文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
10月債市調整與4月有何不同？
年初以來，債市走勢呈“N”字型，在3.2%的利率中樞上下震盪20BP，目前經歷了2輪債市調整，第一輪在4月，十年期國債收益率一度達到年初以來最高點，第二輪調整開始於8月，8月震盪，9月回調，10月加速回調。我們重點比較10月與4月債市調整有哪些異同。
共同點：
（1）經濟企穩預期。4月債市大跌的原因之一是3月PMI數據引發市場對經濟企穩的預期上升，事後來看，3月工業增加值、社融、出口等數據均顯著高於季節性並超出市場預期，市場對經濟復甦預期較2018年末顯著升溫。10月公佈9月經濟金融數據，9月工業增加值增速、社融增量均出現季末反彈並大幅超出季節性，再加上2020年地方專項債新增額度可能提前發行，經濟企穩預期再現。
（2）通脹預期升溫。豬週期啟動，3月豬肉價格同比增速從-10.7%上升至6.8%，為2017年以來最高，加上巴西礦難與澳洲颶風事件導致鐵礦石大漲，引發通脹預期升溫。10月公佈的9月CPI增速到達3%，10月豬肉平均批發價漲幅高達137%，市場預期2020年上半年CPI增速高點可以達到4%-5%。CPI增速主要是通過貨幣政策影響債券收益率，雖然核心CPI依然疲弱，但對於中國來說，食品消費佔比仍比較大，貨幣政策不能像發達國家一樣只關注 核心CPI增速指標，況且，此輪豬週期和前幾次不一樣，如果豬價通過間接效應引發物價大範圍上升，此時貨幣政策收緊是適用的。
（3）貨幣政策寬鬆不及預期。央行在3月底對“4月1日起降準0.5個百分點”的消息進行闢謠，3月20日-4月15日期間，央行連續18個交易日暫停逆回購，針對4月17日到期的3665億元MLF，央行沒有降準置換MLF，也沒有使用TMLF，而是使用“1600億元逆回購+2000億元MLF”予以對沖，這種縮長放短的操作表明央行投放流動性已經相對謹慎。央行2019年第一季度例會重提“總閘門”、“防風險”，顯示貨幣政策已經微調。8月底以來的會議表現出逆週期政策力度加大的基調，尤其是提出“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”，市場對於貨幣寬鬆的預期很高，然而寬鬆不及預期，近期來看，MLF利率調降預期落空、10月21日LPR未下調、TMLF頻頻落空。
不同點：
（1）經濟企穩預期遠沒有4月那麼強烈。4月，市場對經濟企穩預期急劇上升，花旗中國經濟意外指數飆升至年初以來最高，甚至有觀點認為接下來週期股會躁動。10月，雖然公佈的經濟數據再度季末回升，加上部分行業景氣度有觸底回升跡象，但市場對經濟企穩的預期遠不及4月強烈。
（2）CPI上漲壓力增加，PPI增速轉負。和4月相比，當前豬肉價格漲幅明顯更高，加上11-12月低基數，CPI上漲壓力更大。受益於流動性寬鬆，年初商品價格上漲，PPI增速處於回升期，而當前PPI負增長，也是債市多頭主要論據之一。然而，通過中介效應檢驗，我們發現PPI增速和債券收益率的關係是通過CPI增速實現的，歸根結底要看貨幣政策有沒有調整，根據PPI通縮來判斷十年期國債收益率下降站不住腳。
（3）主動去庫存接近尾聲，或擾動債市。4月產成品庫存增速大幅回升主要受增值稅減稅擾動，而非主動補庫存到來，隨著擾動結束，主動去庫存延續。隨著庫存去化，企業主動去庫存接近尾聲，市場上關注庫存週期的人也越來越多，部分觀點認為年底可能就是庫存週期底部，由於十年期國債收益率拐點往往領先庫存週期拐點，庫存週期可能擾動債市。
一週高頻數據觀察
2.1 高爐開工率回升
上週（2019年10月26日-2019年11月1日，下同），唐山高爐開工率回升11%至65.94%，帶動全國高爐開工率回升2.2%至64.92%；6大發電集團日均耗煤量環比下降3.6%至59.58萬噸。
2.2 原油價格下跌
上週，鋼材社會庫存環比下降4.9%，螺紋鋼期貨價收漲1.3%。截至10月25日當週，EIA原油庫存變動實際公佈增加570.2萬桶，市場預期減少10.4萬桶，前值減少169.9萬桶，原油價格下跌，布油價格一週收跌0.5%，WTI原油價格收跌0.8%。
2.3 豬肉價格漲幅回落
上週，28種重點監測蔬菜價格上漲1.3%，漲幅低於前值（1.3%）。7種重點監測水果價格下跌0.1%，跌幅較前值（-1.5%）收窄。豬肉批發價一週上漲4.8%，漲幅低於前值（12.6%）。
2.4 房地產銷售面積增速回落
上週，30大中城市商品房銷售面積同比減少20.4%，增速較前值（6.1%）回升，其中，一線城市商品房銷售面積同比增速從11.7%回落至4.9%，二線城市商品房銷售面積同比增速從20.1%回落至-36.8%，三線城市商品房銷售面積同比增速從-13.9%回升值-2.3%。
2.5 貨幣市場利率下降
上週，臨近月末財政支出增加，可對沖央行逆回購到期等因素的影響，央行僅在首日通過國庫現金定存操作與到期的逆回購對沖，在其餘4日均未開展逆回購操作，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，貨幣市場利率下降。DR007、R007分別下降16BP、24BP。
2.6 美元指數下跌，人民幣匯率升值
上週，美聯儲年內第三次降息，美元指數衝高回落，同時，特朗普再度指責美聯儲及鮑威爾，美元指數一週收跌0.64%，非美貨幣方面，歐元、英鎊、日元兌美元分別升值0.76%、0.84%、0.45%。受美元指數回落影響，人民幣對美元即期匯率一週升值0.5%。
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