編者按
在這章裡，作者王玥帶我們回顧了第二次大牛市的豪情與悲壯。
與第一次牛市不同，始於2014年底的這波行情由槓桿推動，因此，來的更加波瀾壯闊，去的更加摧枯拉朽，令人唏噓不已。
然而，槓桿卻是經濟的本質。槓桿即債務。實際上，經濟體系中所謂的“錢”，大部分都是由債務形成的。上月底，中國的M2（現金+各類存款）達到200多萬億，而這裡面大約80%都是未清償的債務。
我們生活在一個“債務驅動”的經濟裡。居民、企業和政府借入債務，完成消費或投資，再用收入清償債務——週而復始，不斷的驅動經濟增長，其間伴隨著貨幣的創造和滅失。
在生命週期的不同階段，我們藉助不同類型的債務——車貸、房貸、消費貸等，實現著人生的大小願望，同時也指揮著實體經濟去生產我們需要的產品。
甚至，有時候為獲取更高的回報，我們在股票投資中也加上了槓桿。但仔細想，這其實並不是一筆 “公平”的交易。當價格跌至平倉線時，借出方有權賣掉股票，收回資金，以後就算股票回漲也與你無關。這等於是借出方一直持有一個終止借貸關係的“保護性期權”，而你卻放棄了“觸底反彈”獲利的路徑。
槓桿投資也容易“越玩越大”。一開始只是借一點試試，但當股票一路上漲的時候，賺錢的喜悅會讓人情緒高漲，不斷的突破投入和槓桿的上限，最後導致不可承受的巨大損失。而在市場轉向的時候，群體加槓桿的結果就是踩踏。就像我們在2015年看到的那樣，下跌與平倉形成螺旋，難分因果。
除了槓桿，第二次大牛市的看點實在太多——熔斷、抱團、救市、停牌，魔幻程度不亞於近期美國資本市場的異像。讓我們一起看作者王玥對那個時期的精彩呈現吧。
第五篇: 第二次大牛市
大多數人投資的目的就是賺錢。這沒有錯。事實上，對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的重要因素之一。危險產生於渴望變成貪婪的時候，貪婪可以壓倒常識、謹慎、邏輯、對過去教訓的痛苦記憶以及其他所有可能令投資者遠離風險的要素，而驅使其採取一切手段追逐高收益——包括槓桿——並最終付出代價。
“槓桿不會使投資變得更好，也不會提高獲利概率。它只是把可能實現的收益或損失擴大化，這個方法還引入了全盤覆滅的風險。”美國橡樹資本管理公司創始人霍華德·馬克斯相信大家並不陌生，作為巴菲特推崇的價值投資大師，他在其《投資最重要的事》一書中反覆提及對槓桿投資的看法。對於經歷過2014-2015年巨大牛市的中國投資者來說，他的話恰是一則盛世寓言。
一、從“吹豬上天”到“撬起地球”
正是在巨大槓桿的推動下， A股市場走出世界範圍內獨一無二的牛市，最終從“瘋狂”衝向“魔怔”。
2014年7月，牛市啟動了。A股主板、創業板及中小板全部實現上漲，上證指數從11月24日衝上2500點後到2014年年底收3234點，僅僅28個交易日，暴漲了30.1%。速度之快，漲幅之大，令人咋舌。12月9日，A股更是創下12665億元的成交天量。
牛市已不足以描述中國股市的瘋狂，媒體開始把這輪暴漲稱為“瘋牛”。上證指數從連續三年全球表現最差的股指之一，華麗轉身為全球股市的最大贏家。這輪升勢還推動中國股市的市值超越日本，成為僅次於美國的全球第二大股市。
2014年最重要的機會在主板， “二八”特徵明顯。所謂“站在風口上，豬都會飛”，2014年底的券商股、銀行股、中字頭大盤股的井噴行情使“豬和大象們”紛紛飛上天，成為賺錢的硬道理。
最重要的是，隨著大盤指數快速上漲，投資者藉助融資槓桿擴大收益的積極性顯著增強，這輪超級“牛市”演變為“槓桿上的行情”。
一方面，A股市場的融資融券交易呈現爆發式增長，成為助推股指大漲的最大功臣。2014年的最後兩個月，兩融餘額甚至連續突破8000億、9000億和10000億（12月19日，滬深兩市融資融券餘額總量達10048.22億元，首次突破萬億元大關大關），實現三級跳。Wind數據顯示，截至12月24日，兩融餘額達到1.002萬億，相比2010年初，增幅高達188%。在兩融衝擊萬億關口的過程中，逾三成兩融標的股融資餘額翻倍。
