簽約分析師：Kai
貝瑞研究申明：文中觀點不作為投資建議，僅供交流，歡迎指正。
突如其來的疫情讓全球範圍內的學校都處於停課狀態，這也讓在線教育行業似乎成為了新的投資風口，博得了前所未有的關注。
中概股跟誰學(GSX)近一個月內遭遇了兩次做空，但這家K12在線教育公司的股價，沒有像此前財務造假的瑞幸一樣跌入深淵。
圖片，來源於網絡
做空機構香櫞(Citron Research)認為，跟誰學虛構了70%的營業收入，欺詐行為比瑞幸咖啡更甚。跟誰學公開反駁稱，做空報告忽視了公司K12課外輔導收入的主要來源高途課堂，有失專業水準。
4月3日，跟誰學發佈美股上市之後的首份年報。財報顯示，2019年，跟誰學營業收入達21.15億元，同比增長432.3%；淨利潤為2.266億元，同比增長1050.3%；入學總人數達112萬，同比增長290.2%。跟誰學幾乎是唯一實現盈利的上市在線教育公司。
同受到資本市場熱捧的遠程辦公概念股相比，在線教育有哪些優勢和劣勢？中國在線教育市場的競爭格局如何？跟誰學的率先盈利，代表了在線教育怎樣的商業模式？
一、
在線教育：遠程辦公的延伸
美股災難性的一季度，蘋果股價下跌13.4%，Alphabet下跌13.25%，而微軟和亞馬遜股價逆勢上漲，另一家上市公司Zoom則成為了納斯達克的領漲明星個股。在這背後，遠程辦公應用的用戶量增長功不可沒。
微軟披露，截至3月18日，旗下的Teams應用共計擁有4400萬用戶，較11月報告的2000萬日活躍用戶增加一倍多。隨著越來越多的美國公司要求員工居家辦公，僅在3月11日至3月18日期間，Teams用戶就從3200萬增長到4400萬。
Zoom宣佈，在實施了幾項居家隔離的規定後，4月份有3億人在使用其軟件，而12月份時該數字大約僅為1000萬。納斯達克交易所宣佈，Zoom將於下週四(30日)起納入納斯達克100指數、納斯達克100加權平均指數、納斯達克100科技板塊指數。
同賽道的Slack也公佈，該公司從2月1日至3月18日期間新增7000付費用戶，淨增量較前兩個財季擴大40%——之前每個財季新增付費用戶均為5000左右。該公司表示，最近的5筆大訂單中有4筆是與微軟Teams競爭獲得的。
經歷這場疫情過後，遠程辦公可能成為一種主流的工作方式，甚至可能衝擊寫字樓的生意。美國高德納諮詢公司近日的調查顯示，在受訪的317名企業首席財務官中，74%的首席財務官表示在疫情結束後，會繼續保留遠程辦公模式。
不過，大多數遠程辦公公司處於虧損或勉強收支平衡的狀態，該行業的盈利模型仍不明確。
目前，各家公司都在推廣上儘快獲取用戶，擴大用戶基數才能形成用戶網絡效應，可以依託原有產品和用戶基礎進行商業化，一方面是在線廣告收入，另一方面是用戶為功能付費，不過絕大部分應用仍是免費的。中信建投證券研報認為，遠程辦公行業目前更適合用PS估值法，即市值比銷售額，這也反映了該行業的盈利困境。
在此基礎上看待在線教育行業，後者其實是前者通向盈利的一種延伸。都是利用雲服務器進行網絡交互，在線教育一開始就確定了對用戶收費的商業模式。儘管目前投資者仍未聚焦這一行業，但不久的將來，當遠程辦公進入到後市場份額競爭的週期，人們可能會發現在線教育的價值並給予估值溢價。
二、
中國在線教育市場："燒錢"享受高估值時代已結束
近期，中國的教育市場調研機構"愛學習"發起了 K12 教育培訓機構 OMO 專項調研，並公佈了《K12 教育培訓機構 OMO 專項調研報告》。報告顯示，防控期間 OMO 教育模式被廣泛的宣傳和討論，OMO 理念在 K12 教培行業的滲透率大幅提升，達到 91%。同時，線下復課後準備使用 OMO 教學產品的機構比例，也從 2 月底調查問卷中的 53%提升到了 72%。
