金風科技（002202.SZ，2208.HK）不久前完成了其約47億元（A+H股）的配股計劃，深港兩市獲配股份分別於4月11日和5月3日上市。
不過，自配股上市日至2019年5月28日，公司深港兩市股價分別下跌18.27%和4.09%。時間拉長，股價下挫幅度更大：4月份，A股下跌20.55%，H股股價下跌超過24%。
研讀財報，公司2019年一季度歸母淨利潤同比出現下滑，而公司2018年度歸母淨利潤雖同比增長但含金量頗值得商榷。
風電行業受平價上網政策影響當前，鉅額再融資能否提升公司的盈利能力？
2018年研發資本化比例上升，利潤增長含金量需關注
金風科技上市於2007年，是國內風電行業最早從事設備研發和製造的企業之一。目前公司業務包括風機及零部件銷售、風電服務及風電場開發等。其中，風機及零部件銷售為最主要業務。
2018年公司總營收287.31億，歸母淨利潤32.17億，兩者同比分別增長約14.33%和5.3%。值得注意的是，2018年公司較大幅度的提高了研發開支的資本化比例，這在相當程度上推升了公司利潤增長。
根據財報，2018年金風科技研發投入總額同比增長7.07%，約至15.77億。其中，資本化投入金額約4.36億，同比增長703.24%；資本化比例約27.65%，較上年同期增加約23.96個百分點。
研發投入資本化，通俗來說就是指企業的研發投入在符合一定條件的情況下，可以計入無形資產，計入無形資產的研發投入可以分多年攤銷，從而減輕企業當期的利潤壓力。如果對研發投入進行費用化處理，則費用化處理的那部分金額將全部計入企業當期損益，並影響當期淨利潤。
簡單計算，若2018年金風科技仍以2017年3.69%的資本化率對研發投入進行處理，則公司全年將增加約3.78億的費用化研發支出，同時利潤總額（稅前淨利潤）減少約3.78億。
需要支出的是，金風科技此前的研發資本化比例較低，即便在提高之後，其絕對值仍然不算太高。資本化比例調整，並不意味著不合規。數據對比的意義主要是分析其對當期利潤的影響。
一季度歸母淨利潤同比下滑4.64%
2019年一季度，公司營收雖同比增長39.8%，但歸母及扣非淨利同比分別下滑4.64%和16.55%，增收不增利。
根據財報，公司一季度營收增長的原因為風機銷售量和自有風電場發電量增加。值得注意的是，公司報告期內的銷量增長部分是因前期新增的低價中標訂單在2019年逐步進入交付確認期所致，由此在一定程度上對公司毛利率造成擠壓。一季度公司毛利率約26.62%，較上年同期下降近10個百分點。
除了毛利下滑外，較高的財務費用也使公司淨利潤承壓。2019年一季度公司共發生財務費用3.1億，其中利息費用約2.54億，已接近公司當期2.62億的淨利潤。
重資產經營，配股前資產負債率偏高
查閱歷史財報可以看出，自2007年上市以來，在本次配股之前，金風科技主要通過債權方式融資，負債率處於相對高位。
自2007至2018年，金風科技經營性現金合計淨流入約200.91億，同期籌資性現金淨流入312.24億，投資性現金淨流出464.52億。公司上市以來資金多來源於外部，主要為債務融資。
截止2019年3月31日，公司賬面長、短期借款金額分別達到202.87億和30.37億，資產負債率約69.49%。
由於固定資產投入較大，資金需求量高，風電企業資產負債率普遍較高，2019年一季度，申萬風電設備板塊資產負債率約64.75%。
不過，高企的有息負債增加了公司的財務負擔，對公司現金流造成一定壓力，同時使淨利潤承壓。
2018年金風發生財務費用約9.57億，其中利息費用約10.71億，較上年同期增長約31%，相當於公司當期淨利潤的1/3。而一季報中，公司利息費用已與淨利潤相差無幾。
融資補血後，公司盈利能力能否提升？
2019年3月金風科技發佈A股配股說明書，預計募集資金總額(含發行費用，A股和H股)不超過人民幣47.44億元，用於Stockyard Hill風電場527.5MW項目、Moorabool North風電場150MW項目、補充流動資金以及償還公司有息負債。公司表示此次配股有助於增強公司盈利能力，優化公司資產結構，降低資產負債率。
目前此次配股已實施完畢，實際募集總額約46.96億，其中A股募資約38.28億，H股募資約8.68億，獲配股份均已上市。
公司募投項目中，計劃用於補充流動資金和償還有息負債的募資合計30億，佔募資總額六成以上。這在一定程度上有助於緩解公司的財務壓力。另外，公司投建了兩個海外陸上風電場。
Stockyard Hill風電場527.5MW項目及Moorabool North風電場150MW項目分別位於澳大利亞墨爾本西北部和澳大利亞南部維多利亞州，截止配股說明書公告日，公司前期已累計分別投入約7.36億元和1562.49萬元。Stockyard Hil風電場計劃於2019年底通電運營，Moorabool North風電場計劃於2019年第四季度實現通電運營，預計兩者稅後投資回收期（含建設期）分別約14年和7.3年，達產後年新增收入分別約8.5億和2.28億元。
配股說明書中公司表示，經過近幾年的高速發展，國內風電安裝量放緩，與此同時，全球風電市場仍然保持較快增長，公司風電場建設符合風電行業的發展趨勢。然而值得注意的是，在公司2018年報中，海外銷售收入的營收和毛利率則都是下滑的，且下滑幅度大於國內銷售。
此外，根據全球風能理事會(GWEC)的數據，2018年全球陸上風電新增裝機容量約46.8 GW，同比下滑約4.4%，已連續兩年下降。而國際能源署（IEA）的數據顯示2018年全球風力發電量約1.33萬億千瓦時，同比下滑約8%。
在這種情況下，海外風電場項目能否帶來利潤增量？
金風科技近年來積極發展海外業務，但就財務數據來看，目前公司業務仍主要來源國內，2018年公司國內銷售收入在總營收佔比約92.87%。然而，國內的風電行業在經歷了前期爆發式增長後，出現了較為嚴重的產能過剩，行業競爭加劇，棄風率走高。隨著行業增速放緩，國內近年新增市場容量很大程度上依賴於激烈的競價。
5月24日，發改委發佈關於完善風電上網電價政策的通知，將陸上、海上風電標杆上網電價改為指導價，同時明確自2021年1月1日開始，新核准的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼。平價上網不斷推進之下，風電企業的收入及盈利能力承壓，同時又對風電設備製造商形成成本倒逼；風電補貼退坡也給風電帶來新的壓力。
短期來看，相關政策影響下2019及2020年或將成為前期已核准的存量風電項目的搶裝時段。由此，金風科技的風機及零部件銷量或將得到增長。然而，隨著平價上網及補貼退坡的推進，公司的盈利能力是否同步增長需關注。
