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一、中國流媒體視頻行業——傳統有線份額下跌，IPTV/OTT TV 快速增長
中國家庭大屏行業格局變化劇烈，三網融合政策與 5G 技術催化下，迎來了獨有的政策與技術紅利。自 2016 年以來， 有線電視用戶出現持續負增長，同時以直播加運營商傳輸為主導的 IPTV 和以點播加互聯網內容為主導的 OTT TV 迅速崛起，市場份額大幅提升，行業將迎來劇烈變動與新的整合。
行業前景來看，大屏化、高清化、智能化、低價化四大趨勢將持續提升家庭大屏用戶體驗，助其在彩色電視、智能 手機、個人電腦三塊屏幕的競爭中重獲競爭優勢。電視智能化進程勢不可擋，傳統電視廠商紛紛為產品智慧賦能， 互聯網巨頭相繼佈局，至 2018 年底，智能電視滲透率已達 89%：酷開結盟百度，產品搭載百度智能系統；小米電視 多季度大陸出貨量第一；華為發佈搭載鴻蒙系統智慧屏。大屏化、高清化相輔相成，受國家及各地超高清視頻產業 規劃推動，高清視頻製作、高分辨率電視面板產業發展迅猛，預計 2022 年相關產業產值可達 4 萬億，年複合增長率 接近 100%。大尺寸電視作為高分辨率產品載體，出貨量、市場份額同步增長，預計 2022 年 60 寸及以上尺寸電視面 板市場份額將達 36%。在智能化、高清化、大屏化助力家庭大屏體驗提升的同時，同尺寸、分辨率的電視面板及終 端產品價格皆出現不同幅度下降，降低普及門檻，四大趨勢共同助力家庭大屏行業重煥生機。
行業格局來看：有線電視負重奔跑，份額下滑。2018 年，廣電加速有線電視網絡雙向改造和整合，但效果尚未顯現， 用戶數下跌至 2.23 億戶，環比下降 8.7%：內容上，有線電視以直播內容為主，雙向互動滲透率僅 43.5%；終端上， 產品功能較為單一，智能有線機頂盒滲透率僅 45.3%。IPTV 作為電視新媒體穩步發展，隨運營商力推融合套餐並與 寬帶捆綁銷售，2018 年用戶數超 1.55 億戶，環比增長 27.1%：內容上，全面覆蓋直播、點播與增值服務，原生支持 雙向互動，是有線電視強有力的替代者；終端上，主打高清且新發展用戶終端標配 4K，智能機頂盒滲透率超 70%。 OTT TV 逐步規範，快速增長，2018 年用戶達 1.64 億戶，環比增長 48.2%：內容上，未取得直播牌照，以點播與增 值服務為主，享有豐富的互聯網內容資源；運營上，OTT TV 有較強互聯網基因，資本合作方式更加多樣深入，資 方對負現金流有較高容忍度；終端上，OTT TV 產品形式多樣，集成應用、系統授權、硬件產品皆有涉獵。
競爭態勢來看，有線電視、IPTV 及 OTT TV 對電視大屏的爭奪，基於構成其全部內容的直播、點播以及增值服務 三部分：直播內容上，OTT TV 未取得直播內容許可，IPTV 作為後來者對有線電視提出有力挑戰，並依靠其互動性、 高清內容以及運營商的推廣取得後發優勢；點播與增值服務上，有線電視缺位，IPTV 內容資源池相對 OTT TV 缺乏 競爭力，後者逐漸蠶食點播及增值服務收入市場，成為具有直播內容許可的有線電視、IPTV 的補集，有線電視、IPTV用戶同時擁有 OTT TV 設備的“一戶雙終端”比例分別達到 45.5%和 38%。
收入增長點來看，家庭收視習慣轉變與智慧賦能，廣告主預算分配轉向 IPTV 與 OTT TV，廣告收入將成新的增長 點。相較於傳統有線電視，IPTV 與 OTT TV 更多層次的系統層與應用層操作邏輯界面以及更為強大的基於及時交互 的廣告投放控制力，使其擁有相較有線電視更為豐富的廣告位、更為多樣的廣告投放模式與更為細分的廣告定價， 以服務不同預算、需求的廣告主。同時，其原生的雙向性，以及潛在的多平臺互通能力，可更加全面收集、分析用 戶瀏覽數據以實現廣告精準投放，提升投放效率。
（一）IPTV——運營商主導下滲透率進一步提升，培育家庭大屏核心用戶
IPTV（Internet Protocol Television）即交互式網絡電視，指持牌照的全國、地方兩級內容提供商生產的內容經同樣由 廣電總局審批、驗收併發放牌照的一級（全國）、二級（省級）集成播控平臺審核、集成，通過電信運營商專網傳 輸，以彩色電視為顯示終端向家庭用戶提供視聽節目等服務。
目前國內 IPTV 主要由傳輸環節的電信運營商直接面向終端用戶，並負責與上游內容製作方及播控牌照方合作，構 建內容矩陣，與下游的硬件設備商合作，生產終端硬件產品。由於 IPTV 信號需高速物理通道承載，故其通常與運 營商寬帶服務捆綁，導致 IPTV 業務規模與增長情況與運營商寬帶業務掛鉤，高速寬帶用戶規模及 IPTV 對寬帶的滲 透率，成為衡量 IPTV 業務發展的重要指標。隨著高速寬帶普及以及運營商的推廣，IPTV 滲透率同步增長，2018 年 國內 IPTV 滲透率達到 41.73%，較 2013 年提升 154%。同時，由於 IPTV 的核心壁壘之一在於其直播內容，與有線 電視高度重合，二者在家庭大屏行業零和競爭，憑藉政策與技術優勢，IPTV 對有線電視單方面替代效應，有線電視 用戶數出現持續負增長，IPTV 用戶數量增速由初期的高速增長逐漸減緩但仍保持穩步增長，不斷培育核心用戶群體。
