要點
1、傳統注資方式及演變
2、城投增厚權益的新模式
3、城投增厚權益的風險
正文
一、地方政府對城投公司的傳統注資方式及演變
（一）地方政府注資的方式及動因分析
分稅制改革後中央和地方的財權、事權不匹配，導致地方政府的投融資存在較大資金缺口，為彌補這一部分資金缺口，城投公司應運而生。根據國發[2010]19號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。
由於城投公司成立的主要目的即通過舉債融資為地方經濟和社會發展籌集資金，為擴大其融資能力，
地方政府曾通過注入貨幣資金、房地產、國有企業股權、土地（包括儲備地、劃撥地及出讓地），以及學校、醫院、公園等公益性資產的方式，對城投公司進行資產性支持。通過上述注資：
- 一方面可以快速降低資產負債率，避開部分銀行貸款對於城投公司債務負擔不得高於70%的紅線要求；
- 另一方面，注入的資產可以用於城投公司的抵押貸款，進一步提升城投的融資能力。
實際情況是，在城鎮化建設及“GDP競賽”的背景下，地方政府需要藉助城投公司獲取大量資金，然而財力有限導致其可支配的貨幣資金、房地產和股權等高價值資產難以滿足分配需求，與此同時地方政府手中掌握大量的儲備土地及公益性資產，地方政府更傾向於向城投公司注入此類資產 。
因此，大部分城投公司是地方政府以少量財政撥款配比較大規模土地資產注入的方式成立的，後續再獲得政府注入的儲備地和公益性資產，持續擴大資產規模。
但是，儲備地或公益性資產本身並不具備相應的價值，地方政府通過該種方式增加城投公司的資產規模、降低債務負擔後再讓其進行融資的行為，本質上是地方政府的超額舉債。該行為主要帶來兩個問題，
- 一是公益性資產的產權本質上不屬於城投公司，如政府辦公場所、公園、道路等，城投公司無權用此抵押借款；
- 二是此類資產不能帶來現金流收入，城投公司虛增資產規模，導致資產與債務不匹配，增加償債風險。
（二）規範性政策梳理
為規範地方政府融資行為，自2010年起監管機構出臺多項政策法規，禁止地方政府向城投公司注入儲備地和公益性資產的行為，限制地方政府通過該方式無序舉債，具體政策如下：
由此可見，上述政策主要是明確公益性資產的定義，禁止公益性資產和儲備用地作為資本注入城投公司，並且要求金融機構甄別城投資產的真實性，從而限制城投資產“注水”和過度“包裝”等情況。
二、城投增厚權益的新模式解析
中債資信在調研中發現，為支持城投且規避政策限制，許多地區存在下述城投增厚權益的新模式，具體包括注入砂石資源、返還土地出讓金、公益性項目不結轉成本、通過交叉持股增加少數股東權益四種方式。
（一）注入砂石資產
近年河道採砂權拍賣出現惡性競爭導致出讓成交價虛高，為收回成本、獲得高額利潤，採砂企業往往會超時、超範圍、超量的開採；另一方面，非法採砂嚴重破壞江河湖泊的生態環境。
為了加強河道採砂管理，保護河道生態環境，2017年1月江西省率先發布《江西省河道採砂管理條例》，明確規定縣級以上人民政府可以決定河道砂石資源實行統一經營管理。繼江西之後，收回河道開採權、成立國營平臺統一開採銷售的砂石國有化管理模式已為眾多省市接受並進一步推廣，如海南、四川、湖北、甘肅、浙江等地均制定統一管理規定或設立相關管理部門進行統一管理。
砂石作為建築、道路、橋樑、水利水電等領域的基礎材料，在基礎設施建設中發揮重要作用，然而由於環保限制、河道砂石開採量減少，供求失衡導致砂石價格不斷上漲，2018年以來部分地區砂石價格漲幅接近100%。河道採砂權收歸國有，加之砂石價格大漲，這就使得砂石開採權成為地方政府手中新增的重要有價資源。
中債資信在調研中發現，湖南、四川、浙江等地存在地方政府將砂石資源注入城投公司的情況。 砂石開採權屬於未來的收益權，因此政府將其注入城投公司在資產端計入“無形資產”，權益端計入“資本公積”，後續由城投公司的下屬砂石開採類子公司進行運營管理。通過此種注資，可以快速提升城投公司的資產規模和營業收入，改善現金流，降低債務負擔。
（二）返還土地出讓金
城投公司在土地一級市場通過“招、拍、掛”方式購入土地資產並支付土地出讓金，土地購置後多計入“存貨”或“無形資產”科目，城投在一級市場購地產生現金流出的同時，政府會通過專項款的形式將部分土地出讓金返還至企業，計入“專項應付款”或“資本公積”。
實際上政府通過此種方式，變相向公司注入土地資產，以做大平臺規模。土地資產實際上變成城投公司的“融資用地”，用於抵押借款。在調研中發現，城投公司在土地一級市場上購得的土地或分為生地和熟地兩種類型。
1、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為生地
由於相關的法律法規只規定了經營性用地需要通過“招拍掛”的方式獲得，而並沒有規定“招拍掛”中經營性土地的狀態（生地或熟地），未明確禁止生地參與“招拍掛”，故部分地方的城投公司利用政策的迴旋餘地，在土地一級市場中購買的土地實際上為生地，並在購地後對土地需進行開發整理再出讓，實質上承擔了部分土地儲備的職能。
