【新股档案】
股票名称：申万宏源
股票代码：06806.HK
上市时间：2019-04-26
招股价：3.63港元~3.93港元
招股总数：发行25.04亿股，其中6%为公开发售，94%为国际发售，另有15%超额配股权
最低认购额：3175.68港元
每手股数：800股
认购日期：2019年04月12日-04月17日
中签公布日：2019-04-25
联系保荐人：申万宏源香港、高盛、工银国际、农银国际
募资用途：假设发售价为每股发售股份3.78港元（即发售价范围的中位数），估计将从全球发售所得款项净额约92.39亿港元，约50%将用于发展证券业务，约30%将用于本金投资，约20%将用于进一步发展国际业务。
文章来源：香港尊嘉证券
一、公司介绍
申万宏源集团股份有限公司（简称“申万宏源”），是一家中国领先的以证券业务为核心的投资控股集团。集团致力于为客户提供多元化的金融产品及服务，长期以来以高质量的增长在中国证券行业确立了多方位的领先地位。根据中国会计准则，集团于2018年12月31日的净资产在中国全部证券公司中排名第七，而于2018年的营业收入及净利润分别排名第五及第七。于2018年，集团在中国会计准则下的加权平均净资产收益率在以2018年12月31日净资产计的中国前十大券商中排名第三。
于2015年1月，集团完成了中国证券史上当时最大规模的合并（根据Dealogic数据），整合了申银万国证券及宏源证券。集团的企业架构以「投资母公司申万宏源集团+证券子公司申万宏源证券」为特色。集团提供企业金融、个人金融、机构服务及交易和投资管理等综合金融服务。
（申万宏源招股书-主要业务线）
集团有四大主要业务线：
企业金融：企业金融业务为企业客户提供投资银行服务及本金投资服务。我投资银行业务提供股票承销保荐、债券承销及财务顾问服务。此外，集团主要通过不同金融产品从事非上市公司股权投资及债权投资；
个人金融：个人金融业务覆盖个人及非专业机构客户全方位的金融需求。集团通过在线与线下相结合的方式提供证券经纪、期货经纪、融资融券、股票质押式融资、金融产品销售和投资顾问等服务；
机构服务及交易：机构服务包括为专业机构客户提供主经纪商服务与研究咨询等服务。集团亦使用自有资金或作为机构客户的交易对手从事自营盘及客盘的FICC、权益及权益挂钩证券交易。基于集团的交易能力，向机构客户提供销售、做市、对冲及场外衍生品服务；
投资管理：投资管理业务包括资产管理、公募基金管理和私募基金管理服务。
二、行业规模及竞争格局
1.行业规模
近年来，由于中国迅速成长的多层次资本市场及新业务和新产品的发展带来众多机遇，中国证券业获得了长足的发展。
根据中国证券业协会的数据，由2014年至2018年，中国证券业的营业收入由人民币2,603亿元增至人民币2,663亿元，而净利润则由人民币966亿元减至人民币666亿元，复合年平均增长率分别为0.6%及-8.9%。截至2018年12月31日，中国共有131间注册证券公司，而所有中国证券公司的总资产、净资产及净资本分别为人民币6.3万亿元、人民币1.9万亿元及人民币1.6万亿元。于2015年、2016年及2017年，股票及基金的平均经纪佣金率分别为4.97基点、4.03基点及3.78基点。
2.竞争格局
中国证券业的竞争激烈。截至2018年12月31日，中国有131家注册证券公司。根据中国证券业协会，于2017年按营业收入计中国前十大证券公司占行业总营业收入的49.1%。此外，证券公司亦有于不同业务领域上与其他类型金融机构的竞争。例如，就资产管理业务而言，证券公司与银行、基金管理公司、保险公司及信托公司竞争。随着互联网金融的发展，证券公司亦面对来自互联网金融服务商，以及新兴在线财富管理和低价经纪的竞争。跨业务竞争为所有业务领域带来新的机遇及挑战，且亦推动证券公司产品及业务的转型及创新。
申万宏源自1988年成立以来，见证了中国证券业的发展历程，并经历多个市场周期以及监管环境变化，拥有在中国资本市场历史悠久的强大品牌。2018年，被中国证监会确定为创新企业境内发行上市首批10家主保荐机构之一。
于2018年12月31日，集团在中国会计准则下的净资产于所有中国证券公司中排名第七。此外，于2018年12月31日，在中国会计准则下的加权平均净资产收益率于按净资产排名的中国前十大证券公司中排名第三。
就投资银行业务而言，按自中国证券市场成立以来直至2018年12月31日止于中国承销的IPO数目计，集团排名第五；按新三板成立以来直至2018年12月31日止于中国新三板推荐挂牌计，集团排名第一；以及按截至2018年9月30日止九个月于中国承销的地方政府债券金额计，集团排名第五。
就财富管理业务而言，按2018年中国股票、基金及债券双边经纪交易量以及市场份额计，集团排名第五；按2017年12月31日中国融资融券业务规模及市场份额计，集团排名第七；以及按2017年12月31日中国股票质押式融资业务规模及市场份额计，集团排名第七。
就资产管理业务而言，按2018年中国券商每月平均私募资产管理规模计，集团排名第四。
三、财务数据分析