數據來源：wind資訊
兩融業務收入也迅速成為證券公司第三大創收利器，僅次於代理買賣證券業務淨收入和證券投資收益。截至2014年底，華泰證券、國泰君安、廣發證券、銀河證券、招商證券、海通證券六家券商兩融餘額均超過500億元，且有14家券商兩融餘額超過200億元。
另一方面，場外配資成為市場中重要的參與資金。傘狀信託等以往鮮為人知的槓桿化產品紛紛介入，不斷催生“新型大戶”；除此之外，還有些互聯網P2P配資等新的商業模式也混入股票配資領域，搶奪市場蛋糕。據多位業內人士指出，當時市場配資的槓桿比例通常在1:5左右，部分甚至達到1:10。正是因為槓桿撬動的巨量資金持續入市，上證指數才能以全年52.87%的漲幅稱霸全球。
面對瘋狂的市場，新華社12月11日晚間連發四篇文章，措辭嚴厲地指出：“高槓杆上創造的神話將股市帶入斷崖式的風險之中”。四篇批評A股“瘋牛”的文章分別為：《12月日均成交超9300億元 A股市值創新高》、《連續天量成交 “謎一樣”的A股巨資從哪裡來？》、《“只花1塊錢能炒10元股？”——散戶“借錢炒股”現象調查》及《短評：股市不能靠槓桿資金來創造“神話”》。
新華社短評明確指出：“此次‘神話’的背後，是大量包括融資融券在內的槓桿資金在‘興風作浪’。依靠融資槓桿進來的資金，在行情上漲時會加速上漲、在行情下跌時會加速下跌，槓桿資金只要見到風吹草動就會出現撒腿就跑的情形。巨量資金過度依賴融資槓桿，而經濟基本面難以支撐快速上行的‘瘋牛’行情，如果後續資金跟進不足，一旦出現觸發下跌的因素，股指回落的速度也會像上漲一樣驚人”。
與此同時，證監會派出工作組對包括中信證券、銀河證券、國泰君安、光大證券等在內的40家券商的融資總量和客戶的融資槓桿比例進行檢查；罕見地一次公佈18宗股票操縱案公司名單；並抓捕了39名涉案“老鼠倉”的基金經理；宣佈全面放開券商的牌照管制。銀監會也發文，為期半年的金融大檢查，要清查銀行信貸資金違規進入股市。
二、2015，見證奇蹟的一年
時間來到2015年。首個交易日，A股百點長陽放量站上3300點，當日漲幅達3.58%，中小創個股開始雞犬升天。之後市場經過了較為平穩的一個週期，3月9日到6月12日，A股轟轟烈烈地展開歷史上最牛主升浪，用68個交易日就完成了3300點到5178點的驚人跨越。 Wind數據顯示，A股這一階段處於交易狀態的2702只股票中共有2700只實現上漲，僅2股下跌，上漲率接近100%。其中2320只個股漲幅超過50%，佔比高達85.86%；1281只個股股價翻倍，佔比47.41%；一些中小創股票更是狂飆突進，暴風科技暴漲近29倍，龍生股份、樂凱新材、易尚展示漲幅超過10倍！
如果說2014年的行情是“主板牛”，2015年上半年最瘋狂的就是中小創。在槓桿的作用下，5個月時間，創業板指數從1400點暴漲至4000點，不斷刷新A股高價股記錄，相繼誕生全通教育、安碩信息、長亮科技等400元股票；到2015年6月5日，創業板平均市盈率已經高達140倍。
2015年的奇蹟不止於此。
2015年4月20日，中國A股出現“里程碑式的巨量成交”，兩市合計成交達到18025億，其中滬市成交歷史性地超過10000億。業內人士透露，中國所有的行情軟件初始設計的成交量上限都是1萬億，由於當天滬市單邊成交超萬億，交易所只得停止更新，所有軟件都停留在10000億這個數字！其後的一個多月間，滬市有14個交易日當日成交超萬億！深市有6個交易日超萬億！
要知道，滬市1994年全年總成交額5626.73億元；1995年全年總成交額3042.63億元；1996年全年總成交額9020.24億元。也就是說，在2015年2季度，有些交易日市場一天的成交量就超過上世紀90年代一年總成交量的1倍甚至幾倍！
