作者：微光破曉-劉誠
題目稍稍有點標題黨了，看我能不能圓回來。以下是正文：
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投資者的基礎收益來源是：淨資產增加+分紅再投資。
投資者的超額收益來源是：估值波動。
一家公司成立之初，股東給公司注入資本，於是公司有了“淨資產”。之後，公司用它的淨資產，為股東賺錢。賺來的錢叫淨利潤，淨利潤要麼留存在公司，要麼分給股東。
公司的淨利潤只有兩個去處
1、留存在公司：體現為淨資產增厚；
2、分給股東：體現為現金分紅。
這就是一家公司運作的最底層邏輯，一切基於企業基本面的投資，都是以這個邏輯為起點。價值投資內部，所謂的成長型投資，最終所追求的其實也是淨資產增厚的速度更快，或現金分紅增加的速度更快。有人說，不對呀，成長型投資追求的是利潤的快速增長吧？是的，但利潤的目的是什麼？賺取利潤，當然是用來分紅或者用來增厚淨資產的。利潤只是過程，現金分紅和淨資產的增厚才是結果。
回到開篇提到的核心內容，投資者的基礎收益來源是：淨資產增厚+分紅再投資。為什麼不是淨資產增厚+現金分紅，而是淨資產增厚+分紅再投資？
很簡單，在賺取利潤之後，公司能為投資者（股東）做的，只有把錢分給股東或把錢留在公司體內這兩個選項。但對於股東來說，多出了一個問題，就是如果公司把錢分給了股東，那股東拿了這筆錢之後，幹什麼用？你可以把錢花了，也可以用這筆錢繼續做投資。在討論投資問題的時候，我們統一假定股東拿到分紅之後，是繼續用於投資的。消費是股東的個人行為，如果公司不分紅，而是把賺到的錢全部用於增厚淨資產，當股東需要消費的時候，他還是會把股票賣掉去消費。我們討論投資的問題，不是為了知道股東可以過上何等奢靡的生活，而是想要了解，投資這個行為本身的極限在哪裡。
所以，投資者的基礎收益來源是：淨資產增厚+分紅再投資。
接下來討論另一個問題——投資者的超額收益來源是：估值波動。
先說結論，在一個公司持續進行現金分紅的前提下，無論估值向上波動還是向下波動，都能為投資者帶來超額收益：
估值向上波動，會在“淨資產增厚”的層面帶來超額收益；
估值向下波動，會在“分紅再投資”的層面帶來超額收益。
估值向上波動所帶來的超額收益，是所有投資者都能理解的內容，而估值向下波動所帶來的超額收益，是很多投資者沒有意識到的一點。而這一點，才真正是價值投資最核心的關鍵。
為了方便討論，下面我們所說的“估值”，全部以“淨資產”這個指標為錨。實際上以“淨利潤”為錨也可以，無非就是PE和PB的區別。甚至以觀感上最為高大上的“現金流”為錨，也都無所謂，這三種估值方法本質上是一樣的（為什麼本質上一樣，其實上文已經說了，以後有機會可以就這個主題單獨展開一篇文章，這裡不細講），無論以什麼指標為基礎進行估值，最終公司能給你的，無非也只有淨資產增厚和現金分紅而已。
同樣為了方便討論，我們將“1倍市淨率”假定為一家公司的估值中樞（如果一家公司淨資產是100億，而該公司在證券市場的總市值為200億，它的市淨率就是2倍。如果一家公司淨資產是100億，而該公司在證券市場的總市值為50億，它的市淨率就是0.5倍）當一家公司的市淨率超過一倍，我們表述為“估值在中樞之上”，當一家公司的市淨率低於一倍，我們表述為“估值在中樞之下”。我知道這樣的表述是極不嚴謹的，但是為了用一篇文章而不是一整本書討論清楚這個問題，我們姑且先這樣說。