1、牌照方與運營商構成產業鏈核心，運營商為橋樑連接上游產業鏈與終端客戶
IPTV 產業鏈主要由內容提供方、牌照持有方、平臺運營方、信號傳輸方以及終端設備製造商五個環節構成：
（1）內容提供方
內容提供方全面覆蓋家庭大屏直播、點播與增值服務三部分業務，由中央及各省市廣播電視臺、影視劇製作企業以 及媒體版權內容、遊戲、在線社交、在線教育等服務的提供商等共同構成。所產生的內容須由牌照持有方審查、集 成。
（2）牌照持有方與平臺運營方
目前廣電總局已下發全國 IPTV 集成播控牌照、省級 IPTV 集成播控牌照、全國 IPTV 內容服務牌照以及 IPTV 傳輸 牌照四類核心牌照，共 10 張，其中：省級 IPTV 集成牌照 31 家省級（除港澳臺地區）電視臺均可申請，目前已有 四省通過驗收；傳輸牌照中，中國移動須分省向廣電總局申請驗收，中國移動廣東省公司於 2018 年拿到傳輸牌照， 目前僅可在部分省市開展業務而中國電信、中國聯通均以集團整體通過驗收，可在全國範圍開展業務。
基於廣電總局審批、驗收併發放的播控牌照，IPTV 建立了全國、地方（省級）兩級播控體系，分別對接全國、地方 兩級內容提供商，並由地方播控牌照持牌主體建立運營平臺，與傳輸方合作，開發終端產品。
（3）信號傳輸方
IPTV 信號通過取得 IPTV 傳輸牌照的電信運營商架設的虛擬專網傳輸，國內主要為中國電信、中國移動和中國聯通 三大運營商。目前中國聯通、中國電信已整體通過廣電總局驗收，取得傳輸牌照，中國移動分省積極申請，廣東移動率先取得牌照。信號傳輸方目前也是 IPTV 直接面向終端客戶的環節。
（4）終端設備製造商
IPTV 的接收終端主要以機頂盒的形式呈現，一般由作為信號傳輸方的電信運營商與終端設備製造廠商合作生產相 關終端產品。
2、IPTV 整體用戶數量近 3 億，各省業務推廣階段性顯現，滲透率差異較大
宏觀上，根據全國 IPTV 在建設與推廣過程中部署進度與用戶增長速度，整個行業的發展歷程可劃分為探索期、啟 動期、推廣期以及突破期四個階段。微觀上，由於 IPTV 需要省級集成播控方與作為信號傳輸方的電信運營商協同推進，高速網絡建設、服務平臺合作與搭建進度等因素使得各省 IPTV 滲透率出現明顯分層，各省可根據其滲透率， 劃入導入期、加速期以及突破期三個階段之中。
宏觀上：2004 年至 2008 年中國 IPTV 處於探索期，最初由中國聯通與百事通在黑龍江省哈爾濱市開展試點，在後續 省市的試點過程中，中國電信也加入探索行列，受制於政策以及監管問題，IPTV 發展幾度中斷；2009 年至 2012 年 為啟動階段，IPTV 被明確列為國家支持發展的行業，同時三網融合政策的逐步推進，使得 IPTV 得到極大發展，用 戶數於 2012 年底達 2300 萬；2013 年至 2017 年，IPTV 與三網融合攜手邁入落地、推廣期，高速寬帶得到國家層面 支持而逐步普及，IPTV 業務發展迅猛，2016 年有線電視首次出現負增長；2018 年至今為突破期，OTT TV 行業崛 起，IPTV 增長速度放緩。
微觀上：全國 31 個省、市與自治區（除臺灣省）IPTV 滲透率出現明顯分層，各省可根據其滲透率，劃入導入期（滲 透率小於 25%）、加速期（滲透率介於 25%-50%之間）以及突破期（滲透率大於 50%）三個階段之中。其中，順利 進入突破期的省市共 10 個，處於加速期的省市共 16 個，停滯在導入期的省市 5 個。
3、IPTV 基礎服務收入與滲透率高度相關，增值服務打開增長空間，廣告收入未來可期
電信運營商連接終端用戶與上游產業鏈，其收入由基礎服務收入、點播與增值服務收入以及廣告收入三部分構成， 上游產業鏈收入主要來自電信運營商基礎服務、點播與增值服務收入的分成。
（1）IPTV 基礎服務——與滲透率高度相關
IPTV 基礎服務收入即電信運營商來自於 IPTV 訂閱費用的收入，主要包含：IPTV 硬件銷售收入、安裝服務收入以及 固定期限的訂閱費用。由於 IPTV 對於高速物理傳輸通道的要求且 IPTV 通常由電信運營商負責面向終端用戶，故而 通常經由運營商自營的固網傳輸，與寬帶業務捆綁銷售或面向在網寬帶用戶提供服務，所以基礎服務收入與寬帶用 戶規模及增長、IPTV 對寬帶業務的滲透率直接相關。
由於 IPTV 業務與寬帶業務捆綁，其新發展用戶固定成本極低：藉助現有固網，無需傳輸網絡鋪設成本；IPTV 推廣 期結束後，IPTV 硬件設備與初裝費用也通常由用戶自行承擔。其次，其訂閱費用由 IPTV 省級播控平臺牌照運營平 臺，全國集成播控運營平臺和電信運營商三方協商確定，並以三方資源貢獻協議劃定各項業務的分成比例，故而其 可變成本也較為固定、可控，使得其新發展用戶基礎服務收入也較為固定、可控。