此外，中債資信在調研中發現，城投公司在土地一級市場中通過“招拍掛”購入生地，可以獲得相關的土地權證，甚至後續能夠以該土地進行融資。
2、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為熟地
部分城投在土地一級市場中購買的土地為熟地，其在前期已由購地城投公司或其他具有土地一級開發資質的城投公司完成拆遷安置和土地一級開發，可直接用於經營建設。
其實，若城投公司以房地產開發等經營活動為目的購地，這種方式可以說是其在土地一級市場中最為標準的購地模式。但中債資信在研究中發現，很多地方政府在城投購地後會將土地出讓金返還，且購得土地僅為城投公司的融資用地，這種模式的問題在於政府沒有對應的財力支撐以補償土地前期的投資成本。
綜合考慮，若城投購得的土地為熟地，土地開發整理前期需要大量投資，政府再將土地出讓金返還至購地城投公司，難以平衡前期成本。故從政府資金平衡的角度，推斷城投公司在一級市場“招拍掛”購得的土地或多為生地。
（三）公益性項目不結轉成本
城投公司按照政府要求從事區域性的基礎設施建設、保障房和土地開發等公益性項目的投融資建設，前期政府注入一定比例的資本金，後續大部分建設資金為城投公司融資獲得。在項目建設的過程中，城投公司一般將成本計入“存貨”科目（部分城投公司也會將建設成本計入“在建工程”科目，比例相對較小），地方政府會按照項目進度分年度或者於項目竣工後統一結算，在確認收入的同時將“存貨”中的成本進行結轉 。項目建設週期短則幾個月，長則若干年。
中債資信在調研中發現，地方政府對於公益性項目的回款普遍存在滯後現象，甚至部分項目成本一直沉澱而無回款計劃。但是與此同時，地方政府可能會向城投公司注資，在權益端計入“資本公積”或“實收資本”科目，推測其中或有部分資金實際應為公益性項目的回款。
中債資信城投數據庫中截至2018年末發佈年報的城投公司共計1478家，“存貨”科目餘額190,163.4億元，佔總資產的31.69%。“存貨”科目主要包括公益性項目成本、土地使用權，以及經營性的商品房開發成本等，假定其中50%為公益性項目成本，而公益性項目成本中保守估計5%為應回款但未回款的成本，則可以計算得到這部分資金總額亦高達4,753.4億元。
從上述論述中，推斷地方政府或存在將本應作為公益性項目回款的資金 ，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結果就是資產端和權益端規模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉澱在賬上。
（四）交叉持股增加少數股東權益
交叉持股是指公司與其他公司之間通過相互投資，持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯合形式，該股權持有方式在一定程度上能夠起到穩定公司股權結構、防止惡意併購，提高協同效應、降低成本等作用。
我國法律法規對於交叉持股的限制較少，對於非上市公司之間存在的交叉持股情況，只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵，則認定為是合法的投資關係。
但是，交叉持股確實存在一些問題，典型如：導致虛增資本（即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導致兩個企業的資本增加，但實際上兩個企業的有效資本並沒有增加）、股權結構不清晰、誘發內幕交易和關聯交易、易作為操縱股價的工具等。
中債資信在調研中發現，2019年江蘇某國資和江蘇某城投存在交叉持股的情況，即兩家公司分別由其下屬子公司簽訂股權投資協議，相互增資持股約16億元。該操作體現在財務報表上，在資產端計入“長期股權投資”或“可供出售金融資產”科目，在權益端計入“少數股東權益”科目，使得資產端和權益端的規模同時增大。由於交叉持股的交易情況及相關科目明細基本不會披露，故受限於信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況。
三、城投增厚權益行為中的風險識別
為限制城投資產“注水”和過度“包裝”的情況，注入儲備地及公益性資產的行為已被充分限制，除了傳統的注資方式外，如上文分析中債資信發現城投公司存在一些新型增厚權益的模式，甚至存在一些政策“擦邊球”的行為。權益增厚對於城投公司來說固然是好事，可以增強資產實力、降低債務負擔，但是在分析該行為時仍然需透過現象看本質，注意注入資產的質量和注資模式風險。
按照資產的變現能力及優質性，將歷史上地方政府對城投公司的注資資產類型進行排序：
- 第一類為貨幣資金，地方政府直接注入的“真金白銀”最為優質；
- 第二類為房地產、有價證券和出讓地，價值較高且變現能力較強；
- 第三類為劃撥地，應用於地方政府指定用途，具有一定的價值，但一般不可變現；
- 第四類為公益性資產，自2010年開始政策法規已明令禁止新增注入行為，但部分城投公司仍存在該類資產，公益性資產的所有權並不屬於城投公司，且不具備變現能力。
