晨鳴紙業(000488)：融資租賃持續推進壓縮 關注資產負債表修復
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：2020-04-21
事件：
公司發佈2020年一季報，報告期內實現營收60.85 億元，同比減少1.21%；實現歸母淨利潤2.03 億元，同比增長430.55%，扣非後同比增長708.79%(主要為政府補助)。經營活動現金流淨額同比減少53.98%至6.56 億元。
點評：
利潤同比大幅回升，噸紙利潤環比有所壓縮。
①造紙主業：從收入端看，疫情對公司的物流及下游需求形成衝擊，預計2020Q1 銷量環比2019Q4 有所減少至110 萬噸左右。得益於紙價的同比大幅回升，雙膠/銅版/白卡紙2020Q1 均價分別同比增長6.9%/10.4%/ 15.0%，從而支撐營收規模基本持平。從盈利能力看，受開工率下滑以及原材料成本小幅上行影響，預計噸紙利潤環比小幅壓縮。
②融資租賃：持續推進存量業務壓縮，一季度回款5.3 億元，但下游客戶受疫情衝擊明顯，信用減值損失增加1.2 億元至1.8 億元，預計融資租賃業務一季度無明顯利潤貢獻。
行業景氣短期有所承壓，關注融資租賃業務壓縮對公司資產負債表的改善作用。①文化紙價格近期下跌速度較快，從三月中旬至今，雙膠紙/銅版紙較高點分別下跌700/600 元/噸。我們認為，在需求偏弱的環境下，恐慌情緒下紙價不排除仍有下行空間，但目前紙價已逼近中小紙廠成本線，建議重點關注後續中小產能的停工情況。②晨鳴紙業目前PB 為0.85X，橫向對比估值優勢明顯。後續隨融資租賃如期壓縮，有望推動資產負債表修復，帶來估值回升。
盈利預測與估值： 近期紙價下跌幅度較大，下調盈利預測，預計2020-2022 年EPS 分別為0.62、0.72、0.80 元，對應PE 分別為8.3X、7.2X、6.4X，給予“買入”評級。
風險提示：紙價下跌；融資租賃壞賬風險；財務壓縮不及預期。
光明乳業(600597)：2019年報整體符合預期 資產質量大幅改善
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：蘇鋮/徐哲琪 日期：2020-04-21
事件：2019 年收入/歸母淨利/扣非後歸母淨利分別為226、4.98、4.65 億，同比增7.52%/45.84%/41.12%，其中Q4 收入/歸母淨利/扣非後歸母淨利分別為54.26 億、0.54 億、-856萬，收入增5.27%，歸母淨利扭虧為盈(2018Q4 虧損0.57 億元)。收入利潤均符合預期。
2019 年利潤受到資產減值損失、所得稅費用影響較大。2019 年公司計提資產減值損失合計1.96 億元，其中存貨跌價損失4863 萬元、固定資產減值損失1.1 億元(擬關停呼倫 貝爾光明乳品、新疆阿勒泰光明乳業公司形成減值3844 萬元，退養牧場計提減值2912 萬元)、生物資產減值損失3561 萬元、在建工程減值損失156 萬元。2019 年所得稅率36.44%，其中Q4 72.28%，和計提資產減值損失等形成的可抵扣暫時性差異有關。若假設2019 年所得稅率25%、剔除資產減值損失影響，歸母淨利可達7.68 億元，淨利率3.4%。
常溫企穩，低溫雙位數增長。2019 年公司常溫營銷中心收入增6.7%，其中H2 增27.9%，大幅好於預期，公司2019 年以來的營銷變革與產品升級效果積極：1)新簽約劉昊然、品牌形象升級、新口味新包裝推廣下，莫斯利安銷量下半年企穩回升；2)公司加強跨界合作，推出大白兔牛奶、冰激凌風味牛奶，銷售良好；3)加快渠道下沉，加強渠道檢查力度、優化渠道服務力，其他老品例如優加也實現較好增長。低溫方面，2019 年低溫奶收入增11%(新鮮+隨心訂營銷中心)，主要系隨心訂推廣、高端新品推出，“樂在新鮮”戰略初現成效。新萊特收入雙位數增長，新建產線部分投運。2019 年新萊特實現收入49.6 億，同比增19.1%，主要系在嬰配奶粉的基礎上增加液態奶產品，前新建的液態乳品生產線及位於北島的嬰兒奶粉生產線已經部分投入運營，新西蘭新萊特正在積極開闢新客戶，期待儘快滿產提升整體毛利。
