他自上市后，就一跃成为抗痛风药物市场关注的重点。
2018年，非布司他在我国样本医院的销售额，占痛风药市场规模的73.12%。
图：痛风药竞争格局（单位：%）
来源：米内网
治疗痛风的药物迭代较慢，非布司他是近40年来FDA批准的极少数高尿酸血症治疗药物。因此，《并购优塾》假设，2019年-2023年，非布司他的市占率维持目前水平。随后，随着未来可能会有新药品上市，或进入带量采购降价等原因，导致其市占率下降。因此，我们假设至2028年其市占率下降至目前的一半（37%）。
（此处，也是本案未来的一个风险点和调研点，如果带量采购，可能会造成打击。如果实地调研，需要询问）
第三，再来看本案市占率（经营主体为复星医药子公司，江苏万邦）——
2018年，江苏万邦在样本医院的市占率为46.7%，排名龙头。不过，考虑到目前在研厂家至少有6家，未来此药品的竞争将较激烈。因此，我们假设近五年，其市占率维持目前水平，随后逐渐下降至30%。
图：收入预测
来源：并购优塾
研究至此，核心药物的前景和风险已经解决，接下来，我们看其他的品种情况如何？
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其他产品，收入
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图：各业务收入增速（单位：%）
来源：并购优塾
由于复星医药的产品较多，且并未披露详细的销售数据。因此，我们对于其他药品，按照行业进行简单预测。
1）心血管系统疾病收入——2018年该业务收入为18.52亿元，同比增长19.05%。2019年上半年，其销售收入为11.03亿元，同比增速为21.14%。
《并购优塾》假设，其近五年该业务收入增速逐渐下降至行业平均水平（14%），随后逐渐下降至5%。
2）中枢神经系统业务收入——2018年该业务收入为17.74亿元，同比增长14.21%。2019年上半年，其销售收入为12.24亿元，同比增速为78.8%。2019年收入增速较快，主要由于于草酸艾司西酞普兰片（启程）、富马酸喹硫平片（启维）的销量增长，以及小牛血清去蛋白注射液（奥德金）的销量恢复所致。
因此，《并购优塾》假设，2019年该业务收入维持与2019年中报一致，随后五年逐渐下降至行业平均水平（19.8%），此后再进一步逐渐下降至5%。
3）抗感染类业务收入——2018年该业务收入为40.95亿元，同比上涨50.92%。2019年上半年实现收入23.31亿元，同比上涨16.45%（与行业增速16%相似）。
因此，《并购优塾》假设，近五年该业务收入维持行业平均增速水平（16%），随后逐渐下降至5%。
4）抗肿瘤业务收入——2018年该业务收入为5亿元，同比上涨15.06%。2019年上半年实现收入2.6亿元，同比上涨2.47%。2019年上半年该业务收入增速出现了下降，但其半年报中并未披露原因。
并购优塾假设，2019年该业务收入维持与2018年一致，随后五年逐渐恢复至行业平均增速（15%），随后再下降至预测GDP增速（5%）。
5）原料药及中间体业务收入——2018年该业务收入为13.01亿元，同比下降6.3%。2019年上半年，实现收入6.74亿元，同比上涨1.4%。2018年收入下降主要由于，氨基酸系列价格调整所致。
由于该业务的历史波动性较大，且整体体量较小，因此《并购优塾》简单假设，其2019年收入维持与2018年一致，随后每年按照5%的增速增长。
图：收入预测
来源：并购优塾
好，到这里我们已经完成了制药业务的收入预测。那么，它的其他主营业务又要如何预测？
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其他业务，收入
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先来看医疗服务业务：
医疗服务业务，主要为沿海发达城市的高端医疗、二三线城市专科和综合医院等。其控股的医疗机构包括禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院等。2018年，其收入为25.63亿元，同比增长22.72%。2019年上半年，其收入为14.6亿元，同比上涨21.56%。
其中，该业务的主要收入来源于禅城医院，位于广东省佛山市。2018年通过国际医院JCI认证，成为我国首次通过第六版JCI标准的三甲综合民营医院，2018年禅城医院的收入占该业务收入的54%。