（申万宏源招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，申万宏源集团的总收入及其他收益分别约为人民币217.19亿元、209.25亿元及241.10亿元。其中，2017年比2016年减少约人民币7.94亿元，或3.7%；2018年较2017年增长约人民币31.85亿元，或15.2%。
总资产分别约为人民币2754.89亿元、2999.43亿元及3477.25亿元，本公司股东应占权益总额分别约为人民币523.05亿元、551.97亿元及693.99亿元。集团于中国及香港经营业务，且于往绩记录期间收入主要来源于中国。于2016年、2017年及2018年，申万宏源（香港）及其子公司的收益分别约为4.17亿港元、5.46亿港元及5.20亿港元，分别占总收入的1.7%、2.3%及2.0%。申万宏源（香港）及其子公司于2017年的收益较2016年增加31.1%，但于2018年轻微下降，主要由于香港业务的企业金融及个人金融分部的收入有所变动，反映了香港市况波动的情况。
各分部于分部间抵销前的分部收入及其他收益的绝对金额及占总收入及其他收益比例与分部利润率（以分部所得税前利润除以分部收入及其他收益计算）如下：
（申万宏源招股书-按分部划分的收益明细）
于往绩记录期间，企业金融业务的收益及其他收入同比减少的主要原因为2018年市场上已完成的A股IPO数目下降、2018年权益类承销项目的周期较2017年长及2017年的债权融资业务的整体市场较2016年收缩。于往绩记录期间，机构服务及交易业务的分部收益及其他收入同比增加的主要原因为固定收益类交易的投资收益净额因固定收益类组合规模大幅增加而增加。于2016年，自营交易业务的分部利润率为负。主要由于权益类交易的投资受中国股市不利状况影响而亏损。
2016-2018年，总支出分别约为人民币155.45亿元、152.20亿元及191.34亿元，分别占总营收的约71.6%、72.7%及79.4%，呈现上升趋势。
（申万宏源招股书-财务状况表与现金流量表）
于2017年及2018年录得经营活动所得现金流出净额，主要是由于大部分营运现金流出乃用于扩展自营交易业务的固定收益类产品组合以及股票质押式融资业务。
尽管如此，于往绩记录期间集团有强大的产生现金流量的能力，原因为经营溢利及自融资活动产生的现金流入。于2016年、2017年及2018年，营运资金变动前经营现金流量为正。此外，于2016年、2017年及2018年12月31日，流动资产净值分别约为人民币840.99亿元、78.35亿元及92.47亿元，也说明于往绩记录期间集团有强大的产生营运资金的能力。
但从已披露的2018年年报中，可窥见申万宏源对资金的渴求。截至2018年末，申万宏源应付债券达895.08亿元，主要源自集团发行的大量公司债与次级债。此外，该公司的应付短期融资贷款以及拆入资金分别为135.68亿元和116.94亿元。由此，赴港上市融资无疑是补充弹药的最佳选择。
（申万宏源招股书-经营利润及利润率）
毛利润分别约为人民币61.74亿元、57.04亿元及49.76亿元，相应的毛利率分别约为28.4%、27.3%及20.6%，均逐年下滑。经调整后，经营利润率分别约为42.1%、43.3%及33.0%。
（申万宏源招股书-净利润及净利率）
过去三个年度，净利润分别约为人民币55.28亿元、47.26亿元及42.48亿元，相应的净利率分别约为25.5%、22.6%及17.6%。2018年整个中国金融市场表现在近几年中属于较差的一年，全行业都受到一定程度波及，行业內公司降幅普遍在30%至40%不等，申万宏源相对来说降幅较小，若单看证券部分，去年利润仍微增超过1%。
于2018年的经营溢利较2017年减少主要由于：权益类承销的收入减少，原因为市场上的A股IPO完成数目下降及权益类承销项目的周期长；证券经纪业务的手续费及佣金收入及融资融券业务的利息收入因市况不利而减少；及利息支出因增加债务而增加。
于2017年的经营溢利较2016年减少主要由于：债权融资业务的收入因中国债权融资市场规模下降而减少；证券经纪业务的手续费及佣金收入因投资者态度审慎及佣金率的竞争加剧导致经纪成交量及经纪佣金率下跌而下降；资产管理业务收入因资产管理计划的平均费率下降而下降；及利息支出因增加债务而增加。
四、投资价值分析
1.行业前景
从经济基本面来说，社会融资总额已开始掉头向上，3月PMI指数超预期，而作为经济晴雨表的股市今年首季度表现良好，这些跡象表明中国经济触底回升的势头已经出现，在基本面向好的情况下，中国资本市场已迎来历史发展机遇。 另外，目前国内的直接融资比例和证券化率程度较其他国家市场较低，未来整个证券市场发展空间十分广阔。
内地从去年下半年开始启动科创板，其最大的意义在于进行中国资本市场的市场化改革，包括注册制、上市标准、发行定价以及交易规则等，而这一系列改革可以预期未来资本市场的扩容新周期已经到来，中国证券行业在未来数年将享受政策红利。
2.竞争力
