□中國人民大學財政金融學院周遊章洪銘
新證券法已於2020年3月1日實施，證券市場的正確定位及註冊制的制度安排，證券市場的投資理念將發生根本性變化。新證券法將逐步完善監管理念，“政策市”現象將逐步被依法治市、引導市場合理預期所代替。
市場機制不斷完善
筆者發現，三十年來我國的A股（下文以上證綜指為例）的漲跌反映了證券市場在我國經濟發展過程中定位的政策要求，過分“重籌資，輕投資”的市場定位，導致A股指數漲跌出現週期性輪迴的“政策市”現象。
核准制下在我國證券市場建立之初的市場機制不健全，且我國當時正處在工業化進程之中的背景下具有積極意義。但在調結構、轉變增長方式的今天，其所存在的問題變得愈加突出，越來越為市場所詬病。表現在：行政手段配置資源，抑制了市場的創新能力和市場機制優勝劣汰的功能；高溢價發行嚴重影響二級市場投資者收益；行政審批的核準制也無法完全迴避審核過程中的道德風險。
因此，核准制下上市公司價值創造能力遭到市場質疑。同時，核准制下有限的股票供給，使A股市場更多體現了投資者之間博弈的屬性。
註冊制預期產生積極影響
2015年12月27日，國務院實施股票發行註冊制改革的舉措獲得最高立法機關的修法授權。雖然實際改革暫緩施行，但註冊制預期已經使市場投資理念悄然發生變化。
在註冊制的預期下，2016年—2019年創出歷史新低的股票在不斷增加，“一元股”的數量分別為1只、7只、84只、113只，甚至股價跌破1元股票也在不斷增加。與之形成巨大反差的是，仍有少部分優質公司股價不斷創出歷史新高（2016年-2019年四年各年分別有364個、569個、239個、22個公司股價創出歷史新高）。在2014年之前的A股市場上，這種現象是從未有過的。也就是說，註冊制預期對證券市場的影響從2016年已經開始顯現。
註冊制是建立在法律基礎之上的信息充分披露制度，投資者依據發行人提供真實、完整、準確的信息進行投資決策。為保證信息披露的真實可靠和有效，金融中介機構以其職業操守和專業素養為此“背書”。如果有關主體無論是因為主觀故意還是客觀疏忽提供虛假信息，將會受到法律的嚴懲。
在這種制度安排下，具有價值判斷能力的機構投資者將成為市場的中堅力量。美國是最早施行註冊制的國家，其機構投資者持股市值與個人投資者持股市值之比一直保持持續增長的趨勢。1945年，該值僅為0.0552，而到1985年，美國機構投資者持股市值首次超過個人投資者持股市值，該值達到1.0304，在2011年，達到歷史高點1.7525，2018年的最新數據為1.6234。
資本市場的支持帶動了PE和VC蓬勃發展，營造了創新企業發展的良好環境，成就了美國在互聯網等高新技術創新領域內的世界領先地位。
監管理念將逐步變化
將證券市場還原其本質——國家核心競爭力的重要組成部分，這樣的制度安排，真正釐清了資本市場和實體經濟二者相輔相成、互為促進、共同推動經濟增長的關係，對我國證券市場長期持續發展具有重要意義。
這次修訂證券法的最大亮點是，從立法上分清政府監管和市場的邊界，這也是註冊制和核準制在法律制度上的根本區別。這次證券法修訂用“具有持續經營能力”代替“具有持續盈利能力”；用多套上市標準取代核准制下強調前三年業績的傳統做法，以適應高新技術行業的特點；取消發行審核委員會制度，讓更多體現市場機制和包容性要求的證券交易所負責上市申請的核查和註冊；進一步明確和強化了投行等金融中介機構的法律責任；在信息披露方面，要求“應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”。總之，政府通過一系列法律法規的制定，目的是讓資本市場形成有效的市場機制和完善的信用制度。將價值判斷交由市場，更好地體現了發揮“市場在資源配置中起決定性作用”的精神。
按照這種思路，證券市場不僅是經濟盛衰的晴雨表，更是引領未來經濟走向的風向標。過去以炒概念為代表的投資者之間博弈行為將會改善，股指漲跌週期性輪迴的狀況將會得到根本改變。
證券市場的正確定位及註冊制的制度安排，使證券市場的投資理念將發生根本性變化。基於面臨調結構、轉變增長方式的現實和我國人口眾多的特點，未來兩大方向要予以高度關注。第一，一批在核心技術上具有國際競爭力的公司將脫穎而出。第二，中國本身就擁有一個巨大市場，互聯網、高科技的滲透，導致傳統行業（尤其是滿足大眾需要的衣食住行等消費領域）集中將會進一步加劇，高效率的行業巨頭企業的出現，將會成為另一需要關注的重點。
市場的生態將由自然人投資者佔比高、成交量大、換手率高、股指週期性輪迴頻繁波動，逐步轉變為具有價值判斷能力的投資者（主要是機構投資者）占主導地位，作為反映經濟發展風向標的指數，將開啟長期持續上漲的模式。
監管理念由政府監管部門的事前核準，變為事中監督、事後（違規）處罰相結合。新證券法大幅提高了違法行為的處罰力度，設立投資者保護專章，探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，保護投資者利益。
新證券法將從根本上逐步改變監管理念，“政策市”現象將逐步被依法治市、引導市場合理預期所代替。總之，新證券法將在我國的證券市場發展歷史上翻開新的一頁，一個和實體經濟良性互動，良好的市場生態呼之欲出，中國證券市場將迎來陽光燦爛的春天。
本文源自中國證券報