由于该业务的历史收入增速比较稳定，且其收入主要来源于禅城医院。因此，我们假设其近五年收入增速维持近三年平均水平（23%），随后逐渐下降至禅城医院的内生增速（9.5%）。
再来看医疗器械与医疗诊断业务：
该业务主要包括医疗美容器械、呼吸医疗产品、手术/输血器械与耗材等。2018年，其收入为36.39亿元，同比增长13.22%。2019年上半年，其实现收入17.97亿元，同比增长6.45%。
2019年上半年收入增速较上年同期（9.23%）较低，主要由于其原本代理直觉外科的“达芬奇”机器人，于2019年转入联营公司直观复星所致。（此后，这块收入被剥离出去，以投资收益形式入账）
“达芬奇机器人”，是由美国直觉外科公司于2000年研发上市。在专利保护期内的20年间，直觉外科统领市场。不过，随着2017年其首批批申请的专利到期，包括美敦力、强生、西门子、史赛克等四家医疗器械巨头在内的公司，也开始布局手术机器人。关于直觉外科，有必要了解一下：
图：直觉外科，来源：Wind
由于医疗器械的每一次迭代，都是大量专家总结出来的临床案例和实操经验，加之，其转换成本较高，需要重新对医生进行大量的培训。因此，目前“达芬奇”机器人的销售受此影响较小。
由于其并未披露详细的收入结构，因此，《并购优塾》只能对其简化预测。随着由于剥离代理“达芬奇机器人”的收入导致的收入增速下降的影响逐渐消失，其能够恢复至原本接近行业增速的水平，假设其近五年收入增速从2019年10%逐渐上升至行业平均增速20%，随后逐渐下降至预测期GDP增速（5%）。
图：收入预测
来源：并购优塾
好，到这里我们已经完成了其现有业务及药品的收入预测。那么，更重要的是，它的在研管线如何？
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在研管线，预测
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目前，其共有在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等233项。其中：小分子创新药16项、生物创新药12项、生物类似药20项。
目前，其创新药项目整体处于较初期的阶段。从其在研管线的布局上来看，主要为肿瘤、代谢疾病、自身免疫疾病、抗感染等领域。
图：在研管线
来源：并购优塾
此处，我们以2019年5月上市的利妥昔单抗（复宏汉霖研发）为例，详细说明其预测过程，而其他核心在研产品的预测，由于篇幅过长，详见Excel建模表，可在“专业版建模案例库”中查看，此处不再详述。
利妥昔单抗，用于治疗非霍奇金淋巴瘤，是生物类似药。其原研药为罗氏的美罗华，2018年在我国实现收入25亿元。目前，已纳入医保目录。对于利妥昔单抗的收入预测，我们采用市占率法：利妥昔单抗收入=利妥昔单抗生物类似药市场规模*复宏汉霖市占率。
1）利妥昔单抗生物类似药市场规模
2018年我国利妥昔单抗的市场规模为25亿元，全部被原研药罗氏占据。2014年-2018年，市场规模年复合增速为17.2%。
根据弗若斯特沙利文预测，我国利妥昔单抗的生物类似药市场规模从2019年5亿元逐渐上升至2028年55亿元。
图：利妥昔单抗市场规模
来源：复宏汉霖招股书
2）复宏汉霖市占
目前，虽然已上市的利妥昔单抗生物类似药，仅有复宏汉霖一家。但是除本案外，包括中国生物制药、信达生物、海正药业等在内的6家企业，均在进行临床试验，且都在临床3期以上。其中，信达生物的生物类医药已经提交上市申请。因此，利妥昔单抗的未来竞争格局较激烈。
图：竞争格局
来源：复宏汉霖招股书
因此，我们保守假设，2019年其能够占据全部生物类似药的市场。2020年之后，随着其他生物类似药逐渐上市，其市占率逐渐下降。不过，考虑到先发优势，假设至2022年逐渐下降至30%，随后保持不变。
图：收入预测
来源：并购优塾
另外，除了通过自研的方式，复星医药还通过收购的方式获得新药品。2019年，其通过license-in的方式，获得了AkaRx的阿伐曲泊帕片在内地及中国香港销售的权利。目前正处于临床3期。
阿伐曲泊帕片，主要用于治疗肿瘤化疗引起的血小板减少症（CIT）。对于阿伐曲泊帕片的收入预测，我们采用市占率法：阿伐曲泊帕片=CIT市场规模*阿伐曲泊帕片渗透率*复星医药市占率。
图：收入预测
来源：并购优塾
研究至此，各项业务已经分析完毕，不过，单一的预测方法，未必靠谱，还需要更多方法做交叉验证。