基於各省 IPTV 滲透率的分層，滲透率較低的省份在對有線電視的替代效應中，基礎業務收入仍有較大的增長空間。 其中 IPTV 對有線電視的替代效應存在一個潛在的政策推動點，即中國移動目前僅取得 IPTV 的區域性傳輸牌照，其 魔百盒業務仍以 OTT TV 業務為主，僅可在部分省市開展 IPTV 業務，基於其高達 1.75 億的寬帶用戶總數，政策松 動將推動各省 IPTV 用戶總數及滲透率的進一步提升。
（2）IPTV 點播與增值服務——打開增長空間
IPTV 點播與增值服務主要由點播、在線遊戲、教育、本地服務等內容構成，電信運營商與播控平臺合作採購內容制 作廠商內容以構建內容庫，並以增值服務包或單次購買付費的形式銷售給終端消費者，並最終由電信運營商向持牌 的集成播控平臺和內容提供商分成。
根據兩家 IPTV 二級播控牌照方所披露的業務收入情況，在受益於直播許可的同時，卻受制於內容矩陣的薄弱，基礎服務仍然 IPTV 產業鏈的核心收入來源。但是隨著各省運營商加強與播控平臺以內容製作方合作，加強構建點播 與增值服務內容矩陣，逐步提升的點播與增值服務內容數量與質量促使相關業務收入呈逐年上升的態勢，是 IPTV 相關業務收入增長的主要推動點。同時，由互聯網流媒體平臺付費用戶穩定增長以及高留存率，可看到用戶消費習 慣的變化，內容付費的認知度、認可度逐年提升，是 IPTV 點播與增值服務收入提升的第二推動點。
（3）IPTV 廣告收入——未來可期
目前 IPTV 廣告仍處於起步期，很多問題亟需解決：一是由二級集成播控牌照與傳輸渠道帶來的市場地理性分割， 單一市場用戶總數較少，影響廣告單價與廣告主投放決策；二是廣告業務不成熟，目前總體廣告投放類型較少，廣 告位浪費嚴重；三是運營商缺乏有效推廣，廣告主認知度較低。三者共同使頭部廣告主對 IPTV 廣告價值存疑。
但是 IPTV 相較於有線電視，其廣告業務極具潛力：一是 IPTV 具有原生雙向性，在用戶與平臺交互的過程中，運營 商可以更加準確的收集用戶的收視信息以及增值服務需求，實現相較於有線電視更為精準的廣告投放；二是 IPTV 具有更為豐富的廣告類型，廣告位數量與類型遠高於傳統的有線電視終端，潛在收入規模可期；三是 IPTV 相關運 營方如地方省級電視臺、電信運營商具有非常優異的廣告推廣與合作資源，且已經著手廣告聯盟的建設。
4、兩大牌照共築行業護城河，未來發展依靠運營商推動。
基礎服務而言：作為直播內容唯二競爭者之一的 IPTV 呈後來居上的態勢，受三網融合政策導向、中國移動重金入 局寬帶業務並加速魔百盒由 OTT TV 業務向 IPTV 業務拓展的影響，IPTV 用戶數量及滲透率穩步增長並逐漸蠶食有 線電視市場份額。IPTV 以較為低廉的服務價格、相較於有線電視的多項優秀特性以及運營商較大力度推廣，建立了 穩固的基本盤並不斷做大。
點播與增值服務業務而言： 主要由電信運營商作為主導與地方播控平臺、內容提供商溝通構築本地增值服務矩陣。 由於點播內容、在線服務與本地服務三項為 OTT TV 的強項，IPTV 該部分收入依賴電信運營商對於相關資源的整合 以及對相關產品的推廣。
廣告業務而言：電信運營商作為終端產品的唯一運營方，負責 IPTV 廣告的投放與推廣。合理解決目前 IPTV 存在的運營商割裂以及地區割裂問題，提升廣告業務價值，是 IPTV 業務未來收入的核心增長點
（二）OTT TV——技術+內容推動行業快速爆發，未來增長空間廣闊
OTT TV（Over The Top Television）即互聯網電視，指內容製作廠商生產的內容，經廣電批准並下發牌照的互聯網電 視內容服務和集成服務平臺審核、處理並集成，通過公共互聯網傳輸分發，以電視機為顯示終端向家庭用戶提供視 頻點播、增值服務的新業務。不同於有線電視與 IPTV，OTT TV 沒有取得直播業務許可，內容僅限於點播內容與增 值服務。
1、牌照方享有獨特的政策紅利，OTT TV 終端產品多樣、產業鏈條豐富，合作靈活廣泛
OTT TV 行業內容製作環節與終端傳輸環節具有較大的自主性，使得兩張牌照的持有者成為行業的核心。由於政策 對內容製作商的限制較小，除了傳統的電視臺等廠商，互聯網巨頭、網絡視頻平臺等紛紛得以入局，使 OTT TV 行 業在直播內容缺失的情況下，依靠豐富點播與增值服務內容在家庭大屏佔得一席之地。集成牌照方同樣由於上游內 容製作方的多樣性以及下游公網傳輸的自主性，與內容提供方以及傳統硬件廠商、互聯網廠商合作，構建了 OTT TV 從應用到系統再到終端設備的產品矩陣，從不同維度侵蝕家庭大屏市場。
OTT TV 的產業鏈主要由內容製作方、牌照持有方/平臺運營方以及終端設備製造商三大環節構成。
（1）內容製作方