毛利率下滑與費用核算有關，報表質量轉好。2019 年公司液態奶/其他乳製品毛利率分別下滑3.81pct/3.08pct，液態奶毛利率下滑與經銷商渠道支持費用計入成本有關，其他乳製品毛利率下滑主要系新萊特產品結構調整；但公司報表質量轉好：1)公司2019 年償還借款，借款減少18 億元，財務費用減少1 億元；2)經營性淨現金流24 億元(2018 年14.5 億元)，同比大幅上升，且顯著高於淨利潤(4.98 億元)；3)2019 年再次計提近2 億資產減值，歷史包袱減輕；4)落後資產淘汰提升資產整體運營效率，減少潛在的固定運營成本，落實“優化全國”
戰略。
Q1 受到疫情影響，橫向對比影響較小，巴氏奶恢復快。疫情下莫斯利安銷售受到影響、武漢工廠減產，預計公司Q1 收入有所下滑，但是低溫巴氏奶具有居家消費屬性，疫情期間上海工廠加班加點生產保障供應、3 月送奶入戶恢復很快，相較於其他乳製品企業，預計公司下滑幅度較小。全年維度看，2019 年底公司推出莫斯利安即飲旋蓋包裝“米其林星廚甜品系列”新品，雖在2020 年初莫斯利安受到疫情影響，但後期隨著庫存去化、新品發力，有望帶來業績彈性；與阿里雲正式達成戰略合作，加快數字化轉型、新零售渠道滲透。長期，巴氏奶行業壁壘高，符合消費升級趨勢，光明收購輝山乳業及輝山牧業資產，圍繞核心城市群的牧場資源稀缺，此次收購有利於完善公司華東、華北地區奶源基地佈局，加速開拓市場。
投資建議：預計公司2020-2022 年EPS 分別為0.47、0.56、0.65 元，給與6 個月目標價14.17元，對應2020 年PE 30 倍，維持“買入-A”評級。
風險提示：行業競爭激烈、原奶成本大幅上漲、公司內部管理改革不及預期。
恆力石化(600346)2019年年報點評：盈利超預期 一體化突顯成本優勢
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：龔誠/商艾華 日期：2020-04-21
事件：公司公佈2019 年年報，全年實現營入1007.82 億元(+68%)，歸母淨利潤100.25 億元(+202%)，經營活動現金流淨額169.37 億元(+310%)。2020Q1 業績預增，歸母淨利潤21 億左右(約+315%)。主要因為2000 萬噸/年煉化一體化項目投產後業績同比大增。
全產業鏈成本優勢顯著，配套設備綜合運營能力突出
2019 年公司化工品銷量達到900 萬噸，佔到營收30.1%，PTA 銷量568 萬噸，聚酯銷量269 萬噸，成品油實現銷量316 萬噸。石化領域，公司年產450 萬噸PX 產能基本滿足自用需求。PTA 領域，公司是全球單體最大的PTA 生產基地。聚酯方面公司原材料議價能力強，功能化和差異化優勢明顯。公司全產業鏈佈局，在上中下游都具備較強的產業優勢，同時依託於國家政策和地理位置優勢，其一體化項目擁有國際領先的工藝水平和設備，和港口、碼頭等配套成本優勢。
2020 年乙烯項目全面投產，進一步鎖定全產業鏈利潤
2020 年150 萬噸乙烯項目投產將最大程度發揮了煉化一體化的規模集成優勢，預計年貢獻淨利約43 億元。新建500 萬噸PTA 產能有望在年內先後投產，公司行業領先地位進一步提升。2020 年初聚酯產業鏈雖然受疫情影響較大，但公司利用最低的總運行成本和最優的產品結構鎖定最豐厚的全產業鏈盈利，在行業下行週期也可獲得超額回報。
公佈投資者回報計劃，兼顧公司長遠發展和股東利益保障
公司公佈未來五年股東回報規劃，根據資產負債率調整分紅比例，資產負債率大於80%，現金分紅不少於可分配利潤的35%。分紅計劃充分體現了公司對投資者長期回報的堅定信心，引導投資者樹立長期投資和理性投資的理念，為公司營造了良好的投資環境。
投資建議：
Q1 受疫情影響較大，我們略調低盈利預期，預計公司2020-2022 年歸母淨利潤103/133/164 億元，同比+3/29/24%，EPS=1.46/1.88/2.33元，當前股價對應PE=9.5/7.4/6.0 倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求低於預期；原油價格大幅波動。