“天欲讓其亡，必先讓其狂”。中小創的瘋狂翻番和成交量的天量釋放都說明市場中槓桿過高，已經非常危險。這一階段，可以看到兩融資金不斷攀升。2015年5月20日，滬深兩市融資餘額高達20057.39萬元，首次突破2萬億大關。6月18日，兩融數據攀升至歷史峰值2.27萬億元，場外配資客戶資產規模合計近5000億元。
在股市賺錢效應的驅動下，2015年公募基金總體規模突飛猛進。
截至2015年底，公募基金資產規模達8.35萬億，比2014年底增長3.82萬億元，創出歷史新高。資產規模的增加以易方達基金為最，全年其公募資產規模大增3573億元，增幅高達171.11%，資產規模在基金公司中排名從前六升至前三，僅次於華夏基金以及此前依靠餘額寶一舉做大成行業規模第一的天弘基金。在2015年初資產規模500億以上的基金公司中，9家公司年底資產規模實現翻倍；千億規模基金公司從年初的13家增至21家。
數據來源：東方財富Choice，均為年末數據
推動基金規模迅猛增長的動力一方面來自固定收益類基金規模的爆發式增長。貨幣基金規模從2014年底的20863億元一舉增長到11月底的34825億元；到2015年年12月底，貨幣基金達到44832億元，也就是說，2015年的最後一個月，貨幣基金規模增長近1萬億元。2015年，債券型基金規模同樣翻番，增幅達102.06%。
而新基金髮行井噴和股市的總體上漲帶動基金規模自然增長也對基金規模增量產生了巨大貢獻。新基金史無前例的大量發行是2015年基金業的一大風景。無論是新成立的基金數量還是新基金的首發規模，都遠超之前年度。Wind數據顯示，截至2015年底，共成立基金822只，合計首發規模1.65萬億元。新成立的基金數量比2014年增長1.33倍；首發規模比2014年增長了3倍，超過了2012年到2014年3年的總和。
在所有基金公司中，易方達基金成為最大贏家。2015年，易方達共發行了21只公募產品，連出銷售爆款。在如火如荼的市場中，2015年全年首發規模超過100億元的基金達13只，易方達獨佔三席。其中，2015年4月27日成立的易方達新常態混合基金募集規模146.62億元；2015年5月25日成立的易方達新絲路混合基金募集286.63億元；2015年7月31日成立的易方達瑞惠靈活配置混合基金募資更是高達400.10億元！
當然，百億基金的批量誕生，也成為牛市見頂的一個重要風向標。與股權分置推動的第一波大牛市殊途同歸，瘋狂的基金搶購潮後，市場出現全球範圍內罕見的瘋狂下跌。
三、“順從市場”OR“業界良心”
華爾街傳奇大作手李佛摩爾曾說過：大錢只有在大波動中才能賺到。無論最初發起大波動的原因是什麼，事實是大波動能夠持續不是因為內線集團操縱或金融家進行欺騙而造成的結果，而是取決於基本形勢。不管有誰反對，行情的波動都必定會按照其背後的推動力量決定的一樣遠、一樣快、一樣持久地展開。
一部分“順勢而為”的公募基金在2014-2015年的巨大牛市中受益。
在2015年市場的諸多“神蹟”中，安碩信息（300380）榜上有名。該股於2015年5月8日封住漲停板，成為兩市第一高價股，也使A股出現首隻400元股票。之後的5月12日，該股再度漲停，股價報收469.70元。但同時，安碩信息也遭到質疑，其公募持股佔流通股持倉比例高達42.27%，背後的基金浮出水面。
安碩信息2015年一季報顯示，前十大流通股東全部為公募基金，其中分別排在第二、第三、第七和第十位的均為同一家基金公司。該公司5只基金合計持股581.56萬股，佔流通股達24.07%，佔總股本的比例達到8.47%。
該公司旗下基金“抱團持股”的標的並非安碩信息一隻。根據2015年1季報信息，此公司旗下基金對15只個股的持股數佔流通股股本的比例超過10%，被市場爆炒的安碩信息、贏時勝、萬達信息等創業板個股均在其中。對中小創的集中持股加速了這些股票的暴漲，也使這家公司旗下基金迅速登頂，實現了驚人的收益率，一時風光無限。
