業績爆雷，東阿告急。
文丨華商韜略 楊凱
12年提價40倍，東阿阿膠硬是把驢皮給吹破了。現在的問題是，吹破的驢皮怎樣才能縫起來。
東阿阿膠業績爆雷了。
本週三（10月30日）晚間，東阿阿膠披露了上市以來最糟糕的一份財報。第三季度，東阿阿膠實現營收9.4億元，同比減少32.79%；淨利潤1594萬元，同比下降95.61%；扣非淨利潤為-457萬元。
在此之前，東阿阿膠是出了名的白馬股。自2006年上市以來，淨利潤從1.49億元一路走高至2018年的20.85億元，年均複合增長率接近25%。
過去12年，東阿阿膠平均淨資產收益率約20%，毛利率約65%，淨利率接近30%，堪稱“藥中茅臺”。
這份“慘烈”的成績單彷彿讓東阿阿膠一夜間跌下神壇。
事實上，透析其財務數據不難發現，這顆雷早在2018年就埋下了。
2018年10月30日，東阿阿膠公佈當年三季報：營收同比下降2.16%，扣非淨利潤同比下降6.09%。
這是東阿阿膠10年來首次出現扣非淨利潤同比下降的情況。一時間，唱衰者潮水般湧來，公司股價也出現連續下跌。
正當所有人都準備看笑話的時候，東阿阿膠卻在第四季度奇蹟般地“修復”了業績。最終，2018年全年實現營收73.38億元，同比微降0.46%；淨利潤20.82億元，同比增長2.01%。
好歹勉強保持了增長，多少也算挽回了些面子。
華商韜略發現，東阿阿膠修復業績的手段其實很簡單——
第一，縮減成本，2018年全年銷售成本17.76億元，同比下降1.61%；第二，賒銷，2018年年底，公司應收賬款合計24.07億元，同比大漲127%，應收賬款回款週期從2017年的21.75天上漲到34.51天。
也就是說，2018年，在業績明顯下滑的情況下，東阿阿膠沒有拿出有力的應對措施，而是通過放寬渠道商信用政策、透支未來業績的方式粉飾了財報。
這顆雷早晚要暴。
過去幾年，關於阿膠功效的爭議不斷，東阿阿膠的日子並不好過。
2014年，北京協和醫院腎內科主治醫師陳罡發表文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》稱，阿膠就是水煮驢皮，和水煮豬皮、牛皮沒什麼區別。從營養學上說，阿膠無法滿足人體對氨基酸的需求，甚至是一種劣質蛋白。
陳罡說：“當阿膠、腦白金、冬蟲夏草之流的銷售額不足以支撐鉅額廣告費的時候，就是國人科學精神開始抬頭之時。”
這篇文章一時間引發熱議。之後，每隔一段時間，“水煮驢皮”理論都會在社交平臺上炒一陣。
2016年，人民日報也發文稱阿膠、紅棗、紅糖等“補血神品基本沒有用”。驢皮和豬皮、牛皮一樣，主要成分是膠原蛋白，補血效果並不顯著。
面對質疑，東阿阿膠一直沒能給出有力回擊，只是反覆宣傳3000年曆史傳承、《本草綱目》記載、楊貴妃暗中服用阿膠等幾個“老梗”。
每年拿出營收的20%做市場費用，也沒能挽救消費者對阿膠認可度的持續下降。
但以過去的業績，無論產品功效究竟如何，東阿阿膠也理應受到資本熱烈追捧。可是資本市場對東阿阿膠的態度也相當“曖昧”。
2010年前後，東阿阿膠一度是券商機構的寵兒。2010年，券商機構對其進行過20多次調研，2011年更是達到28次。券商們甚至喊出了“滋補第一品牌”、“千億市值”的口號。
然而，在年年拿出亮眼成績單的情況下，東阿阿膠的市值卻一路走低，市盈率從2010年的50倍下降到12倍左右。
截至發稿，公司股價為35.36元每股，較2017年70.9元每股的盤中高點接近腰斬，市值蒸發逾200億元。
從殺估值到殺業績，精明的機構投資者們似乎對東阿阿膠的隱患早有預警。
眼下，面對如此糟糕的一份財報，東阿阿膠給出的理由相當冠冕堂皇：