安井食品(603345)：收入平穩 利潤超預期高增長
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：朱會振 日期：2020-04-21
業績總結：公司發佈2020年一季報，實現收入12.8億元，同比+16.6%；歸母淨利潤8780 萬元，同比+35.3%，收入符合預期，利潤超預期高增長。
BC 兼顧、雙輪驅動。1、分產品來看：米麵製品收入3.4 億元，同比+11%，速凍火鍋料收入8.4 億元，同比+20%(其中魚糜+21.1%，肉製品+16.5%)，菜餚製品收入1.1 億元，同比+17.3%。2、渠道來看，針對疫情的“BC 兼顧、雙輪驅動”渠道及產品策略初見成效，帶動收入端穩健增長。同時電商收入同比+115%，疫情之下，加大電商運作，亦是消費者主動選擇需求。
毛利率提升明顯，費用率受激勵費用影響有所增加，盈利能力持續提升。一季度毛利率大幅增加2.3 個百分點，主要是：1、提價效應：19 年9/10/11 月連續提價三次，幅度達8%-10%；20 年3 月千夜豆腐提價；2、費用和貨折減少：
疫情之下，C 端商超大量缺貨，公司減少貨折和費用投入。費用率整體上升1.9個百分點，主要是限制性股票帶來管理費用率上升2.6 個百分點，一季度整體淨利率6.9%，同比提升0.9 個百分點，盈利能力持續提升。
行業穩定增長，空間廣闊，龍頭企業優勢明顯，安井處於市佔率和盈利能力快速提升階段，高速成長無憂。1、B 端來看，餐飲行業穩健增長，火鍋是增長最快子板塊，消費升級和品牌連鎖依然是方向，對於火鍋速凍製品需求增速快，且品牌和品質要求高；預製菜亦是餐飲的主流方向；同時，米麵製品在餐飲和酒店發展快速。C 端來看，快節奏生活對於品牌速凍食品需求增加，家庭聚餐對於火鍋需求亦呈現爆發態勢。2、速凍火鍋製品行業集中度低，CR5 僅25%左右，大行業小公司，且安井一家獨大，優勢明顯。近2-3 年安井證實了兩個方面的能力：1)確立了龍頭企業地位，快消品龍頭優勢在安井身上均有體現；2)新品推廣持續加強(18 年、19 年相繼推出速凍先生、鎖鮮裝等)，成本轉嫁能力優勢明顯；因此，從行業競爭格局來看，安井處於市佔率快速提升階段，同時龍頭地位和消費品屬性決定了盈利能力將顯著增強，利潤端進入高速增長階段。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022 年收入分別為63 億元、76.6 億元、92.5億元，歸母淨利潤分別為4.4 億元、6.5 億元、8.4 億元，對應動態估值56 倍、39 倍、30 倍，維持“買入”評級。
風險提示：餐飲復甦不及預期風險。
中牧股份(600195)：業績拐點已現 未來市佔率穩步提升
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：徐卿 日期：2020-04-21
業績總結：公司2019年全年實現營業收入41.2億元，同比下滑7.1%；實現歸母淨利潤2.6 億元，同比下降38.5%。
行業受非瘟影響嚴重，業績符合預期。公司報告期內實現扣非後歸母淨利潤2.3億元，同比下滑44.5%。主要是由於受到非瘟影響，公司各項業務均有下滑。
依據農業農村部公開發布的數據，2019 年，全國共報告發生了63 起非洲豬瘟疫情，共撲殺生豬39 萬頭。2019 年末，我國生豬存欄3.1 億頭，下降27.5%；生豬出欄5.4 億頭，下降21.6%。導致報告期內生物製品板塊實現營收11.4 億元，同比下滑9.4%，獸藥板塊實現營收8.1 億元，同比下滑10.3%，飼料板塊實現營收9.5 億元，同比下滑15.5%。另外，2019 年Q4 單季度歸母淨利潤為-1631.3 萬元，其主要原因為金達威計提大額商譽和無形資產減值及維生素原料產品銷售價格下降所致。金達威單Q4 歸母淨利潤為-7736.3 萬元，公司對應淨利潤約為-1700 萬元，扣除金達威後主營利潤略微增長。我們認為在整體行業受到衝擊的背景下，公司憑藉優秀產品質量和管控能力加快市場開拓，整體業務下滑幅度明顯低於行業下滑幅度。在生豬母豬產能去化的過程中穩步提升市佔率，未來在整體行業恢復過程中，亦將迎來業績快速增長。