由於牌照限制，OTT TV 不能提供直播內容，故而內容製作方主要由點播內容提供方和增值服務提供方兩部分構成， 其中:前者主要是互聯網視頻商以及提供的版權節目的中央、省、市三級電視臺；後者則集中於本地服務、遊戲、音 樂、教育等在線服務。
（2）牌照持有方與平臺運營方
目前 OTT TV 的監管層發放了集成服務與內容服務服務兩類牌照，其中較為核心的為集成服務牌照，OTT TV 的內 容製作商必須與七家集成牌照方中至少一家開展合作，依靠其平臺或合作共建平臺，通過公網傳輸其內容。
（3）終端設備製造商：
OTT TV 相關的硬件設備主要包含搭載 OTT TV 系統或應用的智能電視以及智能機頂盒，由於該環節探入傳統的電 視與視頻播放器行業，故而除了各類互聯網公司和科技公司，大量傳統電視廠商、視頻播放器廠商皆有佈局。
2、廣告+付費雙輪驅動，打開國內 OTT TV 行業增長空間
OTT TV 業務目前以廣告收入為主，用戶及行業進一步成熟後，將轉化為內容付費驅動。
廣告方面，2016 至 2018 年 OTT TV 行業廣告收入環比增速分別為 385%、168%和 138%，2018 年廣告總收入達 60 億元，預計 19 年 OTT TV 廣告市場規模超百億，廣告市場規模仍在快速增長期，2023 年總體規模有望達到 330 億。
OTT TV 廣告業務增長的積極預期主要由用戶質量、廣告投放精準度以及廣告填充率三因素驅動：
（1）用戶質量而言：首先 OTT TV 的運營相交 IPTV 而言公網傳輸，不受地理、電信運營商等因素的限制，單一市 場用戶規模巨大，三家互聯網頭部 OTT TV 集成平臺日活均達到 2000 萬以上，同時 OTT TV 仍在擴張期，用戶規模 也保持同步快速增長；其次用戶群體較為年輕化，40 歲以內用戶約佔 74%且整體學歷水平較高，大學專科及以上學 歷用戶佔 95.7%。較高的單一市場用戶規模以及用戶質量使 OTT TV 更受廣告主所青睞。
（2）廣告投放而言：OTT TV 具有較有線電視更為豐富的廣告類型（展現方式）與更為細分的定價，可以服務不同 預算、需求的廣告主。同時，在原生雙向性的基礎上，基於互聯網公網傳輸且及潛在的多平臺用戶信息互通能力， 可更全面分析用戶觀看與付費數據來描繪用戶肖像，精確定位終端客戶的需求。同時，智能電視在廣告關注度、接 受度以及信任度方面處於傳統有線電視與計算機網絡之間皆處於較為優秀的區間。
（3）廣告填充率而言：目前 OTT TV 廣告填充率整體處於較低水平，除了較為經典的開機、開屏廣告，其他類型的 廣告位廣告填充率普遍低於 50%，而廣告主的預算也集中投放在開機、開屏以及貼片廣告三種類型。與鑑於 OTT TV 用戶數仍在快速擴充中，合理引導廣告主投放、打造成規模資源池、加強生態構建，通過細分定價等方式，充分挖 掘各類低填充率廣告價值，合理引導廣告主高效投放，這部分未來成長空間較大。
內容付費方面，差異化內容是用戶規模增長及付費率提升的關鍵。相較於 IPTV 與有線電視，OTT TV 雖然沒有直播 內容，但是極具自主性的自制內容以及內容集成為其在點播與增值服務業務上提供了市場空間。互聯網巨頭百度、 騰訊及阿里巴巴以及部分傳統內容商如芒果超媒紛紛佈局，憑藉優質的自制與獨佔內容吸引大量付費會員。
在 OTT TV 行業內部，各廠商間對付費用戶的爭奪往往基於其獨佔內容，在此過程中，不同背景的廠商發揮其內容 優勢，各自積累了一批核心付費用戶：愛奇藝和騰訊，專注在“頂級 IP”的爭奪，同時大力發展自制劇及自制綜藝； 優酷背靠阿里，佈局全產業鏈。搜狐、芒果 TV 等較小體量的玩家，則專注垂直細分市場：搜狐持續採購頂級美劇 資源;芒果 TV 繼續發揮母公司綜藝節目優勢，通過綜藝引流。
目前 OTT TV 產業鏈內容製作環節玩家較為集中，互聯網巨頭的長視頻平臺，利用全平臺的導流功能，以及內容投 入帶來的高壁壘，形成了集中優勢格局。BAT 作為第一梯隊，全面開花，從 IP 內容製作、平臺分發與運營、終端制 造打造全產業鏈的媒體平臺。同時他們也發揮資源優勢，積極與集成牌照方合作，在努力搭建核心內容集成平臺的 同時，向其他平臺內容分發。
二、美國流媒體視頻行業——行業格局迎來第三次變革
美國有線電視及互聯網建設起步較早，1996 年頒佈的《電信法案》打破了有線電視與高速數據傳輸等領域的市場壁 壘，各廠商基於市場競爭而主動開始“三網融合”，橫向擴張自身的業務版圖：從有線電視、電信運營商兩強相爭 到有線電視運營商、電信運營商（IPTV）以及互聯網內容運營商（OTT TV）的三足鼎立，再到今天 OTT TV 的一 枝獨秀，其家庭大屏行業經歷過多次變革。
（一）行業格局第一次變革——美國流媒體迅猛發展，成就內容製作與集成商奈飛
1、有線電視開始衰敗，IPTV 發展動力不足，流媒體迅猛發展，帶動 OTT TV 擴張
