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1.能源航母，行穩致遠
1.1.國資央企背景
國資央企背景，A+H 上市。中國神華能源股份有限公司(以下簡稱“中國神華“或“公司”) 於2004年11 月在北京成立，由神華集團有限責任公司獨家發起。公司分別2005 年6月、2007 年10 月在香港聯交所(1088.HK)、上海證交所(601088.SH)掛牌上市。目前，公司總股本199 億股，其中內地流通股165 億股，香港流通股34億股。公司直接控股股東為國家能源集團投資集團(以下簡稱“國家能源集團”)，實控人為國務院國資委，是煤炭行業上市公司中僅有的兩家央企之一。
1.2.縱向一體化經營優勢凸顯
“煤電化路港航”一體化經營模式優勢顯著。公司自上市以來，不斷整合國家能源集團(原中國神華集團)煤炭、電力、運輸等優質資產，促進產業協同效應，目前已形成了煤炭生產
→煤炭運輸(鐵路、港口、航運)→煤炭轉化(發電、煤化工)的“煤電化路港航” 一體化經營模式，一體化經營模式可提供穩定、可靠的供應保障和內部消費市場，充分發掘和獲取煤基產業鏈上每一環節的經營利潤。
“煤炭、發電、鐵路”貢獻主要利潤來源。公司堅持以煤炭業務作為一體化運營的基礎，發揮發電業務的穩定器和增長極左右，適度超前發展運輸業務。目前公司擁有規模可觀、高效運營的煤炭、發電業務，擁有鐵路、港口和船舶組成的大規模一體化運輸網絡，各產業板塊深度合作，形成了有效協同的核心競爭優勢。2018 年公司共實現營業收入2641 億元，同比增長6.17%，但受“三供一業”分離移交影響，實現歸母淨利438.7 億元，同比下降2.6%。
➢煤炭分部:公司生產及銷售的煤炭品種主要為動力煤，2018年在神東礦區、神寶礦區穩產增產的背景下，全年共生產商品煤296.6 百萬噸，同比增長0.4%，煤炭銷售460.9百萬噸，同比增長3.9%，煤炭板塊實現收入2051.9 億元(合併抵消前)，同比增長4.7%，毛利率28.2%;
➢發電分部:公司發電以燃煤發電為主，2018年公司抓住全社會用電量較快增長的有效時機，加大營銷力度，全年共完成發電量2853 億千瓦時，同比增長8.5%，完成售電量2676 億千瓦時，同比增長8.7%;發電分部實現收入884.5億元(合併抵消前)，同比增長11.2%，毛利率22.6%;
➢運輸分部:公司運輸分部包括鐵路、港口、航運三大板塊，2018年公司鐵路業務創歷史最好水平，自有鐵路運輸週轉量達283.9 十億噸公里，同比增長4%，實現收入391.5 億元(合併抵消前)，同比增長4.2%，毛利率60.2%;公司港口業務實現下水煤銷量270 百萬噸，同比增長4.6%，實現收入61.2億元(合併抵消前)，同比增長7.1%，毛利率50.8%;公司航運業務實現航運貨運量103.6 百萬噸，同比增長11.4%，實現收入40.9億元(合併抵消前)，同比增長25.9%，毛利率22.3%;
➢煤化工分部:公司煤化工分部以包頭煤化工公司為主，主要產品包括聚乙烯、聚丙烯及其他少量副產品。2018 年公司共生產烯烴產品61.7 萬噸，實現收入58.4億元(合併抵消前)，同比增長2.8%，毛利率24.8%。
2.長協鎖量價，成本顯優勢
2.1.資源儲備領跑行業