長期養殖龍頭企業集中化趨勢不改。2019 年上半年生豬及能繁母豬存欄數據受非洲豬瘟影響持續下滑。但從國內規模廠二元母豬補欄數據看，從3 月份開始補欄意願有明顯回升趨勢，補欄絕對量與2018 年上半年幾乎持平。自2019 年11 月以來，國內400 個定點縣監測生豬和能繁母豬已連續5 個月環比增長，預計2020 年下半年補欄熱情仍將維持，從而拉動疫苗需求回暖。另外，在非洲豬瘟疫病不斷侵襲的背景下，對各地方省份之間豬調度提出了更高的要求。我們認為長期來看利好國內龍頭養殖企業，規模養殖場集中度提升趨勢或將持續。
我們認為未來兩年養殖量及滲透率將快速提升，公司盈利能力有望繼續增強。
盈利預測與投資建議。考慮行業受到非洲豬瘟影響產能去化嚴重，2020 年主要呈現恢復態勢，我們下調對公司的盈利預測。預計2020-2022 年EPS 分別為0.44 元、0.56 元、0.63 元，對應動態PE 分別為30、24、21 倍。同行業2021年平均PE 為30 倍，給予公司2021 年30 倍PE，目標價16.8 元，維持“買入”評級。
風險提示：市場競爭或加劇、公司產品銷售或不及預期、非瘟疫情或加劇。
城發環境(000885)：高速公路業務受疫情影響 靜待21年垃圾焚燒放量
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：殷中樞 日期：2020-04-21
事件：公司發佈2019 年年度報告，全年實現營業收入22.63 億元，同比+11.58%；實現歸母淨利潤6.24 億元，同比+7.40%(調整後)。此前，公司發佈2020 一季報業績預告，虧損8000 萬元-1.2 億元。
2019 年公司傳統高速公路業務經營平穩，同時大舉進入環保領域。公司高速公路業務實現營收16.96 億元，同比+6.73%，毛利率為66.91%，基本維持穩定。此外，憑藉河南省地緣優勢，截至2019 年底公司中標垃圾焚燒項目共計11 個，中標汙水處理項目3 個，涉及總投資約64 億元。我們預計，2021 年將是公司產能落地大年：其中，垃圾焚燒項目或將投運約0.95 萬噸/日，將顯著增厚業績；建議重點關注公司新項目建設進度以及公司未來估值切換。
高速公路業務受疫情影響較大，2020 年上半年業績將受顯著影響，但隨疫情好轉，下半年盈利將恢復。由於當前公司主體資產是河南省的三條高速公路；在新冠肺炎疫情防控期間(從2020 年2 月17 日0 時起至疫情防控工作結束)，免收全國收費公路車輛通行費，根據交通運輸部，結束日期預計是6 月30 日；故子公司許平南高速通行費收入較上年同期明顯下降，進而2020 年Q1 業績受影響較大。2019 年Q1 及Q2 營業收入分別為4.55、6 億元，歸母淨利潤分別為1.46、1.92 億元，分別佔全年比例為23.36%、30.72%。
維持“買入”評級。受疫情影響，公司高速公路業務在2020 年受到較大沖擊，但是中長期看隨著公司高速公路業務恢復穩定運營、垃圾焚燒項目投運後持續貢獻業績、以及汙水處理領域的持續開拓，公司有望重回增長軌道。我們下調20 年、上調21 年、新增22 年的盈利預測，預計公司2020-22 年歸母淨利潤為4.48/8.85/10.70 億元(20-21 年原值為6.78/7.94億元)，20-22 年對應EPS 為0.90/1.78/2.16 元，當前股價對應20 年PE為11 倍。我們認為公司20 年恐受疫情影響業績增速承壓，但長期發展趨勢向好，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟承壓致車流量不及預期；垃圾焚燒運營標準提升致成本上升，補貼退坡收益補足不及時致盈利受影響；新項目投產進度不及預期；公司存在信批再次疏漏的可能。