當估值在中樞之上時，淨資產增厚的效果被放大了。正常情況下，公司每留存一元錢的淨利潤，淨資產就增厚了一元錢。但如果證券市場給這家公司的估值是2倍市淨率的話，則公司每留存1元錢的淨利潤，在證券市場可以增加2元錢的市值。舉例來說，假定一家公司的淨資產是100億元，證券市場給這家公司的估值是2倍市淨率，那麼這家公司的總市值就是200億元。一年之後，公司用100億的資產賺了10億的淨利潤，假設這10億元全部留存在公司，則此時公司的淨資產變成了110億元。如果這時候證券市場給這家公司的估值依然是2倍市淨率的話，那麼此時這家公司的總市值，就變成了220億元。也就是說，公司的淨資產增厚了10億元，而總市值增加了20億元。
上面所說的，是估值恆定鎖死在2倍市淨率時的效果。而能夠給投資者帶來更為暴烈的超額收益的，不是高估值本身，而是估值由低向高波動的過程。假定一家公司的淨資產是100億元，證券市場當前給這家公司的估值是1倍市淨率，那麼這家公司的總市值就是100億元。一年之後，公司用100億的淨資產賺了10億的淨利潤，假設這10億元全部留存在公司，則此時公司的淨資產變成了110元，而如果這時候證券市場給這家公司的估值變成了2倍市淨率的話，那麼此時這家公司的總市值，就變成了220億元。也就是說，在估值由低向高波動的過程中，公司的淨資產增厚了10億元，而總市值增加了120億元。
開篇說過，投資者的基礎收益來源是淨資產增厚+分紅再投資，而投資者的超額收益來源是估值波動。這個案例中，公司的總市值增加了120億元，其中10億元是“淨資產增厚”，另外的110億元，全部來源於“估值波動”。
估值向上波動，會在“淨資產增厚”的層面帶來超額收益，這個話題就講完了。下面進入本文最核心的內容——估值向下波動，會在“分紅再投資”的層面帶來超額收益。
不同證券市場的紅利稅稅率不同，我們在討論這個問題時，先忽略稅收的因素，實際操作中，自己根據當地稅率加回去就行，不影響本文的邏輯。
假設有一家公司，淨資產是100億元，一年後公司賺了10億元的淨利潤，此時公司的淨資產變成了110億元。然後公司決定將今年賺來的5億元以現金分紅的形式分給股東，另外5億元留存在公司內用於經營發展。那麼該行為發生後，公司的淨資產變成了105億元，而股東手中多出了5億元現金。這個過程大家都能理解。但是，如果一年前，證券市場給這家公司的估值是50億元呢？如果你一年前以50億的市值為基礎買了這家公司（當然，通常是買下一部分股權），那麼一年之後，公司給股東的現金分紅依然是5億元。發現了嗎，公司在證券市場的市值，會隨著估值波動而變化，但現金分紅的金額可以不受價格波動的影響。一家公司年底分紅5億元，你用100億或50億的市值買它，它都是分紅5億元。但是如果你是用100億買它，股息率就是5%，如果你用50億買它，股息率就是10%。
現金分紅的本質是什麼？現金分紅的本質，就是以1倍市淨率，清算掉公司的一部分資產。公司當前的估值越低，這種清算行為，對投資者就越有利。為什麼這樣說？既然現金分紅這個行為本身，不受市場估值的影響，那為什麼當前估值越低，現金分紅對投資者越有利呢？
回看前面的公式：
投資者的基礎收益來源是：淨資產增厚+分紅再投資。
投資者的超額收益來源是：估值波動。
公司當前的估值，決定了“分紅再投資”的回報率。如果公司下一個年度依然是盈利10億，分紅5億，那麼該公司當前的市值是100億還是50億，就決定了分紅再投資的那一筆資金，所購買的資產的市淨率和股息率是多少。
再深入一步講這個邏輯，為什麼前面說“而估值向下波動所帶來的超額收益，才真正是價值投資最核心的關鍵”呢？