可採儲量超百億，穩居行業榜首。公司擁有優質、豐富的煤炭資源，主要分佈於神東、準格爾、勝利、寶日希勒礦區。截至2018 年末，公司擁有和控制的煤炭礦業權，在中國標準下煤炭保有資源量為303 億噸，可採儲量為149.5億噸，均位居行業第一;JORC 標準下的煤炭可售儲量為82.6 億噸。
煤質方面，公司主產中高發熱量、低硫、低灰、低磷的褐煤、不粘煤和長焰煤，主要用作動力用煤，目前已形成“特殊品種”、“神混”、“石炭”、“準混”、“貧瘦”、“褐煤”等多個系列產品，由於其質量穩定，在國內已形成很強的品牌效應。
2.2.產能先進，單井平均規模超千萬
產能超3 億。截至2018 年底，公司合計控股礦井26座，核定產能34820 萬噸/年，權益產能29483萬噸/年。
單井規模僅次於露天煤業，位居行業第二。公司目前控股礦井單礦平均產能1290 萬噸/年，僅次於露天煤業(純露天礦)，位居上市公司第二，遠高於全國平均水平(約104 萬噸/年)。
公司控股礦井多為特大、大型先進礦井。根據GB 50215-2015《煤炭工業礦井設計規範》規定，公司控股的24 座礦井(不含海外)中，14 座屬於特大型礦井(>1000 萬噸/年)，佔全國在產千萬噸級特大型礦井的35%，剩下除阿刀核煤礦外均屬於大型礦井(>120 萬噸/年~1000 萬噸/年)。在煤炭科學研究總院發佈的“中國煤炭企業科學產能排行榜”中國，公司19 個井工煤礦中18 個入圍“2018 中國煤炭企業科學產能百強”，7 個進入前8 名幷包攬前三甲。
2.3.優異的資源稟賦造就超低噸煤成本
由於公司大部分煤炭資源具有煤層埋藏淺、煤層厚、地質構造簡單、地表狀況穩定和瓦斯含量低等優點，外加近40%的露天礦產能佔比及出眾的成本管控能力，使得公司噸煤成本始終控制在較低水平，位居行業第三，且由於採掘行業成本端無法複製的特殊性，超低的噸煤成本亦為其構築天然護城河。
➢縱向來看，公司短期受哈爾烏素加大剝離、部分單位工資上升以及榆林資源稅上調影響，噸煤生產成本略有上升，未來公司會進一步加強成本管控力度。由於公司歷史負擔較輕，煤價在目前位置較難再次出現大幅上漲，且榆林資源稅已上調至全國最高水平，因此我們預計未來公司自產煤成本有望保持基本穩定，不具備大幅上升的可能性。
➢橫向來看，公司自產煤噸煤成本位居行業第三，僅次於露天煤業和山煤國際。公司2018 年自產煤噸煤生產成本僅113.4元/噸，遠低於行業平均水平，僅次於露天煤業(純露天礦)和山煤國際。
2.4.龍頭地位穩固，產量仍具成長空間
2.4.1.產、銷穩居行業榜首
公司2018年克服部分煤礦減產影響，依法合規優化生產，全年商品煤產量296.6 百萬噸，同比增長0.4%，商品煤銷量460.9 百萬噸，同比增長3.9%，其中貿易煤銷量160.2百萬噸，同比增長12.2%。
2.4.2.內生:近看哈素、北電，遠看新街臺格廟
近期而言:一方面，此前受露天礦徵地進度滯後導致土方剝離施工暫緩影響，公司所屬的哈爾烏素礦、寶日希勒礦曾於2017 年8 月暫時停產、減產。目前寶日希勒煤礦產量已恢復至正常水平，哈爾烏素礦的草原佔用證、採礦接續用地手續等已經辦理完畢，後續產量有望逐步爬坡恢復至3500 萬噸/年。另一方面，公司所屬的北電勝利露天礦已通過購買產能置換指標完成產能核增，由2000 萬噸/年核增至2800 萬噸/年。
遠期而言:內蒙古新街臺格廟礦區總體規劃已獲發改委批覆，北區於2018 年7月完成探礦權延續，取得新的詳查探礦權證，南區探礦權正在積極申辦。該礦區劃定範圍約766 平方公里，煤炭資源總量約144 億噸(中國標準下)，礦區劃分為五個井田和一個後備區，五個井田規劃礦井建設總規模6200 萬噸/年。