然而，市場普遍質疑這種“團炒”中小創的模式違反了基金投資規定中最重要的“雙十限定”。2014年8月8日證監會出臺的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十一條，也就是俗稱“雙十限定”規定：第一，一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值不能超過基金資產淨值的10%；第二，同一基金管理人管理的全部基金，所持有的一家公司發行的證券，不能超過該證券的10%。
當時，這家處於風口浪尖的基金公司回應時強調其“所有投資操作均合法合規”，因為“雙十限定”中 “不能超過該證券的10%”指的是總股本的10%。這使人們懷疑“雙十限定”的風險約束力。以極端的例子而言，當時確實有中小盤股票總股本3億股，而流通股本僅1500萬股，流通股本佔總股本比例僅約5%。也就是說，一家基金公司即使將其全部流通股本買入也是合規的，可以做到100%控盤。
基金的集中投資及市場的各種質疑引發了監管層的關注。最終，2017年3月31日，證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定（徵求意見稿）》（下稱《規定》），總結經驗教訓，以加強公募基金流動性風險管控為核心，對“雙十限定”進行了調整，對同一管理人管理的全部公募基金持有單一上市公司流通股的比例，作出15%的上限要求。此外，《規定》還對同一管理人管理的全部投資組合（含公募基金和專戶等組合）持有一家上市公司流通股做出30%的上限規定，控制基金管理人全部組合的流動性風險，防範管理人利用持股優勢實施市場操縱等違法違規行為。
成也蕭何敗也蕭何。回顧當年這一段“基金抱團公案”，有基金經理表示：即使是最好的投資者都會以收益來評判自己。用風險來進行評判很難，因為風險無法衡量。既然如此，匯添富的做法無可厚非。這名基金經理2015年以超過100%的年化收益率一舉殺入年終十強，成為當年度一匹閃亮的黑馬。
但另一批公募基金大佬在投資者狂歡時發出了警示。在2014年初高呼“特大牛市”的王宏遠在2015年5月公開表示：“創業板、中小板泡沫將隨時破滅”。前海開源基金隨即率先開始控制倉位，進入整體戰略防守狀態。直到2016年春節前，前海開源基金旗下多數產品頂住壓力，堅持低倉位運行，成功避開大跌。
瘋狂的市場中，興全基金也是個冷靜的存在，當然，穩健的基金公司在反常的行情中很難有突出表現。原興全基金總經理楊東曾在2007年市場6000點時以公開信的形式提示市場的潛在風險，成為中國首個、也是惟一一個勸基民贖回的公募基金總經理。2015年，興全基金管理公司旗下幾乎所有股票型基金又在一季報中表示了對市場熱度的擔憂和悲觀情緒。在牛市中公開發表“看空”言論，是需要勇氣的，特別是在當時狂熱的氣氛下。由於楊東的警惕，興全旗下基金都降低了倉位，在之後的暴跌中回撤較小，排名在下半年迅速提升。銀河證券基金研究中心數據顯示，2015年，興業全球基金公司平均股票投資主動管理收益率為66.67%，在74家基金公司中，排行第十。
時隔七年兩次看空，讓楊東贏得了“業績良心”總經理的美譽，後來楊東掛冠而去，這第二次公開“警示”就成為其對廣大持有人的最後致意，此為後話。2016年初，興全基金一名專戶投資經理再度“走紅”——專戶投資部副專戶總監兼投資經理呂琪通過微信朋友圈提示：“建議客戶贖回，今年本人管理產品大概率不能賺錢。”此後興全基金官方表態稱，呂琪的舉動純屬個人行為。
四、“國家隊”雷霆救市
股市如同一個大“資金池”，流動性如果短期內大進大出，就會在市場上掀起巨浪。2015年最後的狂歡之後，那些曾經助推牛市的券商融資、股票質押、分級基金B、傘形信託、P2P、場外配資等高槓杆資金開始迅速撤離，市場開始斷崖式下跌。2014年7月至2015年6月12日上證綜指飆升152%；2015年6月15日至2016年1月28日，經歷三波大跌之後，上證綜指累計下跌49%。