“主要是受整體宏觀環境以及市場對價值迴歸預期逐漸降低等因素影響。”
通俗點兒說，就是阿膠價格太貴了，消費者不買賬。
在產品提價幅度方面，東阿阿膠堪稱A股之最。
自2006年上市以來，東阿阿膠前後提價17次，阿膠塊的零售價從每公斤160元一路飆升至每公斤6000元，漲幅近40倍。保健食品硬生生成了奢侈消費品。
光看漲幅，房價在東阿阿膠面前簡直就是小兒科。
最瘋狂時，東阿阿膠一年內提價幅度就超過50%。2010年，累計提價幅度達到60%；2014年更是高達79.65%。
屢次提價，東阿阿膠給出的理由基本都是：
驢皮稀缺漲價。
從成本構成來講，這理由很有說服力。財報顯示，直接原材料及能源佔公司營業成本的90%以上。驢皮的成本佔比約80%。
不過，東阿阿膠正是驢皮價格飛漲的始作俑者。
2006年是行業分水嶺。那之前，阿膠只能算是地方特產，並未進入大眾視野，利潤率也很一般，東阿阿膠幾乎是一家獨大，競爭者廖廖。
2006年東阿阿膠上市後大力宣傳、頻繁提價，暴利讓大量企業湧入這個賽道。數據顯示，2008年，阿膠市場規模僅64億元，到2016年達到342億元，複合增長率超過20%，阿膠企業超過200家。
市場需求激增，但供給端卻並不給力。
我國曾是世界最大的產驢國。1990年，毛驢存欄量高達1100萬頭。當時，驢是中國農村的主要畜力來源。在偏遠山區，驢能發揮它善走崎嶇山路的特長，深受農民喜愛。民間有“窮養驢、富養馬”的說法。
隨著城鎮化推進，驢的畜力作用逐漸削弱。養驢像養豬、牛、羊一樣，變成一項經濟活動。
可是，從經濟角度，養驢並不划算。由於沒有規模化育種，一頭驢仔的價格高達5000-7000元；出欄週期長達1-2年，出欄率大約只有20%；繁殖能力差，一般來說三至四年才有兩胎，且每胎只有一隻。
於是，我國毛驢存欄量直線下滑，到2006年只剩719.5萬頭，2017年下降到456萬頭。
供需矛盾激增，驢皮價格自然是一路飛漲。2006年，一張驢皮大約100元，到2016年最高時超過3500元。
對此，東阿阿膠早有準備。
早在2002年，東阿阿膠就未雨綢繆，投資2億元先後在山東、遼寧、新疆、內蒙古等地建立了多個“標準化養驢示範基地”。單山東基地佔地規模便超過3000畝。
可是，規模化養驢遠比東阿阿膠想象中難。
目前，東阿阿膠在山東無棣縣的養殖基地雖然還在，但只剩下200畝左右用於種驢的繁育。2018年，東阿阿膠的生物性資產只有5000萬元。
自繁自養行不通？東阿阿膠還有後招。
作為國內唯一一傢俱備海外驢皮進口資質的阿膠企業，東阿阿膠已經在埃塞俄比亞、澳大利亞、巴西等十多個國家進口驢皮，2017年進口比例超過30%。
東阿阿膠本以為進口資質足以成為重要壁壘，以強化成本優勢、捍衛龍頭位置。只可惜，暴利的進口驢皮很快催生了黑產。據說，走私驢皮一度比賣毒品還掙錢。
2016年前後，一張驢皮的價格被炒到3000-4000元。可中亞地區一頭驢的價格才500-600元人民幣。於是很多人跑到國外宰驢剝皮，再運回國內，以牟取暴利。
中國人滿世界找驢實在太過瘋狂。
英國非營利組織“驢避難所”的報告顯示，全球每年至少有180萬張驢皮參與國際貿易，而中國是驢皮最重要的進口國。
2012年，吉爾吉斯斯坦毛驢存欄量約77萬頭，由於大量出口到中國，到2017年銳減至3.3萬頭。
2015年，尼泊爾向中國出口毛驢2.7萬頭，2016年前9個月出口量激增至8萬頭。為了防止本國毛驢絕種，尼泊爾乾脆禁止了毛驢出口。
美國“野馬自由聯合會”表示，美國有大量的野驢被非法運到墨西哥進行屠宰，然後再賣到中國去。美國野驢險些因此滅絕。