2.4.3.外延:集團資產存注入預期
為避免同業競爭，集團資產注入可期。早在2004 年6 月，公司曾與其控股股東神華集團簽署《避免同業競爭協議》，隨後神華集團與國電集團合併組建國家能源集團，集團合併完成後國家能源集團承諾由公司作為其下屬煤炭業務整合平臺。為了進一步明確合併後國家能源集團與本公司在煤炭、發電等業務領域之間避免同業競爭事宜，公司與國家能源集團於2018年3 月1 日簽署《避免同業競爭協議之補充協議》(以下簡稱《補充協議》)。《補充協議》中承諾在集團合併完成後5 年內，由公司擇機行使優先交易及選擇權、優先受讓權以收購剝離業務所涉及的下述資產。經國家能源集團官網數據統計，下述待收購的資產中涉及煤炭產能約
1 億噸/年，未來若能順利實施併疊加新街臺格廟礦區的開發，公司遠景產能有望突破5 億噸/年大關。2.5.高比例長協平抑煤價波動
“基準價+浮動價”定價模式。2016 年11 月，國家發改委會同國家能源局、國家煤礦安全監察局以及煤炭工業協會組織召開了“推動簽訂中長期合同做好煤炭穩定供應工作電視電話會議”，要求有關地區、部門和企業進一步加快簽訂中長期合同，建立煤炭行業平穩發展的長效機制。從2016 年12月1 日起，按照“基準價+浮動價”的定價模式、5500 大卡動力煤
535 元/噸的基準價格水平執行。2018 年11月，發改委發佈《關於做好2019 年煤炭中長期合同簽訂履行有關工作的通知》(以下簡稱《通知》)，《通知》中鼓勵煤電雙方更多簽訂2 年及以上量價齊全的中長期合同，央企及省屬特大型國有煤企、電企簽訂的中長期合同數量，應達到自有資源量或採購量的75%以上，且不能低於上年水平，合同一經簽訂必須嚴格履行，全年中長期合同履約率應不低於90%。公司積極響應相關部門號召，加大長協合同簽訂比例，截至2018 年底，已與國內15 家信譽良好的優質客戶簽署了三年(2019~2021 年)電煤年度長協合同，涉及煤炭總量約1.5 億噸，採用“基準價+浮動價”的價格機制。➢年度長協:採取“基準價(5500大卡動力煤535元/噸)+浮動價”的定價機制，每月月末確定下月價格，浮動價由BSPI、CCTD 綜合、CECI 綜合共同確定;
➢月度長協:不設立基準價，取“CCTD、CCI、API8、CECI成交價”均值，但當前由於API8 指數與國內明顯脫鉤，月度長協定價主要參考上月末現貨市場價格;
➢現貨:價格隨行就市。
自產煤用於年長協及現貨銷售，貿易煤用於月長協銷售。公司目前銷售的商品煤來源主要分為自產煤和貿易煤兩種模式，對內外部客戶實行統一的定價機制，執行年度長協、月度長協及現貨三種定價機制，其中自產煤主要用於年度長協和現貨銷售，貿易煤主要用於月度長協銷售。
年度長協定價機制的引入，使得公司煤炭銷售價格波動幅度明顯收窄。由於在編制BSPI、CCTD綜合、CECI 綜合指數的採樣中均包含大量年長協煤樣本，因此其價格波動幅度明顯弱於現貨，外加受發改委調控影響，其波動區間呈現逐年收窄的態勢。以BSPI 為例，2017年現貨價格波動幅度174 元/噸(548~722 元/噸)，BSPI 波動幅度44 元/噸(562~606 元/噸)，相對現貨波動敏感度25.3%;2018 年現貨價格波動幅度進一步擴大至201 元/ 噸(564~765 元/噸)，但BSPI 指數波動幅度僅11元/噸(567~578 元/噸)，相對現貨波動敏感度僅5.5%，較2017 年明顯下降。