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增速、交叉验证
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综合以上数据，《并购优塾》测算出以下计算数据，近三年的收入增速分别为18.58%、25.18%、24.53%。不过，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
图：收入预测
来源：并购优塾
方法一：三季报反推——2014年-2018年，其三季报收入占全年收入的比重均值为72%，且较稳定。因此，我们选用72%作为参考值。
图：季报收入占比
来源：并购优塾
由此，《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生，参考近五年平均72%的比例，可倒推出2019年年报预计收入约为295亿元，同比增速约为18.47%，预测公式：2019年年报收入=212.28/72%=295亿元。
方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其近五年平均分红率约为30.66%，近五年平均ROE约为12.91%，通过计算，得到内生增速为8.95%。
方法三：外部分析师给出的增速——这里我们选取180天内13家机构对复星医药在2019年-2021年的预测增速，分别为18.89%、21.12%、18.82%。
综上，我们2019年的预测结果与外部分析师、季报反推结果相似，而2020年-2021年较外部分析师给出的增速较高，主要由于我们将其在研产品的收入进行了预测，导致2020年的收入上涨较快。
至此，收入拆解和预测部分，已经完成。不过，由于复星医药属于投资类的公司，其通过投资医药公司所产生的投资收益，也应算进其主营业务利润中。那么，这部分投资收益，又要如何预测？
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现金牛、国药产投
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复星医药，不仅通过自营方式进行制药、医疗器械等业务，还通过股权投资的方式，参股医药公司。
从投资方式上来看，其主要有两种：一是，控股形成子公司，实现并表；二是，收购少数股东，作为合营或联营企业，计入长期股权投资、其他非流动金融资产、其他权益工具投资等，所产生的利润计入投资收益、公允价值变动等科目。
由于上面已经考虑了实现并表的子公司的收入情况，此处我们不再赘述。这里，我们主要来看其联营、合营企业能为其带来多少投资收益。
从投资的企业数量来看，其共有合营企业1家，联营企业19家。覆盖了制药、医药流通、医疗服务等众多领域。因此，无论是从资产占比，还是从贡献利润的情况来看，这些公司均是核心部分。
从投资类资产占总资产的比重来看，2018年为34.97%，2019年三季度为32.97%。从其投资收益（含公允价值变动损益）占营业利润的比重来看，2018年达到57%，2019年三季报为48%。
不过，由于其何时收购，收购资产的对价是多少，我们很难根据历史情况进行预测。
因此，我们假设其未来投资类资产的账面价值维持目前水平，被投资企业所产生的投资收益均以分红的形式给予复星医药，即将投资收益全额计入其自由现金流中，进行估值。
从贡献投资收益的程度上来看，其主要的投资收益来源于国药产投，2018年其产生的投资收益占总投资收益的比重为84%，2019年中报为74%。（所以，此处也形成了一个调研点，实地调研时需要仔细询问国药产投的经营、分红情况）
同时，由于2020年2月，其合营企业复星凯特的CAR-T疗法药品上市，将很快实现扭亏，未来也会为其贡献一定投资收益。
这几大块，我们分开看：
先看国药产投——
国药产投，是国药控股的母公司，其收入和利润基本都来源于国药控股。因此，对于国药产投未来利润增长的预测，我们主要根据国药控股的情况来预测。
国药控股，是我国医药分销领域龙头。截至2018年底，其已经覆盖了我国31个省、直辖市及自治区，地级行政区覆盖率达到97%，县级行政区的覆盖率达到98%。由于其市场覆盖程度较高，我们粗略假设其未来收入增速与我国医药市场规模的增速保持一致。
