覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
王佳雯 從業證書編號：S0880117080024
報告導讀
2020Q3貨政報告較以往發佈時間晚了近兩週，通讀全文，我們認為有以下四大關注點：
短期信用風險與長期打破剛兌需要做出權衡。永煤事件爆發，與包商衝擊性質不同，央行也並未明確出面維穩。結合措辭來看，“防範化解重大金融風險攻堅戰，…，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”。結合報告公佈時滯以及相關表態，央行或在應對短期衝擊以及長期打破剛兌的目標之間做了一定權衡。
把好“總閘門”彰顯政策定力，貸款利率上行或是隱憂。關於貨幣政策基調，此次貨政報告還是彰顯了政策的定力，要求做到“既不讓市場缺錢，也不搞大水漫灌”。數據上來看，9月金融機構超儲率為1.6%，銀行間資金留存減少，可能導致了三季度貸款利率有所上行。未來若因資金面收緊導致貸款利率轉為持續上行，則可能帶來一定緊信用效果，或成為貨幣政策微調的催化劑。
“跨週期”調節的考量和設計，政策退出難。央行對三季度宏觀經濟的總結延續了二季度的樂觀，但相對而言，更需要關注短期內海外形勢不確定性仍較高，主要包括：疫情反覆、永久性失業、債務槓桿、財政可持續性、金融市場空拔估值而無盈利支撐。海外短、中、長期不確定性要求國內政策轉為“跨週期”的綜合考量和設計，也加大了政策退出的難度。
全球大宗商品暴漲，國內通脹預計溫和。隨著海外政策不斷加碼，11月以來，全球大宗商品暴漲反映到國內，大宗商品引動了國內低估值的鋼鐵、煤炭板塊等連番暴漲。對於2021年通脹水平，央行認為“中長期看，…，不存在長期通脹或通縮的基礎。”
總體而言，此次貨政報告並未給出政策邊際調整的信號，仍是維持中性基調。事實上，隨著經濟週期收斂，宏觀調控進化到“跨週期”維度，政策或再難看到“驚喜”。未來政策會逐步迴歸常態化，但考慮到應對可能的“灰犀牛”風險衝擊、海外不確定性有增無減，政策退出或較為困難。
正文
從2001年第一次貨幣政策執行報告公佈以來，三季度報告最早在10月底（2001~2003年）公佈，最晚在11月17日公佈（比如2017年），因此本次貨政報告較常規發佈時間晚了近兩週。遲到的2020Q3貨政報告到底說了些什麼？我們認為有以下四大關注點。
短期信用風險與長期打破剛兌需要做出權衡。從時點來說，11月10日永煤兌付風波衝擊債市，至11月21日金融委要求嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，信用風險衝擊方才很大程度上緩和。與包商違約性質不同，央行此次並未立即出面維穩，導致市場因債基贖回、被動降杆杆、拋售瑕疵資質信用債而衝擊了資金面，並導致了流動性分層。此次，央行在貨政報告中，明確表態“防範化解重大金融風險攻堅戰，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，…，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”。
隨著離散風險更充分暴露，投資者教育逐步到位，信用債定價將擺脫“信仰化”而更趨“市場化”。但實現理性、主動、積極甄別風險的前提是，債市信用不被惡意逃廢債等行為損傷，一級融資與二級定價能實現良好聯動。結合報告公佈的時滯以及相關表態，央行或在應對短期衝擊以及長期打破剛兌的目標之間做了一定權衡。
把好“總閘門”彰顯政策定力，貸款利率上行或是隱憂。關於貨幣政策基調，此次貨政報告還是彰顯了政策的定力，要求“把好貨幣供應總閘門，…，保持流動性合理充裕”，做到“既不讓市場缺錢，也不搞大水漫灌”。8月至10月，銀行間DR007中樞穩定在2.2%，一個季度的時間證明了央行有能力也有意願將資金利率“精準”維持在合意中樞。僅在應對突發事件中，通過加大投放“暗中”出手維穩。從回購市場成交量來看，11月25日的天量在之前的包商事件、跨年維穩、2月3日疫情後第一個交易日均有類似操作。
10月份以來，同業存單利率持續走高，主要有三個原因：貨幣工具運用更加“精準”，商業銀行負債端持續調整，以及政策從依賴金融體系作為中介，轉為更加強調“直達性”導致的銀行間資金留存減少。數據上來看，9月金融機構超儲率為1.6%，比去年同期低0.2個百分點。11月DR007的波動中樞也較此前一個季度上行10bp至2.3%。結合貨政報告中的措辭“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”，未來或將看到資金波動較此前略有加大。