面對市值蒸發30萬億元的股市極端異動，國家對股市採取了一系列救市措施，以避免引發系統性金融風險。然而，對於市場經濟環境中，政府是應當加強監管還是自由放任、 救市資金應該“攻其重點”還是“雨露均霑”、干預市場能否見效等問題，市場存在頗多爭論。
2017年，救市取得階段性成果後，中國證券金融股份有限公司（下稱：證金公司）董事長聶慶平在其發表的《2015年中國股市異常波動研究》中披露，當時國家採取綜合舉措救市是唯一選擇。
報告中指出，2015年中國經濟基本面並未全面惡化、市場波動也未產生大規模不良資產，而且，2015年股市的波動主要圍繞中小創股票展開，具有明顯的投機特徵。所以，2015年的股市波動不是一場金融危機，而是純粹由資金推動上漲和資金平倉下跌帶來的證券市場幅度較為劇烈的“異常波動”。
2015年6月15日始，市場在52個交易日內急跌43.34%，8月24日更是以8.49%的單日跌幅創8年之最。行情最危急的一天，全市場不到3000家上市公司中，有1717家公司跌停，1000多家公司停牌，市場處於“跌死”狀態，流動性岌岌可危。市場上股票賣不出去，基金公司沒有贖回的資金來源，面臨崩盤風險。市場上許多對應股票的信託集合計劃或者投資計劃都涉及銀行理財資金，如果繼續下跌，資金繼續斬倉，信託公司將無法歸還銀行的理財資金、面臨崩盤。股票市場處於沒有流動性的狀態，投資者開始從債券市場進行拋售，利率體系面臨被沖垮風險。若任由流動性危機蔓延下去，整個金融體系都將受到衝擊。
圖片來源：東方IC
《"國家隊隊長"聶慶平詳解2015年股災:救市是唯一選擇》一文
聶慶平回憶：“救市過程中曾經出現過鉅額拋單，其中一隻股票一單就拋出了80億賣單。在當時情況下，需要有相當數量的資金直接入市，以維護金融穩定、恢復市場信心、保護投資者利益。”為了穩定證券市場，證金公司藉助公募基金進行市場操作。斥資2000億元分別購買招商豐慶、南方消費活力、易方達瑞惠、華夏新經濟、嘉實新機遇五隻新基金，證金分配在每隻基金的購買額度均為400億元，這就是大家俗稱的“國家隊基金”。
除證金公司直接入市外，證監會和有關部委密切配合，陸續出臺了系列舉措，特別是針對限制股市期現套利投機、限制高頻交易市場衝擊以及降槓桿等方面的措施。滬深交易所及中國證券登記結算公司於7月初決定大幅下調A股交易經手費和交易過戶費，降幅達30%，引導資金入市。7月8日，證監會發出通知，限制上市公司持股5%以上股東及董監高人員減持公司股份。
2015年8月底，監管層發文要求券商徹底清除違法違規的配資賬戶，而後對部分違規券商開出鉅額罰單。場內融資業務也採取了降槓桿措施，限制證券公司融資融券業務規模不超過淨資本4倍。11月份，滬深證券交易所將融資交易保證金比例由50%提高至100%，場內融資由2.27萬億元降到0.95萬億元，融資餘額佔總市值的比例也由高點時期的3.5%降至2.0%，接近國際市場平均水平。
國資委表態，央企在股市異常波動期間不得減持所控股上市公司股票，財政部也承諾不減持所持有的上市公司股票，並將擇機增持。公安部會同證監會排查惡意賣空股票與股指的線索。央行兩次降準降息，更表態向證金公司提供無限流動性支持。保監會放寬保險資金投資藍籌股票監管比例，銀監會允許已到期股票質押貸款重新確定期限、支持調整平倉線、鼓勵向證金公司提供同業融資、支持對回購提供質押融資……
各項救市舉措的合力下，市場企穩，逐步震盪回升。截至2017年6月30日， 2015年7月入場的首批救市資金，賬面公允價值獲得1.21%浮盈；五大救市基金累計浮盈近374億元，累計收益率為18.72%。相比之下，“國家隊”中基金團隊投資業績完勝券商團隊。此外，證金公司和匯金資管公司合計持股市值穩步增長至超萬億元。
五、熔斷：善良的願望