OMO，即 Online-Merge-Offline，是一種線上與線下融合的商業模式，在教育領域可利用技術和數據提高教學效率，實現線上線下的結合。在中國，OMO已經形成了穩定的用戶群體，特別是在學生規模最龐大的K12教育市場。這得益於幾大教培機構都大力探索在線的模式：好未來(TAL)的學而思網校和培優在線，新東方(EDU)的雙師模式，新東方在線(1797.HK)的東方優播，以及跟誰學(GSX)的在線大班等。
受 2020 年初以來疫情影響，線下學習中心被迫停課，各大教培機構同步提供線上輔導課程，
加速了OMO在線教育模式的普及。投中信息的調研反饋顯示，2月中國VC/PE市場舉步維艱，但在線教育融資規模逆勢增長275%。
根據 QuestMobile 的數據，2020 年 2 月周活躍用戶大幅提升，學而思網校、作業幫、猿輔導分別為 615.9/740.8/378.1萬人，環比 2020 年 1 月為 7.1/7.96 和 6.13 倍，同比 2019 年 2 月為 49.67/21.05 和 16.58倍。在線教育對下沉用戶拉動作用明顯，三線以下城市佔比達到 70%（+10pcts）。
多家線上、線下教育公司推行"停課不停學"發放免費課程，疫情期間成為免費獲取流量的重要時刻。但對於中國市場的在線教育公司而言，補貼"燒錢"享受高估值的時代結束，所有公司都要直面盈利挑戰。
三、
跟誰學VS新東方在線：利潤怎麼來
新東方是最早一批登陸美股的中國公司，在中國K12教育市場擁有先入為主的線下市場份額優勢。但在線教育的競爭中，獨立分拆在香港上市的新東方在線，在營收及盈利規模上已經不敵後來者跟誰學。
新東方在線旗下的東方優播定位三四五線城市的小班模式，而跟誰學目前一二線城市以及三四五線城市各佔一半，採用大班模式（1700 人課堂）。兩家公司代表了K12在線教育的兩種商業模式，目前看，後者利用學生人數的規模效應，攤薄了教師成本，更具盈利前景。盈利能力上看，跟誰學大班課規模效應顯著，毛利率在 75%以上、且保持上升趨勢，盈利能力逐步提升；新東方在線 2019 年開始淨利率為負值。
在線教育獲客渠道主要通過自有流量、轉介紹以及廣告營銷，銷售費用率呈現逐年上升趨勢。
新東方在線、跟誰學銷售費用率逐步上升，目前接近 50%，不過跟誰學的單位獲客成本要顯著高於新東方在線，而其公開的毛利率卻比後者更高，這也是做空機構質疑的一點。
從財報中我們可以看到，跟誰學的站外引流成本將在長期內處於居高不下的狀態，目前站外獲課（低價班）成本一般會高於 650 元，但公司可以通過老用戶的高留存率來降低平均獲課成本。根據西部證券對公司盈利模型的測算，春季學期是盈利的關鍵。
而決定留存率的關鍵是師資能力。2018 年，跟誰學主講教師薪酬中位數已達到 90 萬，遠超行業平均水平，在薪酬上具備吸引經驗豐富的授課老師的能力，同時公司與主講老師（全職和兼職）全部簽訂排他協議。
觀察後我們會發現，在線教育行業的盈利能力提升沒有秘訣，一切都圍繞降低獲客成本、提高轉化率和留存率進行。而關鍵的客單價提升，目前只能依靠提升正價課程報名人數的
比例來實現，激烈競爭下各家的在線教育課程都很難主動提價。
儘管K12在線教育面臨一定的增長瓶頸，但目前中國K12教育適齡人群的在線教育滲透率仍不及大學、職業教育市場。這是行業中領先公司成長性的客觀保障。
版權聲明
本文為貝瑞研究原創，如需轉載，須獲授權。