目前A股上市的申万宏源市值超1200亿元人民币，仅次于中信证券、国泰君安，位列第三。从体量上来讲，申万宏源为国内十大券商之一，是名副其实的头部券商，具有较大的竞争优势。只资本市场历来风起云涌，潮起潮落变换巨大，要想长期勇立潮头还需不断夯实自身实力。
赴港上市主要基于三方面考虑，一方面希望发展跨境IPO发展业务；另一方面，见到目前中国居民可投资资产量较大，但缺乏资产配置和全球配置，因此希望在这一方面进行提前布局；此外，一带一路带来较多海外投资机会，未来或为国际并购业务带来支撑。选择此时的一个主要原因是期望加快国际化布局。
过去积累的新三板资源将成为未来科创板相关业务的丰富储备，不过近两年科创板对券商的盈利影响不会很大，其设立的意义更多在于中国资本市场改革。 但在3月1日公布的《科创板股票发行与承销实施办法》中，监管要求，券商要参与科创板发行企业的战略配售。虽然目前关于券商跟投的相关细则还未出台，不过业内普遍预期跟投比例将在2%到5%。这将对券商资金面带来一定压力。争夺大型优质的科创板项目，对券商而言需要消耗较多的资本金。这已不仅是投行的实力之战，更是券商资本金的博弈。近期，多家大型券商紧锣密鼓开展融资计划，被认为是给科创板项目准备充足的跟投资金，申万宏源位列其中。
3.盈利能力
2016年-2018年，申万宏源的业绩出现波动性，毛利润及毛利率、净利润及净利率连续出现下降，境况并不乐观。从年报来看，集团捉襟见肘的流动性已透露出“补血”的迫切性，而2018年继续下滑的净利润也让其上市后的道路面临考验。
随着近期证券市场行情回暖，资本市场改革政策密集落地，市场成交活跃度不断提高，而券商行业将成为主要受益者，因此公司各项业务相对去年有望获得明显改善。
4.基石投资者
中国证券行业正在经历转型，已进入了新的发展时期，集团拥有可持续的发展能力，IPO引入了13名基石投资者，多为内地保险机构或民企，包括中国人寿（02628）、中国再保险（01508）、新华人寿保险（01336）、太平人寿保险、招商局集团旗下基金及苏宁国际。
基石投资者合共认购约8.29亿美元股份，其中包括工商银行理财计划代理人ICBC Asset Management认购3亿美元、华夏人寿保险股份有限公司认购1亿美元、中国人寿保险(集团)公司认购8000万美元、中国再保险(集团)认购5000万美元、新华人寿保险认购5000万美元、苏宁国际集团认购5000万美元、及中国人民保险集团认购1000万美元等，认购股份总数约占到发售股份的71.5%左右，最多约值62亿元。
5.发行估值
按上市后约250.40亿股的总股本和3.63港元~3.93港元的招股价，可得发行总市值约为908.95亿港元~984.07亿港元。
再按2018年度约42.48亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.167，折合约49.57亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为18.34倍~19.85倍，相比同行业的中资券商股稍有偏高。
已经在港上市的11家“A+H”股中资券商，中信证券（06030.HK）静态PE为20.31倍，国泰君安（02611.HK）20.49倍，HTSC（06886.HK）华泰证券21.92倍，海通证券（06837.HK）19.85倍，广发证券（01776.HK）17.22倍，招商证券（06099.HK）15.45倍，中国银河（06881.HK）16.47倍，中信建投证券（06066.HK）15.01倍，东方证券（03958.HK）31.43倍，光大证券（06178.HK）310.4倍，中州证券（01375.HK）中原证券117.2倍。
总结
在资本为王的金融行业，可以说“没有资本就没有未来”。今年以来，券商在资本市场通过定向增发、配股、可转债、短期融资券和公司债等各种途径的融资来补充公司资本金和营运资金，不断增强资本实力，计划融资规模超过千亿元。港股市场同样迎来券商募资高潮，申万宏源也迎势而上。
近期随着股权质押得到政策及政府的支持，券商承担的风险得以大幅缓解，估值有望修复。从上市时机看，今年以来，作为牛市风向标的券商板块走势较强，受投资者追捧。Wind券商指数开年以来上涨超过50%，港股市场，多只内资券商股累计上涨逾30%。
第12家“A+H”上市券商的脚步渐行渐近，这一次的“彩头”属于申万宏源。此次IPO，申万宏源的集资额约90.90亿港元至98.41亿港元。按此集资额，申万宏源将成为今年以来港股市场最大IPO。
作为国内头部券商，申万宏源实力较为强劲，中长期投资价值可期，但基本面也存在瑕疵。与其他赴港上市券商比较，估值上并无多少优势，不过今年一季度市场回暖，券商业绩明显改善，并且有13家基石投资者保驾护航，所以申万宏源此次上市值得投资者关注，可以适当予以认购。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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