3.煤電聯營，熨平週期
為提高公司抵禦市場風險(煤價大幅下跌)能力，公司自成立之初起便積極發展電力板塊，充分利用煤炭及運輸分部優勢，在坑口周邊、鐵路沿線、“海進江”輻射區域佈局燃煤機組，儘可能保證燃煤電廠原料自給自足。2018 年公司發電分部共耗煤122.6 百萬噸，其中82.5%來自公司內部採購，約佔公司自產煤總量34%。公司通過打造“煤電聯營”模式，可在一定程度上平抑煤價波動對整體業績的影響，促進煤炭和電力分部健康、穩定發展。
3.1.逆週期佈局火電，打造“煤電聯營”
裝機容量位於行業第三，發電量位居行業第二。公司自成立伊始便希望打造“煤電聯營” 模式平抑煤價大幅波動對業績的影響，不斷通過併購和自建方式大力發展發電板塊，公司電力裝機規模持續提升。
裝機容量方面:截至2018年底，公司發電總裝機容量達到61849兆瓦，僅次於華能國際和大唐電力，位居上市電力企業第三。
電源種類方面:截至2018年底，公司燃煤發電裝機容量59994兆瓦，佔公司總裝機容量的97%，僅次於華能國際，位於行業第二;燃氣發電裝機容量1730 兆瓦，佔比2.8%;水電裝機容量僅125 兆瓦，佔比0.2%;
發電量方面:2018年公司抓住全社會用電量較快增長的有利時機，加大營銷，全年完成發電量2853.2 億千瓦時，同比增長8.5%，完成售電量2675.9 億千瓦時，同比增長8.7%，發電/售電量僅次於華能國際，位於行業第二。
發電設備利用率位居行業第一。由於公司電廠以火電為主，且多數燃煤機組位於我國火力發電大省、地理位置優越，外加下屬機組技術水平先進、平均單機容量大，因此公司發電設備利用率明顯高於全國平均水平。2018 年公司燃煤機組平均利用小時數高達4877 小時，同比增加194 小時，遠高於全國4361 小時的平均水平，在上市公司中位居榜首。
持續推進超低排放改造和節能降耗工作。公司始終以“建設世界一流的清潔能源供應商” 為目標，按照國家打好汙染防治攻堅戰有關要求，持續推進燃煤機組超低排放和節能降耗工作。截至2018 年底，公司國內燃煤發電機組全部完成脫硫、脫硝改造，累計完成新建或改造共計53960 兆瓦93 臺超低排放燃煤機組，佔公司燃煤發電裝機容量的89.9%。一方面，符合超低排放限值要求並驗收合格的燃煤發電機組可獲得電價貼補等政策支持，提升發電分部盈利水平; 一方面，受益於組改造帶來的效率提升，全年燃煤發電機組平均售電標準煤耗為308 克/千瓦時，較2011 年已累計下降16 克/千瓦時。
3.2.組建合資公司，部分電力資產出表
攜手國電組建合資公司。2018 年8 月，公司與國電電力簽署《合資框架協議》，雙方擬分別出資18 項及22 項資產共同組建合資公司“北京國電”，國電電力持有合資公司“北京國電”57.47%股權，為其控股股東，公司持有合資公司42.53%。
部分電力資產出表，經營成果計入投資收益，公司裝機容量、發電量大幅下降。2019 年1月31 日，公司與國電電力組建合資公司交易完成交割，公司出資資產相關的發電機組裝機容量不再計入本公司統計範圍，相關電廠的資產負債及2019 年1 月31日後的損益不再納入公司合併財務報表範圍。公司增加對合資公司的長期股權投資，並按照權益法進行後續計量，於每個會計期末，本公司按持股比例確認享有的合資公司經營成果，計入當期投資收益。
➢ 裝機容量方面，公司表內裝機容量大幅減少，截至2019年一季度末，公司表內裝機容量縮減至31019MW;
