來源丨私募工廠（ID：smgc8888）
前言
一筆13億的鉅額計提減值，戳痛了老白馬的最後體面，也給我們揭開了年報雷潮的序演。海正藥業，這個曾和恆瑞醫藥齊名的老牌藥企，已淪落到砸鍋賣鐵“粉飾太平”的地步。西風常在，白馬已老，與其一同應劫的百億私募，也嚐到了規模效應的制約。。。那些名氣頗大的頭部私募們，還值得買入嗎？
13億，年報減值第一雷
又到年末爆雷季，這次打響A股第一彈的，卻是一家老牌醫藥公司。
12月11日，上市公司海正藥業突發公告，稱將計提各項資產減值準備13.17億元！其中，研發項目開發支出4.12億元，計提減值準備1.02億；公司在建工程計提9.41億；存貨跌價計提2.74億：
而根據最新財報，該公司前三季度的淨利潤為12.55億。。。也就是說，海正藥業彈指一揮，就讓積攢大半年的盈利灰飛煙滅。
廠長這裡要提醒大家一點，雖說不比應收賬款，減值爆雷的事先徵兆不那麼明顯，可海正藥業的財務隱患卻是一道懸頂多年的明雷。
公開信息顯示，海正藥業成立於1998年，上市於2000年，其主營業務為化學原料藥、化學中間體、醫藥製劑、生物製藥及中成藥的生產、開發及銷售，它是中國最大的抗生素、抗腫瘤藥物的生產基地；其醫藥製造板塊的毛利率高達66.53%：
雖說公司名氣不小，曾與恆瑞醫藥“齊名”，但其近年來的經營業績卻令人大跌眼鏡。
根據WIND數據統計，自15年開始，海正藥業就陷入到了連年虧損的泥潭。其15年到18年的扣非淨利潤分別為-1.4億、-2.83億、-1.41億及6.11億：
而到了今年，海正藥業一改疲態，“扭虧為盈”。據三季度財報數據，公司前三季度歸屬股東淨利潤為12.5498億，較上年度末暴增175倍！
當然了，海正不是吃了什麼“神藥”，而是用了些“打臉充胖子”的小伎倆。從下表可見，雖然報告期內的歸母淨利潤高達12多億，但“扣非後”的淨利仍虧損4個億——也就是說，公司賬面的好轉並非主營業務的改善，而是靠著政府補貼、投資、“砸鍋賣鐵”等非經常性損益的“財務粉飾”(防ST）：
具體來看，今年7-9月，海正的投資收入有2200多萬，政府補貼有1.8個億。。。而賣房賣股的“非流動性資產業務”更是做得風生水起，光是三季度就“暴賺”近16億！
除了承壓明顯的營收，海正的負債率也在水漲船高。相關財報顯示，海正藥業的資產負債已從2015年的57.42%連年遞增至18年的66.24%，而原研藥的行業平均負債率僅有32.11%。另外，
海正藥業目前還有三隻存續債券，規模高達22.37億，且都將在半年內陸續到期或進入回售。
。。。在這些危機的背後，過高的研發投入和偏低的研發產出是其諸多問題的禍端。2019年前三季度，公司研發費用支出為4.4億，18年的該費用更達10.34億，可遠超行業水平的投入換來的卻是相關項目的開發中止、市場脫節、產出滯後——暴利與黑天鵝並存，是此類原研藥藥企的普遍體徵。
百億私募重倉踩雷
不過話說回來，雖然弊病多多，“戴帽”在即，但並不妨礙投資機構對其“醫藥光環”的追捧。
根據相關數據顯示，截至今年第三季度，海正藥業的十大流通股裡仍有多家機構盤踞。除了國家隊的匯金公司，中歐、博時、南方這三家公募，
百億私募高毅資產“下手甚重”，它有三隻產品分列海正藥業的第四、第五和第九大流通股股東。
其中，“中信信託銳進XX期高毅曉峰集合信託”持有905萬股，“高毅曉峰X號致信基金”持877萬股，“高毅曉峰X號睿遠基金”持511萬股，這三者三季度末的資產市值共有2.21億，而昨天一天便浮虧掉了1500多萬。。。如果考慮到帶量採購及連虧而來的“戴帽效應”，該筆投資的未來預期極不明朗。
而據WIND數據顯示，高毅鄧曉峰對海正藥業的青睞起源於今年，且“恩寵正隆”、連續追投。其“中信信託銳進XX期曉峰集合信託”於一季度新進，並在二季度加倉155萬股；“曉峰X號致信基金”在二季度新進，於三季度微減2萬多股；“曉峰X號睿遠基金”才於三季度剛剛加註。
不過從股票的K線表現來看，海正藥業的賺錢效應主要集中在一季度，當時的最高漲幅能有65%+。而自二季度起，該股便連續下滑，直至三季度企穩，此後雖然漲跌互現，波動不小，但後續入場的投資收益著實不大。
由此可見，鄧曉峰的這次佈局並不成功，這一點也能從相關私募的產品表現裡窺得一二。
根據私募排排網的公開信息，曉峰X號睿遠的年內收益為24.76%，略微跑輸於滬深300的同期水平。
