文：胡嘉琦 朱耘
ID：BMR2004
“下半年要及時調整產品結構應對變化，加大部分大型住宅項目的開發比例，同時加大一級土地開發力度。”陽光100（2608.HK）董事長易小迪在2020年中期業績會上公開提出。
然而就在一年前，2019年，陽光100集團副董事長範小衝在接受媒體採訪時表示，“以前我們總想抓住兩隻兔子，既想把轉型的新產品做好，又不想放棄傳統住宅這個主流市場，但是今年我們要下決心徹底離開住宅這個主流市場，把全部精力投入到創新產品線上去。”
然而，多次改變戰略的陽光100，淨利潤卻出現大幅下滑。財報顯示，2020年上半年，陽光100營收35.98億元，與去年同期基本持平；淨利潤2.6億元，同比下降67.22%；歸母淨利潤-674.6萬元，大跌102.05%，轉型業務增收增利困難，在轉型非住宅業務多年後，陽光100董事長易小迪提出加碼住宅產品，以期趕上多年來因轉型錯過的住宅市場紅利。
8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開“重點房地產企業座談會”，傳達重點房企融資新規的“三條紅線”政策：房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，現金短債比不小於1，而對陽光100而言， “三條紅線”全部踩線，這讓本就業績表現不佳，轉型後盈利出現難題的陽光100更多了一些窘迫。
從高舉全面轉型的大旗到再度加碼住宅項目開發比例不過一年時間，陽光100在短時間內多次調整產品結構，出現這種變化的原因是什麼？公司在短時間內進行戰略調整有怎樣的影響？預期的結果是怎樣的？在監管日趨從嚴的背景下，踩中“三條紅線”對於陽光100有怎樣的影響，後續將採取怎樣的措施去降低負債及金融風險？對此，《商學院》記者向陽光100集團方面發出採訪提綱，截至發稿日期，未收到回覆。
再度加碼住宅
這並不是陽光100的首次搖擺。在2017年的中期業績會上，易小迪就表示：“逐漸提高住宅比例，優化我們的回款。”但兩年後的2019年中期會議上，易小迪又提出要求，堅定下決心離開住宅主流房地產市場，把全部精力投入到創新產品線。”
陽光100主要決策人多次調整戰略也讓陽光100屢次錯過市場紅利，而新佈局業務增收不增利也使得陽光100從一線房企的“種子選手”逐漸淪為中小開發商。據資料顯示，2004年陽光100的銷售額已經達到30億元，而2013年，據陽光100赴港上市招股書顯示，陽光100全年銷售額為53.53億元，而在2019年全年，陽光100的銷售額為103.3億元，在2020年上半年，陽光100的銷售額是24.08億元，在多家房地產企業已經進入千億萬億級別時代時，陽光100的銷售額並沒有明顯的提高，對比曾經排名及行業地位相近的房企，陽光100因沒有把握市場紅利而錯過了發展壯大的機會。曾經的一線房地產開發商，如今在房企100強中難覓，不免令人扼腕。
早在上世紀90年代初期，時任萬通集團常務董事、常務副總裁，有“萬通六君子”之稱的易小迪在南寧註冊成立了廣西萬通企業總公司，緊接著易小迪將公司的主營業務放在了房地產開發上，南寧由此成為了陽光100的發源地，也是易小迪從萬通分家的總部基地，易小迪先後在南寧開發了萬通空中花園、新萬通購物廣場、新萬通賓館等項目。
1999年，易小迪在北京CBD開發的“陽光100國際公寓”項目破土動工，易小迪和他的業務夥伴將其定位為綜合商住發展項目，不但包括住宅大樓，還加入了辦公室、商鋪及配套設施，並首次在住宅設計上進行多項高水平的國際招標。2000年，創始人易小迪創立“陽光100”品牌，並開始以“陽光100”經營房地產開發業務。2002年，陽光100將總部由南寧遷至北京，開始發展及推廣“陽光100”這一品牌，與其他開發商不同的是，陽光100並沒有規模擴張，攻城略地，他將主要精力用來開拓品牌。“國際新城”系列是當時陽光100的核心產品模式，旨在通過先進的規劃、設計，實現品質住居與生活配套的協調發展，為業主帶來全新的生活方式。“從未來的角度思考今天，從城市的角度思考社區，從文化的角度思考建築”，也成為陽光100在蠻荒時代提出的理念。