根据之前对国药股份的前景分析（详见专业版建模案例库），我国医药市场规模，受目前带量采购等药品降价政策的影响，其市场规模增速，预计将和日本一样，有一个先下降而后逐渐抬升的过程。所以，我们假设：
1）2019年：市场规模增速维持带量采购实施前两年（2016年-2017年）的平均增速。
2）2020年至2025年：受药品降价持续影响，加之我国创新药上市，DRGs的实施均需要一定时间。且从目前参与带量采购的药品规模来看，仍然比较小，只有不到4%，虽然未来可能会有增加目录范围的可能性，但并未像日本一样进行大面积降价。因此，市场规模可能不会像日本一样出现下降。因此，我们假设，其市场规模的增速逐渐下降至0。
3）2026年至2028年：随着创新药不断上市，拉升整体药品价格，以及DRGs的推进，仿制药重新增长，我国医药流通市场规模的增速恢复至预测期GDP水平（5%）。
增速解决后，还要解决利润问题。这里，《并购优塾》假设一个利润率水平——假设其未来各项费用率基本维持稳定，而毛利率方面，未来可能将受到药品降价等政策的影响而下降。因此，我们在此其设置情景开关：
1）乐观假设——假设其毛利率、净利率均维持2018年水平（2.73%）；
2）保守假设——未来受降价政策影响，毛利率将随之下降，因此将拖累净利率。我们假设，2019年-2023年其净利率从2018年水平逐渐下降至麦克森水平的毛利率水平（0.12%），随后逐渐恢复至日本医药流通行业龙头的平均净利率水平（1.2%）。
图：国药产投的投资收益
来源：并购优塾
至此，国药产投的情况解决完毕。接下来，其他的几块，未来会如何？
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新投资、复星凯特
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然后，我们来看复星凯特——
复星通过与凯特合营成立了复星凯特，成功引进了其CAR-T药品
目前，全球除了凯特的YESCARTA®外，仅有诺华的KYMRIAH®上市，竞争格局较好。2019年，YESCARTA®和KYMRIAH®分别实现全球销售额4.56亿美元（折合人民币约32亿元）、2.78亿美元（折合人民币约19亿元）。
对于这款药的收入，我们采用量价法进行预测：益基利仑赛注射液收入=大B细胞淋巴瘤人数*CAR-T渗透率*市占率*价格。
1）大B细胞淋巴瘤——目前，我国共有大B细胞淋巴瘤患者4.76万人，并以3%-5%的增速增长。因此，我们假设预测期内，患病人数在目前水平上，每年按照4%增速增长。
2）CAR-T渗透率——根据机构预测，CAR-T疗法的渗透率峰值可以达到30%。
3）价格
4）市占率——目前，虽然复星凯特成为首次上市的CAR-T疗法药品，但是在研厂家较多，竞争激烈。不过，考虑到复星的先发优势，以及其较强的销售能力，我们假设其市占率至2024年逐渐下降至30%，随后保持稳定。
图：收入预测
来源：并购优塾
对于其净利率的预测，由于目前其仍然没有收入，所以暂处于亏损状态。我们乐观假设，该药品上市后，其净利率可以达到恒瑞、中国生物制药的平均水平（24%）。同时，由于其持股比例为50%，我们假设其能够收到的分红比例为50%。
图：复星凯特的投资收益
来源：并购优塾
考虑到未来国药产投和复星凯特仍将是其主要的投资收益来源，但是其他投资公司所贡献的利润，也将随着其不断实现盈利而上升。因此，《并购优塾》假设，两家公司所贡献的投资收益合计，占总投资收益的比重从近两年平均水平80%，逐渐维持2019年上半年国药产投的占比（74%）。
到这里，我们已经将其收入和投资收益预测完毕，那么，在利润表上，这些钱究竟烧到了哪里？
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烧钱，在何处
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预测净利润首先预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测拆分为四大块：成本、管理费用、研发费用、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。
1）先来看成本——从历史毛利率来看（2016年-2018年分别为54.07%、58.95%、58.4%）整体呈上升趋势。从披露的2019年三季报数据来看，其毛利率为59.79%，与上年同期（58.27%）较接近。