從好買基金網的披露數據可見，曉峰致信系列的年內收益也在25%左右，在百億私募的大部隊裡只能算是中等水平，在高毅天團的內部也有點“拖後腿”：
不過廠長這裡要提醒大家一點，私募投資更看重長遠收益，而非一城一池的得失。
18年6月“光伏新政”後，“渡劫失敗”的福斯特暴跌不止，2個月的時間裡驟降40%。當時高毅曉峰共持有福斯特700萬股。。。同樣不幸踩雷，但他沒有斷然下車，反而“逆勢投資”，越跌越買，從而享受到了後來125%的股價回報。
不過這次的情況略有不同：海正藥業的大敵不是政策利空，而是自身捉襟見肘的盈利能力，尤其在今年虧損後，恐將面臨摘星戴帽的大危機，這和福斯特“越跌越買”的邏輯截然不同。所謂“君子不立危牆”，廠長預測曉峰不會貿然加倉，至少會有所觀望。
頭部私募為何“不賺錢”？
其實大家也該發現了，很多頭部私募名氣很響，但實際的賺錢收益可能還不如公募乃至指數。
以今年為例，根據私募排排網和好買基金網的數據，股票型公募裡有不少頭部能做到年內40%-60%，而百億私募裡能做到40%以上的就只有幻方、明汯、盤京、少藪派、景林、淡水泉及靈均（個別產品，不是平均）。。。有些股票私募的年內收益甚至還不足兩位數：
為何會出現這樣的差別，這主要還是兩者收益路徑的差異性。
籠統來說（未必精確），公募賺的是貝塔收益，它看天吃飯；而私募是對阿爾法部分收費，它更注重基金經理的風格、理念和能力圈。
當趨勢性行情出現的時候，公募、指數就能躺贏，而私募這塊就要看人區分，風景迥異。
比如說高毅曉峰，鄧曉峰今年為何收益不顯？就是因為他的持股思路不符合今年的投資主題。
結合以往資料，除了金融這種大行業，鄧曉峰偏愛兩類公司，一類是具備全球化能力的公司，海外產業鏈；另一類是滲透率比較低的行業，比如光伏與新能源汽車——而這些都和今年大火的白酒、豬肉等無關。
而縱觀鄧曉峰的職業生涯，他屢屢錯失06有色、13TMT這樣的“良機”，但十年來的累計收益仍有551%。。。他只是選擇了一條冷門且耗時的投資之路，這是今年一些優秀基金經理收益不如預期的主要原因。
在知識星球裡，不少朋友今年都有問到高毅的產品。廠長對高毅的鄧曉峰、孫慶瑞、邱國鷺等多位基金經理，做出了詳細的解析。
同時還有對景林等私募產品的對比。
再說醫藥股的“死多頭”林園，他的風格就比較激進，不但持股集中，採用複製策略，還積極嘗試科創打新這樣的“增強工具”。根據好買基金網的數據，林園今年如魚得水，有11只產品收益翻倍，最高那隻的年內表現已有172.1%：
對於未來佈局，他老人家最近又有新語錄，稱“現在是熊末牛初，銀行、地產、保險、白酒都沒什麼空間了，而醫藥行業可以漲到100倍到500倍！”
不過股神也說了，買醫藥股的週期是未來30年，而他自己的公開持倉裡也就只有片仔癀這一隻中藥股。。。考慮到產品的整體數量，林園持倉的消聲覓跡應該和藍籌股有關，至於是消費還是醫藥就不好區分。不過有一點是明確的，林園不喜歡買創新藥，就是害怕碰到研發失敗的黑天鵝（比如海正藥業）。
而同樣是“民間派”大神，馮柳的操作風格也非常鮮明，和林園的大開大合不同，馮柳對回撤的控制是根源性的，他偏愛挖掘被市場低估、錯殺的股票，等待價值修復以賺取差價利潤。
從業績來看，年初收益一般的馮柳成功逆襲，其鄰山X號遠望的年內收益高達35.14%，繼熊市之年的2018後，再次在高毅各基金中居首：
公開數據顯示，他在三季度的佈局動作很大，其鄰山X號遠望共出現在17家上市公司的前十大流通股東之列，總市值高達53億。從標的來看，“逆勢投資”風格猶在，其新進重倉股均是長期不漲乃至大跌的錯殺股，完全沒有追買大熱核心資產的念頭——對於這樣的基金經理來講，他就處在了鄧曉峰和林園的中間，成為“牛市不驕，熊市不餒”的存在。
對於私募來講，堅持風格非常可貴；而朝秦暮楚，頻繁調倉，反會增加高位接盤、踏空的可能，導致長期收益的下降。
所以說，買產品不只是買業績，更是買基金經理的風格和投資理念 。而隨著頭部規模的日益擴大，私募產品的“三年期鎖倉”、高門檻、封盤都會變得愈發普遍。到那個時候，就不是我們不是在挑私募，而是私募在挑我們，挑志同道合的投資人。
來源：私募工廠
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