➢ 發電量方面，由於部分電力資產出表，公司2019 年上半年完成發電量799 億千瓦時，同比減少40.2%，預計全年發電量同比減少約45%;
➢ 投資收益方面，公司於交割日確認一次性相關投資收益11.2億元，於一季度末確認對合資公司2019 年2~3月的投資收益1.28 億元，預計全年貢獻投資收益8~10 億元;
4.路港航聯運打造一體化運輸網絡
內部服務為主，毛利率基本穩定。公司是國內唯一擁有大規模、一體化運輸網絡的煤炭供應企業，涵蓋鐵路、港口、航運三大板塊，依託自身強大的運輸體系，公司可將上游煤炭資源與下游終端用戶無縫對接，努力實現效益最大化。
鐵路分部:2018年實現收入391.5億元，其中對內332.7億元，佔比85%; 港口分部:2017年(2018年未公佈對外佔比情況)實現收入57.2億元，其中對內49.3 億元，佔比86.2%;
航運分部:2018 年完成航運貨運量103.6 百萬噸，其中對內79.9 百萬噸，佔比77.1%。
4.1.鐵路:佈局晉陝蒙，運往北方港
核心目的在於保證自有港口下水煤來源。公司鐵路分部主要控制並運營圍繞“晉西、陝北和蒙南”主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡和“神朔—朔黃線”西煤東運大通道，通過現有運輸網絡能將上游煤炭資源運往黃驊、天津等港口，最大程度保證下水煤來源穩定。公司目前擁有11條鐵路，其中在運9條，在建1條，緩建1條，合計營業里程2145 公里，是國內除鐵總以外最大的鐵路運營商。
自成立以來，公司科學配置運輸資源，強化上下游銜接管理，有效提升運輸能力。
➢一方面，公司鐵路分部持續優化運輸組織，提高作業效率，保障一體化運輸。公司2018 年自有鐵路運輸週轉量達到283.9 十億噸公里，同比增長4%，創歷史最好水平;
➢一方面，公司在積極保障一體化運輸的同時，鐵路分部穩步推進大物流體系建設和第三方服務，2018 年公司為外部客戶提供貨物運輸週轉量30.7 十億噸公里，同比增長4.4%，獲得收入58.8億元，佔鐵路分部營業收入的15%。
4.2.港口:一體化運輸網絡樞紐
港口是公司“路、港、航”一體化運輸經營的核心所在。由於下水煤利潤較鐵路直達更為豐厚，因此公司始終堅持以實現下水煤最大比例為基本營銷策略，努力提高自有港口下水煤銷售佔比。目前，公司擁有黃驊港、神華天津港煤碼頭和神華珠海煤碼頭三個港口，總裝船能力約2.7 億噸/年。2018 年，公司港口分部強化上下游對接，提高卸車裝船效率，共實現下水煤銷量270 百萬噸，同比增長4.6%，其中通過自有港口下水煤炭銷量238.3 百萬噸，同比增長4.6%，佔下水煤銷量的88.2%。
➢黃驊港:神華黃驊港由公司(控股70%)和河北建設投資公司(控股30%)共同出資組建，於2001 年底投入運營，目前暫居我國第二大煤炭下水港(2018 年黃驊港煤炭吞吐量20334 萬噸，秦皇島港20341 萬噸)，是我國首個煤炭翻、堆、取環節全部實現計算機管控的現場無人化操作煤港。目前黃驊港煤源主要來源於準池、朔黃鐵路，共擁有煤碼頭4 個，泊位17 個，靠泊能力最大可達
10 萬噸，場地堆存能力700 萬噸。2018 年經黃驊港下水煤量193.2 百萬噸，同比增長4.9%;➢天津港煤碼頭:神華天津煤碼頭是由公司(控股55%)和天津港股份有限公司(控股45%)共同投資建設的專業化煤炭碼頭，於2007 年正式投入運營，設計能力4500 萬噸/年。目前天津港煤碼頭煤源主要來源於黃萬鐵路，共擁有3 個泊位(1×15 萬噸、2×7 萬噸)，堆存能力144 萬噸。2018 年經天津港煤碼頭下水煤量45.1 百萬噸，同比增長3.2%;