对比同行业来看，复星医药的毛利率处于行业中等偏低的水平。这主要由于其业务范围比较多，其中既包含了毛利率较高的制药业务，也包括毛利率较低的原料药、医疗服务业务。而信邦制药的毛利率较低，则主要由于其核心业务为毛利较低的医药流通和医疗服务业务。因此，《并购优塾》假设其毛利率维持2018年水平。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
2）销售费用——从历史销售费用率来看（2016年-2018年分别为25.18%、31.1%、33.92%），整体呈上升趋势。主要由于，其加大对新品及次新品的市场推广所致。从2019年三季报数据来看，其销售费用率为34.89%，较上年同期（32.86%）有小幅度的上涨。
对比同行业来看，其处于行业中等水平，2018年，其销售费用率与恒瑞医药、中国生物制药相近。
销售能力方面，复星具有5300人的销售团队，其中还包括了超过1000人的海外营销队伍。同时，它的销售能力也获得了国内外巨头的认可，它和直觉外科、吉利德合作，分别取得了“达芬奇机器人”、CAR-T疗法药品在中国的销售代理权。
因此，我们假设其销售费用率维持2019年三季度水平。
图：销售费用率（单位：%）
来源：并购优塾
3）管理费用——从历史管理费用率来看（2016年-2018年分别为9.49%、7.96%、7.07%），整体呈下降趋势。从2019年三季报数据来看，其管理费用率为14.56%，与上年同期（15.01%）较相近。对比同行业来看，其处于行业平均水平。
因此，我们假设其管理费用率维持2018年水平。
图：管理费用率（单位：%）
来源：并购优塾
4）研发费用——从历史研发费用率来看（2016年-2018年分别为4.86%、5.54%、5.55%），呈小幅度上升趋势。从2019年三季度数据来看，其研发费用率为6.08%，与上年同期（6.14%）较接近。
对比同行业来看，其处于行业较低水平。一方面，由于其研发投入相对较少；另一方面，由于其资本化比例较高，2018年达到40%，高于其他同行公司。
考虑到其历史研发费用率比较稳定，因此，《并购优塾》假设其研发费用率维持2018年水平。
图：研发费用率（单位：%）
来源：并购优塾
图：成本费用预测
来源：并购优塾
到这里，关于复星医药的增速、投资收益、利润率三个重要的指标已经解决。接下来，我们来构建资产负债表。此处，涉及到影响企业自由现金流的两大关键假设——资本支出（Capex）、营运资本。
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房屋，设备
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复星医药的资本支出，主要由于购置房屋建筑物、设备等。2018年投入的资本支出为32.92亿元，主要用于GMP更新改造、新建及扩建厂房、购置设备等。
从资产结构来看，2018年其固定资产占总资产的比重为10.04%，在建工程占比为2.89%，无形资产占比为10.14%，长期待分摊费用占比为0.13%，整体占比不高。
因此，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：
1）固定资产——由于其历史购入固定资产占收入的比重较低，因此，我们假设该比例维持近五年（剔除2017年因收购Gland Pharma导致固定资产较大增长）的平均水平。
2）在建工程——考虑到其目前在建工程主要为厂房、办公楼等，未来可持续性不高。因此，我们假设，其新建在建工程占上一年固定资产净值的比重从目前水平逐渐下降至恒瑞医药的水平（7%）、在建工程转出占上一年在建工程的比重假设维持近五年平均水平。
3）折旧——折旧分为已存固定资产+新增固定资产折旧，其中，我们假设已存固定资产折旧按照现存的折旧率10%（按照折旧年限为10年，残值率为5%）每年递减；新增固定资产按照直线法折旧，折旧年限为10年，残值率为5%。
4）无形资产——由于其历史购入无形资产占收入的比重较低，因此，我们假设该比例维持近五年（剔除2017年因收购Gland Pharma导致固定资产较大增长）的平均水平。
5）无形资产摊销——取近五年平均水平。
6）长期待摊费用——由于新增长期待摊费用较少，且稳定，因此我们假设新增长期待摊费用占收入的比重维持近四年平均水平；长期待摊费用摊销占期初长期待摊费用的比重维持近五年平均水平。
图：资本支出预测