整體救市方案中，也包括熔斷機制的推出。熔斷機制（Circuit Breaker），也叫自動停盤機制，是指當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為控制風險採取的暫停交易措施。由於2015年過度使用槓桿，中國資本市場波動非常劇烈，監管層希望在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，防止投資者做出不理性的反應，從而達到穩定市場的作用。
2015年9月7日，滬深交易所和中國金融期貨交易所發佈《關於就指數熔斷相關規定公開徵求意見的通知》。12月4日，三所正式發佈指數熔斷相關規定，宣佈2016年1月1日起正式實施。根據規定，當滬深300指數觸發5%熔斷閾值時，三家交易所將暫停交易15分鐘，而如果尾盤階段觸發5%或全天任何時候觸發7%則暫停交易，直至收市。
2016年1月4日，2016年的第一個交易日，也是中國證券交易史上具有里程碑意義的一天。股指在巨大的拋盤打壓下不斷走低，接連擊破3500點和3400點整數關。午後開盤第13分鐘，滬深300指數跌破5%，觸發熔斷。15分鐘後，重新開盤的股市繼續下跌，只用了6分鐘便將跌幅擴大至7%，繼續觸發7%的閾值，三大交易所暫停交易至收盤。悲劇沒有結束，在弱勢反彈兩天之後的1月7日，滬深300指數在上午9點42分便觸及5%跌幅造成熔斷，9點57分重新開盤後，市場僅用了3分鐘便將跌幅擴大至7%。至此，2016年，僅僅4個交易日，市值就損失約5.6萬億元。
2016年1月7日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所緊急發佈通知：自2016年1月8日起暫停實施指數熔斷機制。就這樣，從1月4日開始，到1月7日被叫停，短短4天，熔斷機制就結束了它在中國證券史中的使命。
圖片來源：新快報
《熔斷機制實施首日 A股兩度暫停交易》一文
作為市場交易的“減震器”，熔斷機制最早出現在1988年的美國。國外資本市場引入熔斷機制的主要有美國、英國、日本、新加坡、韓國，並且都在實踐中取得一定的效果並逐步得以完善。為何進入中國市場後，就連續兩次觸發閾值並導致暫停交易的結局？
追溯歷史，首先我們看到，美國從1988年實施熔斷機制以來，30年間很少真正觸發。也就是說，熔斷在美國市場是非常小概率的事件，推出這個機制，更像是一種象徵意義的制度保證，而不是真正意義上的“市場停擺”（當然，萬事就怕“活久見”，2020年初，由於疫情影響，美股10日內熔斷4次，刷新認知。這是後話）。而2015年的中國，股市振幅超過5%的情況出現了23次。也就是說，如果當時就有熔斷機制的話，市場可能不是冷靜而是更加恐慌了，因為掛跌停板排隊止損的機會也就此斬斷。更極端的情況是，如果次日開盤直接跌7%，按規則又要暫停交易一天，恐慌之外又增加了時間成本。
其次，我們在一個非常高波動的市場上確定了一個非常低的熔斷閾值。美國的熔斷機制並非一蹴而就，而是在市場實踐中逐步調整到位的，它針對標準普爾500指數設置了7%、13%和20%三個層級，前兩層都是暫停交易15分鐘，最後一層才是停止交易。同時，T+0的交易制度讓投資者保存了一定觀望甚至反向交易的動能。而中國設置的兩個閾值5%和7%之間僅僅相差2%，意味著觸發全天暫停交易的概率更高，而頻繁地發生熔斷則會加大市場的恐慌。
最後，A股市場由於實行個股漲跌停板制度，天生就存在一種變相的熔斷機制。2013年諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪將熔斷機制可能引起的過度反應稱為磁吸效應。“投資者搶在熔斷前完成交易，導致熔斷的加速到來。”如果即將被觸發暫停交易，原本打算分為幾天交易的人會因此決定把全部的交易在瞬間完成，這種吸引像磁石一樣明顯，會造成價格波動性的增加。熔斷機制的磁吸效應會與個股漲跌停板磁吸效應發生疊加而得到增強。
對市場參與者而言，熔斷機制影響最大的莫過於公募基金。當時的主要意見是，指數熔斷對基金的估值、申贖及流動性都會產生一定影響，所以熔斷機制牽涉到公募基金配套系統的改造。早在熔斷規則徵詢意見稿階段，各家公募基金內部就已開始討論和研究可能帶來的影響。