➢珠海港煤碼頭:神華粵電珠海港煤炭碼頭是公司(40%)、粵電(30%)和珠海港股份有限公司(30%)共同出資設立的專業化煤炭碼頭，設計通過能力4000 萬噸/年。珠海港煤碼頭擁有1 個5 萬噸級、4 個3000 噸級裝船泊位和2 個10 萬噸級(遠期兼顧15 萬噸級)卸船泊位，目前作為中轉基地，不再核算下水煤。
4.3.航運:完善運輸鏈條
航運作為公司“路、港、航”一體化運輸經營的最後環節，為公司下游終端用戶提供安全、優質、經濟、高效的沿海、沿江煤炭運輸保障服務。目前公司航運分部主要由神華中海航運有限公司運營，擁有40 艘、約2.18 百萬噸載重噸的航運船隊。
公司一直以來不斷提高調度管理水平和船舶週轉效率，積極落實“準班輪”制度，充分利用船岸銜接優勢和租入船舶釋放運能，有效保障重點客戶燃煤供應。2018 年，公司航運分部共完成航運貨運量103.6 百萬噸，同比增長11.4%，其中對內佔77.1%，對外佔22.9%;航運週轉量89.9 十億噸海里，同比增長11.8%。
5.煤化工:運營穩定，期待二期產能釋放
由於公司煤制烯烴項目生產所用燃料煤及原料煤全部由內部神東礦區供應，因此原材料價格波動對公司整體業績並無實質性影響，僅在於分部間利潤調節，其盈利敞口主要在於烯烴產品銷售價格。
公司煤化工分部目前業務體量較小，對公司總體盈利水平影響有限。公司煤化工分部由包頭煤化工公司負責，目前擁有60 萬噸煤制烯烴產能，主要產品包括聚乙烯(生產能力約30 萬噸/年)、聚丙烯(生產能力約30 萬噸/年)及其他少量副產品。自投產以來，公司煤化工分部通過持續優化工藝條件，提高生產效率，降低催化劑單耗，實現降本增效，產量基本穩定在每年60 萬噸左右。2018 年，公司包頭煤制烯烴項目保持生產裝置安全、穩定、高負荷運行8164 小時，平均生產負荷達到100%，共生產烯烴產品61.7 萬噸，耗用煤炭4.1 百萬噸。此外，公司包頭煤制烯烴升級示範項目(二期項目)於2017 年7 月獲得內蒙自治區發改委核准，擬新建年產75 萬噸的煤制烯烴裝置，其中年產聚乙烯35 萬噸、聚丙烯40 萬噸，目前該項目正在穩步推進前期環保相關工作。
6.業績彈性測算
雖然公司業務主要分為煤炭、電力、運輸、化工四大板塊，但電力分部80%以上原料煤以公司內部供應為主，盈利敞口主要在於上網電價;運輸分部基本以對內服務為主，盈利波動性較小;化工分部原料全部由公司內部供應，盈利敞口在於烯烴價格，且收入、毛利佔比均不到2%，不單獨考慮。因此公司盈利主要受煤炭板塊影響。
➢自產煤方面，由於售價以長協定價為主，因此煤價波動幅度較小，若煤價跌至500 元/噸，公司年長協價格或降至527 元/噸，導致公司歸母淨利下降約32 億元;
➢貿易煤方面，公司貿易煤主要依靠“低買高賣”賺取差價，在悲觀情形下，貿易煤會導致公司歸母淨利下降約
20 億元。6.1.量:自產(1.8 億噸)+貿易(1.6 億噸)
以2018 年公司煤炭銷售為例，公司共銷售煤炭4.6 億噸，其中自產煤銷售3 億噸，外購煤銷售1.6 億噸。需注意的是，自產煤銷售的3 億噸中有約1 億噸供給內部，煤價波動對公司整體利潤並無實質性影響，剩餘約2 億噸自產煤中，以年度長協方式銷售1.8 億噸，以現貨方式銷售0.2 億噸(該部分與電廠分部對外採購體量相近，價格影響相互抵消)。因此，實際能對公司利潤產生影響的是1.8 億噸以“年度長協”方式銷售煤炭+1.6 億噸貿易煤。