房地產企業最終還是需要資本的加持，從2007年開始，陽光100曾前後三次衝擊香港IPO，均無疾而終。7年後，陽光100再度發起IPO,與以往不同的是，曾以住宅開發為主營業務的陽光100，在多次衝擊IPO失敗後對業務結構進行了調整。2014年陽光100成功上市，而陽光100第四次衝擊IPO成功的原因或與其業務轉型有關。2014年開始，街區綜合體成為陽光100的主營業務。
對於公司業務的轉型，易小迪曾表示，“從發達國家走過的歷程看，做非住宅的房地產企業才有真正的盈利空間，下一步房地產領域的競爭應集中在非住宅領域，唯有商業做得好的開發商，才有真正的競爭力。”易小迪觀察到，在許多二三線城市，商業綜合體的建設已成過剩之勢，購物中心同質化嚴重，但貼近生活，有特色的街區型商業卻是短缺的。陽光100運營“街區綜合體”填補細分市場的空白需求，這種街區型商業的存在，使住宅變得更有活力，帶來新的生活方式，成為一個小型區域生活中心和城市的公共客廳。
此後，陽光100的定位也從傳統開發商轉型為運營商，商業模式由開發利潤向提供增值服務轉變，隨著房地產市場由增量轉向存量，房地產企業傳統業務的利潤也出現下降。2019年，陽光100提出全面轉型，確定了陽光100的三大核心產品線：街區綜合體、喜馬拉雅服務式公寓和阿爾勒小鎮。
範小衝在2019年的媒體交流會上提出，陽光100下半場的轉型內容，即“1+3”的品牌戰略。1聚焦的是目標客群；3指的則是三大產品線——共享式服務公寓、文化街區和複合型社區。同時，範小衝提出，陽光100新業務採取的是租售結合的方式，以保持穩定的現金流。比如，喜馬拉雅共享式公寓主要是以出售為主，文化街區中，70%出售，30%自持。
然而，陽光100的新業務板塊並沒有獲得理想的回報，而這也是陽光100再度加碼住宅項目的主要原因之一。據公開數據顯示，截至2020年6月末，陽光100錄得收入35.98億元，與去年基本持平。期間，物業銷售收入錄得33.43億元，同比上升1.4%；物業管理及酒店經營收入為1.93億元，同比下降8.6%，投資物業租金收入同比下降22.6%至5510萬元。
在諸葛找房資深分析師陳霄看來，面對業績不佳的現狀，陽光100逐漸意識到傳統住宅和新產品同時推進力所不及，試圖通過轉讓住宅地產項目化解資金壓力，同時更多地投入到新業務中去。短期內從傳統住宅轉型到新產品中，產生的陣痛也是不可避免的，對於文旅地產、服務式公寓的運營缺乏經驗，且回報週期長等問題，都使得轉型困難重重。而預期通過調整產品結構來實現盈利水平的提升，短期內效果不佳。
資深房地產評論人薛建雄則認為，陽光100所做的新業務板塊除了街區綜合體外，喜馬拉雅服務公寓和阿爾勒小鎮的回報率並不理想，總體租金回報水平也不高。如果自有資金不足，靠融資做這些項目肯定是不夠利息的。薛建雄建議，陽光100應多建住宅和賣掉一些郊區的資產來降低負債。他提出，陽光100要長期更快成長，應將持有資產租金收溢做上去，同時配套高檔住宅項目，用住宅高利潤加速持有資產擴張。
踩中“三條紅線” 往日榮光今不在
行業排名及利潤水平大幅下滑的同時，令陽光100更為窘迫的是公司關鍵指標三踩房企融資新規的“三條紅線”政策。據陽光100於2020年中期業績報告數據顯示，其剔除預收款後的資產負債率為76.41%，淨負債率為182.11%，現金短債比僅0.38。
從財務數據可知，陽光100若要滿足“三條紅線”，償債壓力巨大。相關數據顯示，陽光100合約負債（預收賬款）為80.96億元，負債總額為469.59億元，剔除預收款後的負債總額為388.63億元，剔除預收款的資產總額為508.61億元，由此得出陽光100剔除預收款的資產負債率為76.41%,,若以70%紅線計算，陽光100的負債水平應在356億元以內，負債規模至少減少32.63億元。在淨負債率方面，監管機構要求不得超過100%，而陽光100的淨資產負債率為182%，陽光100賬面“貨幣資金+受限制資金”合計為46.03億元，而公司短期債務高達122.12億元，現金短債比為0.38，也不符合現金短債比不小於1的要求。