具體對上文所述的注入砂石資源、城投公司在土地一級市場購地且政府返還土地出讓金、公益性項目不結轉成本、交叉持股增加少數股東權益四種新型注資方式，進行風險分析，如下：
第一、注入砂石資源。
作為建築、道路、橋樑、水利水電等領域重要的基礎材料，近年來砂石價格大漲，對城投企業來說是優質的經營性資產。通過向城投注入砂石資源，地方政府一方面可以增加其經營性業務，助力城投公司的轉型發展；另一方面也可以快速提升城投公司的資產規模和營業收入、改善現金流，降低債務負擔，後續使其更好的承擔融資職能。
該方式對於城投公司來說實際是一種較為優質的注資方式。但仍需注意：
一是資產入賬價值的合理性，砂石資源的入賬價值是由專業的資產評估機構按照資源儲備量、開採年限、市場價格等諸多因素綜合決定的，在分析師可將類似企業進行橫向比較，綜合判斷資產價值是否存在高估的情況。
二是入賬後或存在抵押貸款的情況，地方政府可能會藉由注入砂石資源、降低城投公司的債務負擔後，讓其承擔更重的融資工作，需關注有息債務變化情況；
三是資產價值變化或導致資產減值風險，在當前市場景氣度頗高的背景下，砂石資源開採權的價值較高，但是未來砂石資源的市場價格或存在波動，當價格回落時，其入賬價值是否會調整及調整幅度如何，以及其價值能否覆蓋債務，都需要保持關注。未來關注砂石資源的用途。
第二、土地一級市場購地且政府返還土地出讓金。
地方政府在“招拍掛”後返還土地出讓金，實際上是在監管政策日趨嚴格的背景下，變相向城投企業注入土地資產。公司賬面的土地資產對公益性項目形成的債務起到一定的保障作用，但是需要注意，一是通過該循環土地資產的淨融資額度縮減，主要原因在於政府在將土地出讓金返還至城投公司時，需扣除相關稅費，城投公司實際收到的返還資金要小於繳納的土地出讓金（一般扣除相關稅費後，土地出讓金返還比例約為75%~80%），城投公司前期購地資金多為負債所得，其後土地抵押融資獲得的資金需部分償還前期的資金缺口，實際可用於投融資建設的資金規模縮水。
例如，城投公司借款10億元用於購買土地，政府返還80%的土地出讓金，土地資產入賬城投公司，其後城投公司將土地抵押借款獲得70%的資金，則其所獲得的7億元借款中的2億元需償還前期借款，則實際可用於投融資建設資金僅5億元；
二是中債資信推斷此類融資用地多為生地，按照土地入賬價值來看，或存在入賬價值高估和難以處置的問題，若後續城投公司進行土地開發整理，則需要承擔相關投資支出；
三是對於地方政府來說，將返還的購地收入計入政府性基金會虛增政府財力，資金在政府空轉，沒有對應的財力支撐用以補償土地前期的投資成本。
第三、公益性項目不回款。
地方政府或存在將本應作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結果就是資產端和權益端規模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉澱在賬上。
公益性項目的變現方式主要為依賴政府回購，其並不能用於抵押，除政府回購外不具備變現能力。該注資模式分析難點在於，大量的城投公司賬面均存在回款滯後的公益性項目，難以界定尚未回款項目與政府注入貨幣資金的絕對對應關係。
目前，城投公司承建的基建項目多為竣工結算後3~5年內回款，若通過募集等資料發現某些項目超出5年仍未回款，而此時存在政府注資的行為。為謹慎起見，可以假定其注資資金為原本應為公益性項目的回購款，在資產端扣除該項目成本、權益端剔除對應的注資，以此分析城投的總資產及債務負擔情況。
第四、交叉持股。
通過交叉持股的方式，城投公司資產端和權益端的規模同時增大，但是可能會出現資本存在資本虛增的情況，即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導致兩個企業的資本增加，實際上兩個企業的有效資本並沒有增加。
例如，A、B兩家公司各有資本額3000萬，現在A、B兩家公司分別出資1000萬向對方公司投資，此時兩家公司的賬面上就有1000萬的新增資本，但實際上兩家公司的資本並無任何實質的增加，其所增資本純系公司原有資本在兩家公司的賬目上來回轉移所致。
由於交叉持股的交易情況基本不會披露，故受限於信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況，在分析時可以適度關注資產端的可供出售金融資產或長期股權投資、與權益端的少數股東權益同時大幅增長的情況，並且通過附註明細進一步挖掘信息進行判斷。
綜上，針對上述四種新型權益增厚模式，中債資信認為注入：
- 砂石資源為最優的方式；
- 其次變相向城投企業注入土地資產的返還土地出讓金的模式；
- 接下來為公益性項目不回購；
- 最後是交叉持股，其可能並無實際有效資產形成。
因此，當出現城投權益增厚行為時，不能單純認為其可以增加資產規模、降低負債率，對於城投公司是絕對的利好。更加需要透過現象看本質，通過注入資產質量及注資模式的分析來識別其中存在的風險要素，全面把握信用風險。