来源：并购优塾
研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕，我们再来看自由现金流的另一大变量——本案的营运资本，以及在产业链上的话语权，到底是怎样的？
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产业链，话语权
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营运资本情况，我们分别来看：
1）对下游话语权——主要看应收款项、预收账款。
从历史数据来看，其应收账款周转率较稳定。与同行业对比来看，其处于行业平均水平。因此，《并购优塾》假设，其应收款项占收入的比重，维持近五年平均水平。此外，由于预收款项占收入的比重不高，因此，我们假设其维持近五年平均水平。
图：应收账款周转率（单位：次）
来源：并购优塾
2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款
从历史数据来看，应付账款占成本的比重在2017年有加大幅度的提升，主要由于其2017年收购的印度注射剂药品生产制造企业Gland Pharma所致。对比同行业来看，其处于行业较高水平。
图：应付账款周转率（单位：次）
来源：并购优塾
因此，《并购优塾》假设，预测期应付账款占成本的比重维持近两年平均水平。此外，由于其预付款项占成本的比重不高，且较稳定，因此，我们假设预测期内该比重维持近五年平均水平。
看完了话语权，我们再来看它的营运效率到底如何——存货周转率。
从历史数据来看，受2017年并购影响，其存货占成本的比重有较大幅度的上升。对比同行业来看，其存货周转率处于行业较高水平，但整体差距不大。
图：存货周转率（单位：次）
来源：并购优塾
因此，我们假设预测期内，其存货占成本的比重维持近两年平均水平。
以上假设，浓缩为表格数字如下。研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格Excel测算。
图：营运资本
来源：并购优塾
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建模，如何操作？
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）收入增速——从目前已上市的产品上来看，并无大单品。不过，近几年其核心子公司复宏汉霖的产品即将进入上市期，未来能够贡献较多的收入增速。
2）收入驱动力——短期，主要看其现有产品的收入增长，以及复宏汉霖的新产品上市后放量情况；长期来看，由于其具有一定的并购预期，未来收入爆发式增长，仍需要依靠并购驱动。此外，尤其需要注意的是其在Car-T，手术机器人领域的布局，属于典型的“全球资源，本地嫁接”，这样的产品嫁接能力，是其他医药公司很难具备的，未来相信类似模式的产品，会越来越多。
3）回报分析——2016年-2018年，其ROIC（剔除现金）分别为13.06%、12.33%、8.93%。
4）核心护城河——一是，在于其自身的研发能力；二是，在于其资本运作能力。
5）风险因素——风险，也应该重点留意。一是，虽然其历史上通过股权收购的方式，为它贡献了较多的利润，但是由于收购带来的商誉也较高，其商誉占净资产的比重达到26%，如果未来其收购的公司业绩不达标，将带来较多的商誉减值风险。二是，研发费用资本化，影响利润含金量。三是，投资收益确认背后的调节风险。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
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如需获取本报告全文
以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在。
然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000个案例。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来
【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。
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