1996 年美國放開有線電視、高速數據傳輸網絡等行業的准入限制後，IPTV 雖仍受美國聯邦通信委員會的許可限制， 電視臺、電信運營商、互聯網公司以及獨立 IPTV 公司開始大量進入行業，對有線電視形成衝擊。2008 年隨著美國 聯邦通信委員會解除 IPTV 的許可限制，各類公司第二次通過 IPTV 湧入美國家庭大屏行業，IPTV 用戶數量急劇增 加，擠佔有線電視的生存空間。隨著互聯網的發展以及流媒體逐漸興起，IPTV 在未充分發展的情況下便受到 OTT TV 衝擊，後續發展動力不足。美國科技巨頭、內容巨頭持續入局流媒體行業，2016 年奈飛（Netflix）訂閱用戶數首次 超越全美主要有線電視訂閱用戶總和，行業市場規模不斷擴大，前景光明但競爭激烈。
2、流媒體興起，帶動 OTT TV 發展，奈飛順勢成長為巨頭
1997 年至 2005 年，成立之初的奈飛公司主營 DVD 在線租賃業務，線上下單加線下郵寄，並推出訂閱包月制度，且 不收取 DVD 碟片的逾期費用，積累了首批訂閱用戶；隨著互聯網的普及，2005 年後，奈飛開始向流媒體平臺轉型， 在維持原有業務的同時，開始為用戶提供在線點播服務，並逐漸拓展其在線點播服務至個人電腦端和移動端。與此 同時，奈飛藉助美國文化影響力並不斷購買本地化版權，著力拓展海外市場，2016 年至 2018 年奈飛美國國內訂閱 用戶增長趨於穩定，增長率約 10%；其國際業務拓展順利，經歷了最初的爆炸式增長後，其 2016 年至 2018 年海外 訂閱穩定在約 40%-50%的高速增長。
奈飛公司自上市後至今，高點股價約為上市時的 11041%，其股價變動反映出奈飛公司在存量市場上的精耕細作與在 增量市場上的勇敢開拓，而支撐其股價的則是訂閱用戶的持續快速增長。
1997 年至 2005 年為奈飛公司起步期，年用戶複合增長率近 80%。奈飛公司於 2002 年在線上 DVD 租賃業務推出的 “無逾期罰金、無快遞費用、無手續費”的廉價訂閱包月會員制度，為其積累了第一批約 86 萬訂閱用戶，並依此成 功登陸納斯達克，此後其訂閱用戶快速增長，推動了其股價第一輪上漲。
2006 年至 2010 年，隨著美國互聯網覆蓋率以及速率的提升，2005 年奈飛公司開始跟隨當年的新星 YouTube，轉型 並建立流媒體平臺，並於 2007 年為其 DVD 租賃服務的訂閱用戶提供基於個人偏好的免費流媒體內容推送，內容來 自於採購的廉價電影和各類節目的網絡版權。同時奈飛建立了包含電視、個人電腦以及移動端三位一體的應用矩陣， 為訂閱用戶提供跨平臺的流媒體服務，受此影響，2010 年奈飛訂閱用戶數量達到 2000 萬，其股票也隨之快速升值。
2010 年至 2018 年，奈飛公司三項舉措帶來公司用戶數量以及股價的雙重飆升：一是業務分拆，將 DVD 租賃公司拆 分為獨立公司，奈飛自身成為單一的流媒體服務平臺，訂閱服務也開始分別計價；二是加強內容端佈局，著力購買 優質劇集的版權，與 20 世紀福克斯、迪士尼以及夢工廠等公司合作，並增加自制劇集的儲備，推出了《紙牌屋》、 《破產姐妹》以及《絕命毒師》等頂級劇集；三是拓展海外業務，至 2016 年初，奈飛實現了流媒體服務對大多數國 家和地區的覆蓋。其股價在 2018 年 6 月達到歷史最高的 423.2 美元，市值成功超越迪士尼。
2018 年高點後至今，隨著美國互聯網巨頭以及內容巨頭紛紛佈局流媒體，奈飛自身業務受到衝擊，直接表現就是全 球訂閱用戶增速不及預期，股價也隨之劇烈波動：一是互聯網與內容巨頭入局，由於部分廠商具有內容、用戶基礎 等優勢，其定價較低，奈飛被動參與價格戰，拉低營收與利潤預期；二是內容上，版權劇集手內容巨頭入局影響， 其收回部分劇集轉為獨佔，嚴重影響奈飛內容庫品質，同時自制內容成本較高且市場回報不穩定，目前奈飛內容支 出佔其流媒體收入比例已達 77%；三是受前兩點因素影響，美國本土和海外用戶增長速度放緩，分別為 10%和 40%， 低於市場預期。
3、OTT TV 藉助流媒體東風，迅速發展：內容製作與集成
奈飛作為美國 OTT TV 行業發展的縮影，藉助互聯網的普及以及流媒體的需求而快速發展。由於美國較早打通了三 網之間的壁壘，且內容政策壁壘較低，產業鏈最上游的內容製作商和有著廣泛用戶基礎的集成商成為整個產業鏈的 核心，並分別依靠內容生產能力以及用戶基礎鑄就了較強的競爭優勢與較高的進入門檻。
（二）行業格局第二次變革——內容製作與集成商巨頭壟斷，內容聚合平臺 Roku 憑藉終端入局
1、Roku 由硬件設備起家，不斷縱向拓展布局全產業鏈，收入由硬件設備轉向多元。
Roku 於 2002 年成立，早期主要生產高端視頻播放器，由於業務發展困難，轉型進入電視機頂盒市場並以低廉的產 品價格積累了早期用戶。
2008 年，Roku 以終端設備製造職能，與剛剛為訂閱用戶提供流媒體點播服務的奈飛公司合作，以低價高質的電視機 頂盒設備以及奈飛公司的內容庫，推出了第一代奈飛流媒體播放器。由於後續雙方都選擇引入更多合作伙伴，Roku 由單純的終端設備製造商轉型為內容聚合平臺，引入 HBO Go、Amazon Video 以及 YouTube 等內容庫，並提供跨內 容庫搜索。