即便如此，驢皮依然不夠用。
產業信息網發佈的《2019年中國阿膠行業分析報告》顯示，按照每年正常出欄120萬頭計算，再加上驢皮進口因素，我國全年可生產的阿膠總數量也就3000多噸。而2018年，山東阿膠協會公佈的數據顯示，全年阿膠產量在5000噸。
換句話說，市面上的阿膠有近2000噸是假的。
▲圖：我國每年毛驢出欄量大約只有120萬頭，原料造假和非法進口氾濫
行業一片亂象。
而高舉“價值迴歸”旗幟瘋狂提價，最終導致驢皮價格一路飛漲的東阿阿膠卻反過來把驢皮價格飛漲當作漲價的理由。
這出自導自演的苦情大戲，當真是精彩。
價格是上去了，可銷量到底怎麼樣呢？
數據顯示，東阿阿膠銷量從2006年的2100噸降至2017年的1300噸，11年間下降了38.10%。
招商證券研報估算：每提價30%，東阿阿膠現有客戶便流失10%。
東阿阿膠的市場也正在被瘋狂蠶食。
2012年，東阿阿膠佔據著80%的市場份額，是絕對霸主。可到2016年，東阿阿膠的市佔率下滑到32%；產品價格只有東阿阿膠55%的福牌阿膠，市佔率超過它，達到34.81%；產品價格是東阿阿膠的58%的同仁堂，也搶佔了6.5%的市場份額。
▲天貓旗艦店上，福牌阿膠價格約為2700元每公斤
花了十餘年，累計投入上百億市場費用做用戶培育和市場開拓的東阿阿膠，到頭來卻為別人做了嫁衣。
麥肯錫曾對全球1200家上市公司5年間的平均經濟指標做過統計：平均來看，產品價格每提升1%，經營利潤提升8.7%，槓桿高達8.7倍。
通過提價提振業績無可厚非，可一旦提價超過臨界點，產品滯銷的風險便大大提升。
東阿阿膠產品價格提升了驚人的4000%，業績爆雷自然是遲早的事。
除了產品本身的利潤之外，瘋狂提價還催生了另一個利益鏈條。
東阿阿膠每次漲價，都會提前發漲價通知給經銷商，經銷商再傳達給藥店，執行著“提價→渠道囤貨→去庫存→再次提價→渠道囤貨→去庫存”的渠道模式。
與茅臺類似，經銷商可以囤積東阿阿膠等其漲價後以牟取更高利潤。
但茅臺沒有保質期，可以一直保存，待價而沽。東阿阿膠的保質期只有5年，一旦滯銷便會引起連鎖反應，導致後續出貨越來越困難。
2018年年報顯示，東阿阿膠至少有74.47%的收入是依賴賒銷形式實現的。
而2018年應收賬款24.07億元，同比大漲127%；2019年三季度公司應收賬款15.4億元，同比增加194.69%，表示公司產品目前已經嚴重滯銷。
渠道商賣不動貨，自然回不了款。後續壞賬概率很大，這很可能是東阿阿膠的下一個雷。
與此同時，東阿阿膠自身也在每次漲價前大量囤貨以降低成本。比如2014年，東阿阿膠累計提價79.65%，同時存貨總額從5.5億元增長至14.64億元，漲幅高達165.75%。
隨著產品銷量下降，東阿阿膠的存貨價值也持續維持在30億以上的高位。
通過“坐莊”的方式，東阿阿膠可以大幅拉高毛利率，但也會導致存貨週轉週期拉長。
今年第三季度，公司存貨週轉天數高達710.53天。這意味著一旦出現滯銷，清理庫存難度將會非常大。
於是，為了清理庫存，堅持提價十幾年的東阿阿膠居然開始打折促銷了。
據央視報道，山東東阿縣的多家東阿阿膠直營店和藥店，絕大多數阿膠產品都在打折出售。標價1499元的“紅標”阿膠，實際出售價格僅八九百元，相當於打6折。其它地區也都不同程度地出現了打折促銷的情況。
2006年，秦玉峰擔任東阿阿膠總經理後，針對產品，提出漲價策略，美其名曰“價值迴歸”，即迴歸到20世紀30年代阿膠的等值價值，換算到今天大約12000元每公斤。
現在看來，東阿阿膠的確該“價值迴歸”了。不過，這一次，定價權不在秦玉峰手中。究竟多少錢才願意買，那還得問消費者。