大家是否想過這樣一個問題：我們都知道在證券市場，上市公司的股票價格的波動，在很大程度上是帶有極強的隨機性的。比如同樣是中國石化這家公司，在2005年到2008年間，價格的最高點和最低點相差超過10倍以上。但是，既然市場價格的波動帶有極強的隨機性，為什麼中國石化的總市值總是在幾千億到幾萬億之間波動呢？如果價格波動是純隨機的，為什麼中國石化的總市值不會跌到100元？（注意，這是說的是總市值，不是股價）
答案很簡單：價格波動的隨機性導致估值扭曲，而不受市場價格影響的現金分紅，使得估值不會極端扭曲。
一家淨資產110億、已經宣佈下個月將會現金分紅5億元的公司，如果當前的市場估值是50億元，那麼悲觀的投資者完全可以預期該公司下個星期會跌到25億元而決定不買它，但是，如果該公司當前的市場估值不是50億元，而是5億元呢？發現了嗎，這種情況下，主觀題立刻變成了客觀題，而且是小學二年級水平的數學題。一家淨資產110億、已經宣佈下個月將會現金分紅5億元的公司，如果當前市值跌到5億元，則投資者買下它之後，只需要1個月的時間就能收回投資的全部成本，而上市公司剩餘的105億淨資產都是白送的。
現金分紅的存在，會讓多空雙方投資者的分歧，在某個臨界點上徹底消失，轉而形成一種絕對共識。可能有人會問，為什麼從來沒見過這種情況呢？沒見過就對了，在市場當中，形成絕對共識的價格，恰恰是絕對不會出現的價格。你想用100塊錢買下整個中國石化集團，可是誰會用這種價格賣給你呢？（“一年分紅金額約等於公司總市值”這種事，巴菲特年輕的時候遇到過，那時沒有互聯網，證券市場的信息極不通暢）
講到這裡，也就順便破除了一個困擾很多投資者的迷思：一個市值110億元的公司，分紅5億元，在分紅的那一瞬間，投資者手中多出5億元現金，而上市公司的總市值也會在那一瞬間從110億元變成105億元，這個過程叫“除權”。很多初入市場的投資者會問：既然分紅之後會除權，那分紅還有什麼意義？分紅難道是一種假象嗎？錯了，分紅不是假象，除權才是假象！
假設一家公司的總市值是5億元，現金分紅也是5億元，分紅之後按照規則除權，除權之後的價格理論上是0元或者1釐，那麼這個時候，你真的能用0元或1釐的價格買下整個上市公司嗎？不可能的，不會有人賣給你，這個時候空有價格，沒有成交。真正能達成成交的價格一定會遠遠高於0元或1釐，那麼不管這個價格最終是多少，加上之前分到你手中的5億元現金，你手中的市值+現金一定遠高於5億元。這個時候我們就能很清楚地看出，分紅到底有沒有意義。到底分紅是假象，還是除權是假象。很多問題，如果看不清楚，把它往極端情況去推演一下，瞬間就清楚了。
到此，上述幾個問題基本都說清楚了。最後再重複一遍本文的重點。
投資者的基礎收益來源是：淨資產增厚+分紅再投資。
投資者的超額收益來源是：估值波動。
估值向上波動，會在“淨資產增厚”的層面帶來超額收益；
估值向下波動，會在“分紅再投資”的層面帶來超額收益。
如果下次再有人問：就算你買的股票足夠低估，但如果它就是一直跌一直跌，你又有什麼辦法呢？
你可以意味深長地望著他的眼睛告訴他：別做夢了，哪有這麼好的事？
注：美股最近這些年流行“找銀行借錢回購自家公司的股票，然後再註銷”，這種行為導致公司的淨資產在會計層面失真，極端情況下會導致一家公司的淨資產變成負值，但公司的淨資產並不是真的沒了，只是會計上的一個bug，這個bug在會計層面可能永遠得不到修復，但是當企業被併購或被清算時，就能看出企業的淨資產仍然是真實存在的。對於美股的投資者來說，這種現象的存在會增加投資的複雜度，但不會改變投資的本質。目前A股和港股的投資者並不面臨這種問題。