6.1.1.煤炭分部銷售模式
以煤炭銷售來源劃分，主要分為自產煤銷量和貿易煤銷量兩部分。
➢ 自產煤:2018年銷量3億噸，主要以年度長協和現貨銷售為主，是公司煤炭板塊利潤的主要來源;
➢ 貿易煤:2018年銷量1.6億噸，主要以月度長協銷售為主，利潤來源主要分為兩部分，一是賺取坑口和港口差價，二是公司鐵路分部賺取運費。
以銷售對象劃分，主要分為對外銷售和對內銷量兩部分。
➢ 對外部客戶:2018 年對外部客戶銷售煤炭3.54 億噸，該部分煤炭銷售價格的高低會實質性影響公司利潤;
➢ 對內部客戶:2018 年對內部客戶銷售合計銷售煤炭1.07 億噸，其中對內部發電分部銷售1.03 億噸，對內部煤化工分部銷售0.04 億噸。由於是對內銷售，因此該部分煤炭銷售價格高低對公司整體利潤並不會產生實質性影響，只涉及各分部間利潤分配問題。
以銷售合同定價機制劃分，主要分為年度長協、月度長協和現貨銷售。
年度長協:煤源來自於公司自產煤，定價方式採用“基準價+浮動價”調節機制，每月一調; 月度長協:煤源來自於外購煤，目前定價方式跟隨港口現貨價格，現貨波動幅度大時價格每週一調;
現貨:煤源來自於公司自產煤，定價方式跟隨產地價格。
6.1.2.電廠分部採購模式
公司燃煤電廠分部範圍較廣，涉及坑口周邊、鐵路沿線以及“海進江”輻射區域，因此內部採購方式以“現貨”和“年度長協”方式為主。以2018 年公司數據為依據，可大致推算出公司發電分部共耗用煤炭1.2 億噸，其中內部採購約1 億噸，外部採購0.2 億噸。且內部採購的1 億噸中約0.4 億噸來自於“年度長協”，0.6 億噸來自於“現貨”。
6.2.價:自產(-32 億)+貿易(-20 億)
6.2.1 自產煤部分影響公司歸母淨利-32 億元~17 億元
我們以現有的定價模式為依據，參考近年來公司年度長協(神混1)價格與現貨、BSPI、CCTD、CECI 走勢的相關性，對公司年長協價格進行敏感性測算，若現貨價格波動區間為500 元/噸~750 元/ 噸，公司年長協(神混1)價格或將在527 元/噸~576 元/噸區間波動，最終影響公司歸母淨利-32 億元~17 億元。
6.2.2.悲觀情形下，貿易煤影響公司歸母淨利20 億元
我們以現有的貿易模式為依據，在悲觀假設情形下，公司貿易煤部分可能影響公司歸母淨利減少20 億元。
對煤炭分部而言，公司貿易煤收益主要來源於“低買高賣”，以公司2018年年報公佈數據為例，貿易煤噸煤綜合售價511 元/噸(月度長協)，外購成本352 元/噸，轉運平均成本129 元/噸，噸煤毛利約30 元/噸。
➢ 中性假設:如無特殊事件擾動，通過對比採購地區坑口和港口現貨價格可發現，港口與坑口間價差基本穩定，這就意味著公司貿易煤毛利基本穩定。
➢ 悲觀假設:由於坑口煤價跌幅弱於港口，導致貿易煤毛利壓縮，假定貿易煤毛利砍半，由30元/噸降壓縮至15 元/噸，其他費用、銷量不變，會使得公司歸母淨利減少約20 億元。
7.低估值高分紅，防禦價值凸顯
一方面，公司一直以來注重回報股東，堅持穩定的分紅策略，自上市以來累計分紅金額近兩千億。考慮到公司“煤電化路港航”一體化經營穩定的盈利能力，充足的現金流及有望逐步下滑的資本開支，未來高分紅依舊值得期待。另一方面，公司目前扣非PE(TTM) 僅8.2 倍，處於歷史19%分位;PB(LY)僅1.17 倍，處於歷史27%分位，均遠低於歷史平均水平，防禦價值凸顯。