某大型基金管理公司基金經理稱：“當時公司考慮得比較多的是，一旦發生熔斷，原本打算進行的買賣券，可能由於交易提前結束造成操作無法進行，從而導致基金淨值的損失，影響投資者收益。”指數熔斷還會帶來流動性的短暫消失，給基金倉位的管理帶來困難。“我們可能必須賣更多的股票以預留現金倉位應對贖回”，他說：“極端情況下，持續熔斷導致賣不出股票，會面臨流動性危機。”
熔斷導致的暫停交易也會導致個股收盤價失真，給基金估值帶來困難。估值不當會出現很多問題，比如帶來投資者異常申購贖回。如果在市場大跌熔斷後導致基金集中贖回，會造成未贖回的投資者承擔贖回投資者的拋券風險；反之，如果大漲觸發熔斷導致日內終止交易，投資者會預期下一個交易日市場仍然大漲而傾向於鉅額申購，最終導致對原份額持有人淨值造成稀釋或攤薄。
最後，也是最為迫切的是基金申贖時間的調整。因為基金交易都是同步交易所時間的，如果發生熔斷，交易所暫停交易，這期間的基金申贖、轉換規則需要明確。為了儘量滿足基民對流動性的要求，大多數公募基金的安排是如果熔斷只發生在盤中，且只觸發了5%的熔斷線，公募基金的開放時間均不進行調整，即申購贖回、流動性不受任何影響。但如果出現觸發7%閾值的 “大熔斷”，即當天交易已停止的情況，所有的基金申購與贖回、定投、基金轉換等交易或業務的申請全部暫停。
就這樣，經過種種的探討，12月15日晚間，中國基金業協會發布《關於指數熔斷機制實施後公募基金行業相關配套工作安排的通知》，要求各基金管理人在2016年1月1日前，按照基金合同規定，說明指數熔斷導致交易所交易時間變更等情況下，基金管理人將對相關類別基金開放時間進行調整的情況；對指數熔斷跨越14:57導致上海、深圳證券交易所收市時間不一致的，說明開放時間調整將遵循的原則(如“孰早原則”)。
幾乎在沒有任何緩衝的情況下，基金業迎來了真正的熔斷。
某基金管理公司基金運營部負責人說：“當時全行業的基金公司大多認為只是做個預案而已，沒想到剛開始實施，市場就結結實實熔斷了！”由於2016年一開年發生的兩例熔斷都觸發了7%的閾值，基金公司的處理方式是直銷系統全部跟隨交易所時間暫停申贖交易。“代銷方面，就很難做到與交易所時間完全同步。兩次‘大熔斷’後，100多家渠道的銷售數據仍然源源不斷傳送過來。因為包括渠道在內，當時行業相關公司的系統都準備不足，所有熔斷後提交的交易申請只能由運營人員一單單進行數據核實，然後手工確認失敗，那兩天晚上我們部門同事基本都工作到凌晨4-5點鐘”，該負責人回憶。
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《A股頻繁熔斷 拿什麼拯救你的資金》一文
在最短的交易時間內最頻繁地觸發了熔斷機制，2016年最初的一週註定要被載入世界股票交易史冊。儘管如此，熔斷機制的作用在於給市場更多的冷靜和評估時間，讓情緒得以平復並控制風險，對於一個不斷走向狂熱的市場，熔斷機制的引入是有積極意義的。熔斷機制的暫停，顯示了其設計與配套有待改進，相信經過實踐的探索，A股市場會找出一根真正適合自身的“保險繩”。
2015年的“瘋狂牛”和“暴力熊”給中國證券市場留下了濃墨重彩的一筆。這一場由槓桿推動的史無前例的超級牛市和槓桿失控下億萬市值的蒸發，功過令人反思。
“華爾街沒有新鮮事”，股市的基本機制決定了牛熊輪迴沒有終點。不要忘記索羅斯告訴我們：“世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，就要認清假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。”
參考資料：
【美】霍華德·馬克斯：《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》
中信改革發展研究基金會項目報告：《2015年中國股市異常波動研究》