2014 年，Roku 與 TCL、海信合作，首次發佈搭載 Roku 自研系統的 Roku TV，後陸續授權更多電視廠商，極大豐富 了 Roku 的產品矩陣，開始著手構建平臺業務。
2017 年，Roku 登錄納斯達克，同時繼續謀求轉型，開展包括系統授權、廣告、訂閱與交易分成以及品牌頻道按鈕四 個模塊的平臺業務。在此之前，Roku 還發布了自家流媒體應用 Roku Channel，再度豐富其基於平臺業務的產品矩陣。 Roku 公司在上市後股價雖有波動但總體保持上升態勢，並在 2019 年 9 月達到其股價高點，相較於上市價格上漲了 超 1200%。
2019 年 9 月高點後，受 9 月 10 日發佈的 Apple TV+以及 9 月 17 日發佈 Facebook Portal+影響，蘋果公司與 Facebook 都構建了內容集成加終端設備製造的產業鏈佈局，與 Roku 針鋒相對，其股價兩度暴跌。10 月 15 日 Roku 宣佈將與 Apple TV+在多個國家合作，入駐 Roku 流媒體播放器。
2、Roku 公司平臺化轉型，平臺業務收入成營收第一增長點且逐步收窄虧損
公司營業收入在Roku向平臺業務轉型後持續增長， 2015年至 2018年營收平均增長率達32%，公司虧損也同步收窄， 淨虧損由 2015 年的 4000 萬美金收窄至 2018 年的 885 萬美金。
Roku 公司營業收入增速在上市後持續高速提升，主要得益於：一是 Roku 平臺化轉型初見成效，2018 年平臺業務營 收佔比達到 56%，首次超過硬件業務，在硬件業務營收保持小幅增長的同時，以 84%的高增長率，成為公司營收的 第一增長點；二是受益於活躍用戶的穩步增長，傳統硬件設備收入同步擴大，是 Roku 穩定營收的基本盤。
而 Roku 公司淨利潤水平的持續修復，主要是得益於其平臺業務佔比的持續提升，這也是上市後，支撐其股價持續走 高的一個核心點。2018 年，其傳統硬件業務營收保持穩定增長，毛利率水平微降至 11%，而其平臺業務表現突出， 近兩年增速分別達 115%和 85%，總營收佔比也提升至 56%，並以高達 70%的毛利潤率幫助 Roku 公司實現了淨利 潤水平的修復，其淨利率由 2017 年的-12%提升至-1%，整體財務表現非常優秀，且公司的平臺化轉型仍在持續，預 期 2021 年可以幫助公司實現上市以來的首次盈利。
（三）行業格局第三次變革——美國互聯網巨頭與內容巨頭紛紛入局，平臺與內容重新分配
1、發揮各自用戶群體優勢 Facebook、蘋果入局 OTT TV，與 Google、Amazon、迪士尼構成五巨頭。
Netflix 與 Roku 歷史上優異的訂閱用戶增長、營收增長以及股價表現印證了 OTT TV 行業的潛力，搜索引擎巨頭 Google、社交平臺巨頭 Facebook、生活服務巨頭 Amazon、內容具體迪士尼以及硬件巨頭 Apple 先後入局 OTT TV， 期望將各自領域內的優勢轉化為 OTT TV 行業內的競爭力。
其中 Google 為五巨頭中最早入局：2013 年發佈的 Chromecast 引領了美國 OTT TV 的風潮，可將手機或個人電腦端 播放的流媒體內容推送至電視大屏，同時，谷歌利用旗下 YouTube 推廣 YouTube Prime 服務，在 YouTube 原本服務 的基礎上提供會員專屬內容； 2014年，Amazon推出Fire TV系列產品挑戰Google，其產品邏輯類似Roku，利用Amazon 在線內容優勢以及與內容商的廣泛合作，以內容集成以及硬件製造參與 OTT TV 行業競爭；迪士尼整合旗下內容， 憑藉 Hulu、Disney+和 ESPN+三位一體參與競爭；Apple 利用 Apple TV 的鋪墊以及蘋果積累，推出 Apple TV+服務， 首期推出大量自制內容並向大量用戶提供一年期的免費體驗；Facebook則期望發揮社交媒體積累的海量用戶，在 OTT TV 行業佔據一席之地。
三、中美對標：美國 OTT TV 強勢，中立流媒體集成平臺暫時受益，國內政策影響下 IPTV 與 OTT TV 齊頭並進，雙牌照持有方前景可期
（一）不同政策背景下，美國 IPTV 發展陷入沉寂，國內 IPTV 依靠產業鏈壁壘培育核心用戶
1、美國電視大屏行業政策壁壘極低，IPTV 定價較高且缺乏內容生產能力，較有限電視提升有限
美國於 1996 年頒佈的電信法案打破了 IPTV 傳輸渠道的壁壘，2008 年取消 IPTV 准入許可，大幅降低了 IPTV 的行 業進入門檻；同時，美國也較少基於內容分發進行管控，內容製作方可自由選擇合作伙伴，故而美國 IPTV 行業整 體沒有形成類似於中國 IPTV 全產業鏈的政策性壟斷，電信運營商、電視臺以及專營公司均可進入市場，競爭極為 激烈。