7.1.分紅能力有望逐步提升
在建項目所剩無幾，資本開支或穩中略降，折舊攤銷金額亦逐步穩定。公司目前在建工程以電廠為主、鐵路為輔，涉及資本開支約500 億。遠期即使考慮新街礦區開發，以陝西煤業小保當噸煤投資作參考，新街礦區新建6200 萬噸/年產能需400~600 億投資，但該投資並不是一次性支出，時間週期或在3~5 年，因此短期對資金需求有限。未來隨著電廠陸續建成投產，外加公司近期無新建項目計劃，資本開支有望逐步減少。折舊攤銷方面，由於公司在建工程體量有限，即使未來陸續投產轉固，折舊攤銷金額亦不會大幅上升，有望基本穩定在250 億左右水平。
分紅能力有望逐步提升。公司2018 年經營性現金流淨額為882.5 億元，資產負債率僅27%，遠低於行業64.9%的平均水平，累計未分配利潤高達2198 億元。未來在公司資本開支逐步下滑，“煤電化路港航”一體化運行盈利穩定的背景下，公司分紅比例有望逐步提升。
7.2.估值處於歷史低位，防禦價值凸顯
市盈率方面，公司目前扣非後PE(TTM)僅8.2 倍，處於歷史19%分位;市淨率方面，公司目前PB(LY)僅1.17 倍，處於歷史29%分位，均遠低於歷史平均水平。在當下經濟面臨較大下行壓力，外部環境不確定性因素增加的背景下，公司業績穩健，現金流充裕，安全邊際極高，防禦價值凸顯。
8.盈利預測與投資建議
8.1.核心假設
1)產量方面:未來3 年受哈爾烏素產量逐步恢復、北電勝利露天礦產能核增影響，煤炭產量有望小幅增長。預計2019 年~2021 年公司自產煤產量分別為29957 萬噸、30556 萬噸、31167 萬噸，同比分別增長1%、2%、2%;
2)煤價方面:煤炭行業供需格局由緊平衡逐步向供需平衡過度，煤價中樞略有下移，預計未來3 年公司煤炭平均銷售價格穩中有降，2019 年~2021 年公司煤炭平均銷售價格分別為416 元/噸、408 元/噸、400 元/噸，同比分別下降-3%、-2%、-2%。
3)發電量方面:受與國電電力成立合資公司影響，公司近半數裝機容量出表，未來電力分部業績貢獻將分為表內和表外(投資收益)兩部分，外加公司短期內無在建機組投產，預計發電量今年大幅下，未來隨全社會用電量增長而小幅回升。預計2019 年~2021 年公司發電量分別為1541 億千瓦時、1602 億千瓦時、1666 億千瓦時，同比分別-46%、+4%、+4%。
4)鐵路方面:目前公司自有鐵路運力基本已處於滿負荷狀態，未來一方面通過優化運輸組織結構實現微幅增長，一方面黃大鐵路(設計運力4000 萬噸/年、運距210 公里)將於2020 年開通，屆時將提供約8%~12%運力增量。預計2019 年~2021 年公司自有鐵路運輸週轉量分別為2882 億噸公里、2939 億噸公里、3116 億噸公里，同比分別增長1.5%、2%、6%。
8.2.盈利預測
基於上述假設條件，我們預計2019 年~2021 年公司營業收入分別為2308.6 億元、2319.6 億元、2344 億元，同比分別-12.6%、0.5%、1.1%，毛利率分別為42.1%、42.3%、42.5%。
……
（報告來源：國盛證券）
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