文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵
內容摘要
原油投資：不熟悉的戰場，賺錢有多難？
今年以來，原油價格的大幅下跌也引來了全球居民和機構資金的“跑步入場”，能源大宗品ETF基金申購出現明顯增長，其中自 3 月 9 日以來美國第一大原油 ETF 基金 USO 份額增長近 10 倍。
雖然當前油價處於低位，但要獲得投資收益並不簡單。與股票投資不同，期貨投資的收益需要與價格曲線進行比較，歷史上 USO 原油 ETF 價格變化與原油活躍合約價格變化也並不一致。
當前市場普遍預期二季度原油供需缺口較大，而三四季度需求可能逐漸恢復，原油遠期合約升水明顯。截至 4 月22 日，WTI 原油 6 月合約 15.7 美元/桶，12 月合約 29.9 美元/桶，這意味年底前油價漲幅需要超過價格曲線預期，即漲幅高於90%達到30美元/桶以上，期貨投資者才能從做多中獲利。並且在遠期合約大幅升水情況下，高額移倉成本和移倉操作都帶來很高的不確定性。
油比水賤？貴的是倉儲成本。
美國時間4月20日，WTI原油5月合約結算價為-37.63美元/桶，跌幅高達305.97%，這是自1983年3月WTI原油期貨成立以來，歷史上首次出現原油期貨價格為負的情況。但遠月合約和布倫特原油期貨價格並未接近負值，負油價更多表現為局部地區的短期現象。由於5月合約僅佔一部分，大部分原油基金淨值雖然大幅下跌但並未出現負價值。
除了新進投資者遭到攻擊的技術性因素以外，二季度供需錯配嚴重、局部原油儲存能力接近極限也構成近月合約大幅下跌的基本面支撐。與其說是當前原油的價值已不如水，倒不如說是原油倉儲成本的高企導致油價尤其是近月合約價格的低迷。
低油價帶來通縮擔憂，但油價調控機制對此有所保護。
對於中國而言，原油為代表的能源價格涉及到工業生產的方方面面，低迷的油價容易帶來通縮預期的上升。通常而言，從投入產出表和價格彈性兩方面來看，原油價格波動對PPI的影響彈性約10%，對CPI彈性影響較小僅1%。但2016年發改委設定國內成品油價格機制調控上下限，調控上限為每桶130美元，下限為每桶40美元。我們預計未來階段PPI仍處於通縮區間，但近期國內能源價格已未跟隨油價進一步下跌而下調，高頻數據顯示PPI環比跌幅有所收窄，油價調控機制對通縮幅度形成一定保護。
風險提示：原油供給調整、需求變化超預期。
正文
原油投資：不熟悉的戰場，賺錢有多難？
今年以來原油價格的大幅下跌吸引了大量資金入場。今年以來，原油價格的大幅下跌也引來了全球居民和機構資金的“跑步入場”，能源大宗品ETF基金申購出現明顯增長，全球能源大宗商品ETF今年以來淨流入145億美元，逆轉了前兩年淨流出的局面。其中美國第一大原油ETF基金USO基金自3月9日沙特和俄羅斯無法達成協議油價大幅下跌以來，一個半月的時間基金份額增長近10倍。
雖然當前油價處於低位，但要通過期貨投資獲得收益並不簡單。與股票投資不同，期貨投資的收益需要與價格預期曲線進行比較，因此，歷史上USO原油ETF價格變化與活躍合約價格變化也並不一致。在2014-2015經濟增長出現下行時，基金價格跌幅大幅超過原油活躍合約的價格跌幅，而在2017、2019年時，原油基金價格漲幅也明顯大於活躍合約的漲幅。整體而言，期貨遠期合約價格的升貼水已反應了原油價格變化的預期，而只有原油價格出現超預期的上漲，投資者才能通過做多獲得超額投資收益。
當前原油遠期合約升水較高，意味著現貨價格上漲也不一定能通過做多獲利。當前市場普遍預期二季度原油供需缺口較大，而三四季度需求可能逐漸恢復，原油遠期合約升水明顯。截至4月22日，WTI原油6月合約15.7美元，12月合約29.9美元，這意味年底前油價漲幅需要超過價格曲線預期，即漲幅高於90%達到30美元以上，期貨投資者才能從做多中獲利。並且在遠期合約大幅升水情況下，高額移倉成本和移倉操作都帶來很高的不確定性。
技術衝擊+庫存爆滿導致負油價，但僅是局部短期現象。美國時間4月20日，WTI原油5月合約結算價為-37.63美元/桶，跌幅高達305.97%，這是自1983年3月WTI原油期貨成立以來，歷史上首次出現原油期貨價格為負的情況。除了二季度供需錯配嚴重、局部原油儲存能力接近極限構成近月合約大幅下跌的基本面支撐以外，大量近月合約在臨近交割日進行移倉，在流動性不足的情況下遭到技術性攻擊也有很大影響。但遠月合約和布倫特原油價格仍然較為穩定，負油價更表現為局部地區的短期現象。而由於5月合約僅佔一部分，大部分原油基金淨值雖然大幅下跌但並未出現負價值。
油比水賤？貴的是倉儲成本。從EIA的預測來看，市場普遍預測二季度是原油供需缺口較大的時期，而隨著疫情衝擊的放緩和OPEC減產的推進，三四季度供需關係可能逐漸恢復。因此，EIA預測二季度可能是原油庫存最高的時期，OECD國家庫存天數可能達到近90天，遠高於正常時期的約60天，這也助推了近月油價的下跌。但與其說是當前原油的價值已不如水，倒不如說是原油倉儲成本的高企導致油價尤其是近月合約的低迷。
低油價對PPI的影響
低油價帶來通縮擔憂，但油價調控機制對此有所保護。對於中國而言，原油為代表的能源價格涉及到工業生產的方方面面，低油價容易帶來通縮預期的上升。但2016年發改委設定國內成品油價格機制調控上下限，調控上限為每桶130美元，下限為每桶40美元。近期國內能源價格已未跟隨油價進一步下跌而下調，高頻數據顯示PPI環比跌幅有所收窄，油價調控機制對通縮形成一定保護。
PPI受油價拖累但有價格保護，CPI受影響有限。通常情況下，從投入產出表和價格彈性兩方面的測算來看，我們估算原油價格波動對PPI的影響彈性約10%，對CPI影響彈性較小僅1%，即油價同比下跌10%，對PPI同比的拖累約1%，對CPI同比拖累約0.1%。但自2016年發改委確立成品油調節機制的上下限以來，油價除了2016年初並未觸及40美元/桶的條件下限，當前的低油價對PPI影響尚無可靠的歷史參考。若以國內40美元/桶“地板價”保持到年底計算，我們預計未來PPI可能仍處於通縮區間，但受調節機制影響通縮幅度受控制。
風險提示：原油供給調整、需求變化超預期。
(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)
來源：新浪財經