在中南財經政法大型數字經濟研究院執行院長盤和林看來，不僅僅是陽光100，許多房企目前都面臨著高負債的風險，其中一個重要的原因就是房地產銷售中的預售模式，但是剔除了預售款的資產負債、淨負債、現金短債依舊踩了紅線，說明陽光100在生產經營中存在著很大的問題，具體來說債務融資過大、囤地過多、去化減緩等，因此降低企業的負債一方面需要控制囤地等高成本支出，另一方面需要加快存貨的週轉和去化速度，最後，轉變企業的經營模式，向“輕資產+經營”的模式轉變，是降低負債和控制風險的根本。
究其陽光100連踩三線的原因，和多年轉型業務不成功、錯失多個市場紅利關鍵點有很大關係。
起初，陽光100並未全面轉型新業務，但定位城市卻率先出現變化。2001年，易小迪判斷，對於民營企業來說，真正的機會在二三線城市，因為二三線城市的GDP增速遠超一線城市。此後，陽光100開始定位二三線城市，成為國內最早進入二三線城市拓展的開發商。易小迪稱，在二三線城市陽光100只拿兩種類型的項目，一種是城中心的綜合體，一種是郊區大盤。陽光100開發的郊區大盤中住宅比例達到10%左右，動輒達到10萬平方米規模的商業面積，然而，當時正值一線城市供需矛盾沒有解決，二三線城市庫存較多，部分二三線城市房子出現飽和，進入二三線城市也讓陽光100錯失了在一線城市擴張的機會。
2003年，招拍掛制度推行，即對於經營性用地必須通過招標、拍賣或掛牌等方式向社會公開出讓國有土地。陽光100並未加入“搶地”大軍，從而錯失了快速擴張的時機；2009年一線城市房價快速上漲之時，陽光100卻做出將重心轉至三四線城市的決定，再次錯失市場紅利。2015年，陽光100加碼旅遊地產和特色文化街區，開發並耗資1.938億元收購中書投資控股有限公司（以下簡稱中書控股）旗下的雲南麗江雪山藝術小鎮項目51%的股權。但文旅項目耗資巨大、回報週期長，陽光100入局後，麗江雪山藝術小鎮的去化速度還一直維持低位，項目銷售單價也持續走低。
在知名房地產評論人薛建雄看來，陽光100目前不容易銷售的產品太多，要下功夫儘快去化手上的資產，以降低債務。在他看來，陽光100存在很多去化難的產品和商辦項目，此前陽光100佈局的商辦很難賣，遠郊大戶型更難賣。薛建雄認為，資產多了就需要更多的住宅銷售利潤來支撐。在這種情況下，多數賣不掉的持有物業，也很難有高租金回報，這些產品放在手上會增加負債壓力。
為降低負債，陽光100也曾出售項目，2019年上半年，將手中的優質項目出售給了融創中國和佳兆業，一時間，陽光100資金流動出現問題的新聞甚囂塵上，股價也出現了嚴重下滑。
盤和林認為，陽光100此前出售住宅項目的原因一方面是為了緩解企業的資金壓力，度過還債危機；另一方面則是為了幫助企業順利轉型，銷售企業舊的住宅項目，有助於幫助企業迅速地從舊的粗放的開發經營模式轉向新的精細化輕資產開發模式。而受疫情的影響，土地溢價確有所增加，且目前公司也正在出售一部分土地，但是考慮到企業未來的區域戰略規劃和企業經營模式的轉化，增加一級土地開發，能幫助企業增加溢價的幅度，獲得更多的流動性現金，因此考慮到企業的戰略發展規劃，企業將會繼續出售土地儲備，但也會進一步對土地進行加工，因此，出售土地儲備的速度或將會放緩，同時，也會有一個底線，以在不妨礙企業轉型的前提下，幫助企業渡過資金危機和經營戰略轉變。
然而，出售土地及項目只能在短期內解決企業的資金難題，長期而言，正確的發展策略及管理水平才是企業持續發展的源泉。在市場的浪潮下，如何活下去以及超越同行業不斷進步的競爭者成為陽光100必須面對的問題。
盤古智庫高級研究員江瀚判斷，中國的房地產企業正在從高速增長向中高速增長的方向換擋，在這樣的過程之中，產業成熟是必然趨勢，根據產業週期理論，房地產企業將會進一步提升市場集中度，處於房地產產業“二八分化”的格局之中，越是大型的房地產企業在融資方式上越擁有更強的能力，再加上擁有比較穩健的房地產市場佈局，所以在市場上有著更多輾轉騰挪的空間，而中小型房企則會面臨著較大的壓力，那麼在競爭之中就有可能逐漸退出市場，整個中國房地產企業一定會出現較為明確的市場分化的趨勢，在這樣的情況下，大型房企無疑優勢更加明顯，而中小型房企則需要不斷地提升自己的風險防控能力，避免出現更大的風險。
對於陽光100未來的發展情況，《商學院》記者將持續關注。