但由於 IPTV 需要由運營商鋪設物理傳輸線路，故其較高的固定鋪設成本和維護成本為行業形成了一個基於固定投 資的准入門檻。較高的固定投資需求使得 IPTV 經歷了業務許可放開初的多強混戰階段後， IPTV 業務最終主要由電 信運營商和電視臺兩種具有固網鋪設積累的運營商運營，故而多數自身內容有限，依賴外部採購，但由於外部採購 的頻道資源具有重合性，各運營商不得不採購較為全面的內容作為基礎包以獲取競爭優勢。線路鋪設成本以及內容 採購成本共同推高了終端產品的定價。
可以看到的是，在寬鬆的監管環境下，美國從有線電視到 IPTV 的過渡，雖然在技術層面有一定變革，但實際上並 沒有形成發生根本性變革，從競爭的壁壘，從成本、定價、內容三個核心維度而言，對有線電視沒有絕對的競爭優 勢。IPTV 將家庭大屏的媒體資源，由專門的網絡傳輸融合進了寬帶網中，可以看作是三網融合的一個階段性的成果， 具有一定的過渡性。
2、中國 IPTV 享受政策紅利，低定價及直播內容加持，三網融合政策下成有線電視強力替代者
不同於美國，中國 IPTV 玩家受到牌照保護，從產業鏈角度講，實現了全產業鏈的政策性壟斷：最上游的內容環節， IPTV 與有線電視是直播內容許可唯二的獲得者；中游的集成播控，是由取得牌照的中央和省級兩級電視臺來進行播 控管理；傳輸環節，目前只將傳輸牌照發放給了中國聯通、中國電信以及中國移動三家運營商。
由於目前國內 IPTV 的運營方主要為三大電信運營商，其將 IPTV 與寬帶業務捆綁銷售的策略大幅降低了 IPTV 業務 的拓展成本與推廣阻力。IPTV 相對於 OTT TV 壟斷性的直播內容以及 IPTV 對上游播控平臺與內容提供商採用的協 議分成模式，使得中國 IPTV 業務實現了在整體定價較低的同時，形成了應對 OTT TV 的基於直播內容的壟斷性基 本盤，以及對有線電視在月費、直播內容清晰度、點播內容與增值服務等方面的替代性優勢。
總體行業而言，作為過渡性的 IPTV 在中國享受政策和科技紅利，對 OTT TV 形成了直播內容的壟斷性基本盤，並 對有線電視呈現出單方面的替代效應，短期內，整個行業仍在上升期。
（二）OTT TV 為美國家庭大屏現階段最優解，國內受政策影響或將以 IPTV+OTT TV“一戶雙終端”為主流
現階段，美國 OTT TV 行業主要參與者通常在產業鏈的多個環節進行佈局，以謀求更高的訂閱用戶和利潤水平。而 中國 OTT TV 的牌照管理將上游內容製作與下游硬件廠商分割，並以內容服務牌照+集成牌照方為中樞實現聯結，內 容製作方以及硬件生產方深耕各自領域。
1、技術及用戶體驗推動，OTT TV 成為美國家庭大屏現階段最優解
美國從有線電視到 IPTV 再到 OTT TV 的發展歷程，從產品自身的技術特徵而言，是一個逐步演進的過程，順應三 網融合的總體趨勢，交互性、智能性、清晰度等不斷變革；從產業鏈角度而言，跟隨技術進步，傳輸通道易得性不 斷提升，整個產業鏈也逐步開放，越來越多廠商進入，加劇內部競爭而再次推動行業的發展。
從傳輸渠道講，OTT TV 經由互聯網公網傳輸，傳輸渠道易得性大幅增強，固定成本下降；從運營商講，得益於其 公網傳輸的特性，擁有相較於 IPTV 更為多樣的參與者，內容製作、硬件設備廠商均有更多的參與機會。故而相較 於 IPTV 與有線電視，OTT TV 實際上可以看做是家庭大屏與當前互聯網發展融合演進而產生的階段性里程碑。
2、國內 OTT TV 牌照管理截斷產業鏈上下游，主要玩家深耕各自環節
（1）上游內容商相對集中，愛奇藝、優酷、騰訊和芒果 TV 3+1 四強並存。
不同於美國，目前國內 OTT TV 內容供給方主要由廣電播出機構的央視、各大省市電視臺以及歸屬於廣電播出機構 合作方的 BAT、樂視、搜狐等機構。由於中國 OTT TV 行業存在牌照管理，故內容行業有一定的門檻，整體玩家數 量較美國少，同時，其中資源相對豐厚的頭部互聯網企業百度、阿里巴巴、騰訊較早佈局 OTT TV 產業，百度收購 愛奇藝，阿里巴巴整合優酷土豆，騰訊主推自家騰訊視頻，形成了三家頭部互聯網內容方。同時，湖南衛視依靠其 出色的綜藝節目資源，推動芒果 TV 發展，共同形成了 3+1 的內容製作生態。
（2）下游硬件與系統商極度較為分散，沒有出現高市佔巨頭。
由於牌照管理的存在，內容提供商與硬件製造商被以牌照方形成的中樞阻斷，上下游傾向於各自深耕其領域，故而 很難有廠商可以突破政策限制，復刻 Roku 發展歷程。在硬件製造環節，國內有較為多樣的參與者：OTT TV 電視形 態的終端，傳統電視廠商如海信和創維、互聯網廠商如樂視、消費電子類廠商如小米和華為皆有參與；OTT TV 盒 子形態的終端，擁有更加廣泛地參與者。基於集成牌照的要求，諸多廠商必須與一家或多家集成牌照方合作，使得 終端產品與 OTT 集成系統極度分散，同一款終端設備也通常會搭載多個 OTT TV 應用程序。