截至當前，LPR定價基準轉換已經全部完成，然而9月金融機構貸款加權平均利率環比小幅回升6bp至5.12%；其中，一般貸款利率環比上行5bp至5.31%，票據融資利率環比上行38bp至3.23%。票據利率受到狹義資金面牽引，波動相對較大，需要關注的是貸款利率有所上行。未來若因資金面收緊導致貸款利率轉為持續上行，則可能帶來一定緊信用效果，或成為貨幣政策微調的催化劑。
央行另闢專欄一，強調央行的資產負債表擴張與貨幣創造並未直接關係，目的在於說明兩件事情，其一，寬信用還是必須選項；其二，長期維持貨幣政策常態化。
當前的背景是海外主要經濟體均處於加速寬鬆的進程中，根據美聯儲的預測，聯邦基金利率將維持0-0.25%水平至2022年；11月初澳洲聯儲將基準利率由0.25%下調至0.1%，可能很快步入零利率；歐央行12月將加碼貨幣政策寬鬆，並強化了財政與貨幣的協同，以實現“復甦基金”式的財政一體化進程。在各國央行都加速購買規模的情況下，中國央行擴錶速度卻遠遠不及。因此可能存在部分聲音，認為這就是廣義貨幣增速開始回落的主要原因。而M2通常被認為是包括了一切可能成為現實購買力的貨幣形式，反映的是社會總需求變化和未來潛在的通脹壓力。
央行在專欄中，則指出M2的創造是由銀行通過信用擴張形成的，和央行資產負債表規模、基礎貨幣之間並無直接關聯。舉例來說，降準導致儲備貨幣減少，產生縮表的效果，而再貸款則增加了“對其他存款性公司債權”，產生擴表的效果，但兩者均可以實現信用擴張。因此，要判斷是否“緊信用”，需要看的是實際的貨幣供應量和社融規模。因此，即便中國央行未效仿海外央行加速寬鬆，也並不妨礙寬信用的實現，也符合了避免低利率和維持貨幣政策常態化的重要政策導向。
“跨週期”調節的考量和設計，政策退出難。國內經濟延續復甦勢頭，雖然近期新疆、天津、上海零星出現了陽性案例，但並未引發系統性風險。延續二季度的樂觀，央行對三季度宏觀經濟的總結是“經濟增長好於預期，供需關係逐步改善，市場活力動力增強”。從經濟增長的趨勢項來看，2008年金融危機後，我國經濟增長中樞就轉為不斷下行，週期性明顯減弱；參考美國案例，危機對經濟中樞構成的負面衝擊達到1.5~2.0%。因此，央行也點出了未來貸款不良率上行，經濟中還存在固有的體制性、週期性矛盾。
但相對而言，更需要關注短期內海外形勢不確定性仍較高，主要包括：疫情反覆、永久性失業、債務槓桿、財政可持續性、金融市場空拔估值而無盈利支撐。從級別來說，股市暴漲而無盈利支撐，級別在1年以內，如果沒有進一步強刺激政策出臺，則海外股市調整可能通過資本流動影響國內金融穩定；疫情影響的是復工復產進度，社交恢復程度，級別也在1年左右；債務槓桿、財政可持續性至少5~10年級別，直接影響的是經濟增長中樞和彈性，主要通過出口影響國內經濟；永久性失業，涉及的是經濟根本性結構改變，影響30年級別的週期性運動。總體而言，海外短、中、長期不確定性要求國內政策轉為“跨週期”的綜合考量和設計，也加大了政策退出的難度。
全球大宗商品暴漲，國內通脹預計溫和。隨著海外政策不斷加碼，11月以來，全球大宗商品暴漲——倫銅4月以來持續走高，已突破7400美元，較4月低點累計漲幅接近70%，照此趨勢將很快突破2018年6月高點；WTI原油主力合約持續走高，最新收盤價約為45美元，創下年內新高。大宗商品漲勢凌厲，不少投資機構押注2021年迎來新一輪牛市，非能源類商品領漲，能源類商品跟漲。反映到國內，大宗商品引動了國內低估值的鋼鐵、煤炭板塊等連番暴漲。
對於2021年通脹水平，央行認為“中長期看，…，不存在長期通脹或通縮的基礎。”我們對於2020Q4~2021Q4的通脹預測為：CPI五個季度表現為0.4%、0.7%、2.0%、1.7%、1.8%；PPI五個季度表現為-1.3%、-0.3%、2.5%、1.7%、1.8%。PPI走出通縮，結合經濟持續復甦，更有利於權益市場表現；CPI溫和，不會成為下階段貨政主要掣肘因素。
總體而言，此次貨政報告並未給出政策邊際調整的信號，仍是維持中性基調。事實上，隨著經濟週期收斂，宏觀調控進化到“跨週期”維度，政策或再難看到“驚喜”。未來政策會逐步迴歸常態化，但考慮到應對可能的“灰犀牛”風險衝擊、海外不確定性有增無減，政策退出或較為困難。
我們的心願是…輕鬆投資，快樂生活…
國君固收研究 覃漢/王佳雯/範卓宇/潘琦
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