3、政策壁壘下，國內內容、集成平臺以及傳輸渠道的割裂，國內需要以 IPTV+OTT TV 對標美國 OTT TV
國內牌照管理制度對整個家庭大屏行業產生深遠影響：從內容而言，直播內容資源與點播、增值服務資源受業務許 可而被割裂，點播與增值服務資源獲取無限制但直播內容只有有線電視與 IPTV 得到許可；從產業鏈角度而言，IPTV 各環節均需獲取相應牌照才能參與，很難進行縱向佈局，而 OTT TV 牌照管理置於中樞的集成環節，內容製作商與 硬件廠商傾向於深耕各自環節，少量嘗試跨界廠商並未取得市場的積極反饋；牌照而言，IPTV 與 OTT TV 牌照分別 管理、驗收與發放，已發放牌照的獲取主題整體而言重合度較低，多牌照持有體主要為三家：湖南廣電旗下的芒果 超媒、上海文廣旗下的東方明珠以及廣東廣電旗下的新媒股份。
而美國在互聯網與流媒體快速發展的浪潮中，逐漸寬鬆政策，打通家庭大屏各分支間的政策壁壘，使得其家庭大屏 行業極其活躍，各類型廠商傾向於依靠自身的優勢環節向利潤更高的環節拓展，實現營收與利潤的最大化，在此期 間衍生出多家代表性企業：Netflix、迪士尼由內容向流媒體聚合平臺拓展；Roku 依靠其硬件設備用戶基礎向流媒體 聚合平臺拓展；Apple 則由最初的設備生產，發力內容製作後，再尋契機向聚合平臺拓展。
不同宏觀背景下，中美家庭大屏行業業態具有較為顯著的差異：內容層面，美國各類家庭大屏競爭參與者具有類似 的內容資源池，競爭焦點在流媒體聚合平臺的增值部分（如廣告）以及自制內容的質量，而國內則依靠直播內容許 可與自制內容能力/內容聚合能力，將 IPTV 與 OTT TV 兩者分離；產業鏈層面，美國廠商多有其內容製作或硬件設 備的基本盤，向聚合平臺這一高利潤環節進發，國內則由於牌照管理，各廠商集中於某一環節，橫向業務拓展情況 多不理想。
故而，國內的家庭大屏最優的用戶體驗，需要由 IPTV 加 OTT TV 共同構建，而目前市場一戶多終端用戶情況也反 映了這一特徵，截至2018年底，國內採用有線電視加OTT TV以及IPTV加OTT TV雙終端的家庭以及分別達到45.5% 和 38%，有線電視、IPTV 以及 OTT TV 三終端家庭 2.3%。通過 IPTV 或有線電視與 OTT TV 構建完整直播、點播以 及增值服務內容矩陣的家庭佔比超過 80%。
目前 IPTV 與 OTT TV 兩個行業的主要玩家各不相同，主要重合點在於兩張內容集成牌照，判斷三家依託本省廣電 資源獲取 IPTV+OTT TV 雙牌照，可同時深度參與 IPTV 與 OTT TV 行業的公司將會在國內家庭大屏的行業競爭中脫 穎而出。
四、投資建議
可以看到，美國流媒體行業管控較松，內容聚合是整個行業的核心。即內容上的“直播+點播+增值服務”的全聚合 以及產業鏈上的“內容+聚合”或是“硬件+聚合”的多環節佈局，是目前技術與開放政策下，家庭大屏行業的一個 最優解。這樣的業態下，內容聚合是整個行業的核心，諸多內容與互聯網巨頭進入，內容分發作為短期內較為重要 的營收與推廣點，獨立流媒體聚合平臺將更多成為合作伙伴而非競爭對手，料將持續受益。而國內目前監管環境下， IPTV 與 OTT 的牌照方享有政策紅利，同時在國內互聯網巨頭的激烈競爭之下，獨特的內容與高質量的用戶群體是 平臺發展的長期核心競爭要素。我們看好目前具有長視頻互聯網平臺絕對頭部愛奇藝，“影漫綜遊”全業務佈局完 善，付費會員數領先。同時看好，具備獨特內容優勢與用戶粘性的嗶哩嗶哩。
核心理由：
1、愛奇藝：公司自 2014 年起一直致力於打造泛娛樂生態系統，“影漫綜遊”全業務佈局完善。截止 2019 年 12 月， 付費用戶接近 1.3 億，處於國內流媒體平臺絕對頭部。2020 年春節期間，憑藉豐富的電視劇與綜藝內容，全平臺播 放量與用戶 MAU 皆處於行業領先地位。同時通過銀河奇異果與 GITV 合作，拿到 OTT 牌照，銀河奇異果在 OTT 市 場格局中形成領先勢頭。在互聯網內容端與 OTT 牌照端多方處於領先地位。
2、嗶哩嗶哩：嗶哩嗶哩長期優質的 UGC 優勢以及獨特的社區生態，帶來了極強的用戶粘性。B 站是一個極具多元 化的平臺，提供各種各樣能夠滿足各個年齡段的優質內容，疫情進一步推動了春節期間以及復工後 B 站活躍用戶數 的增長，從第三方平臺數據來看，復工後 B 站直播表現較好，強勁增長。同時，停課不停學等推動在線教育的發展， 根據上海市教委文件，自 2020 年 3 月 2 日起，全市中小學生將全面開啟“空中課堂”教學。嗶哩嗶哩作為市教委指 定的網絡學習平臺之一。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華創證券）
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