“過去10年，該公司的自由現金流一直為負值。”
作者：夏天天
編輯：tuya
出品：財經塗鴉
在潘石屹準備拋售SOHO中國的同時，易小迪——“萬通六君子”中的另外一位——也正在為其旗下的地產公司頭疼。
評級機構標普近日將陽光100中國控股有限公司(簡稱“陽光100中國”，02608.HK)的長期發行人信用評級從“CCC+”下調至“CCC”，並列入負面評級觀察列表。
在此之前，惠譽已將陽光100的長期外幣發行人違約評級從“CCC+”下調至“CCC-”。標普認為，陽光100面臨著巨大的再融資風險，該公司在未來12個月有龐大的債務到期。
據公司情報專家《財經塗鴉》瞭解，不僅僅是眼陽光100，包括億達、泛海等在內的中國房地產企業今年面臨的再融資風險都有明顯提升。穆迪在4月17日的報告中將中國房地產業展望調整為負面，原因是新冠肺炎疫情的衝擊以及經濟增長的放緩正在給房地產需求和庫存水平造成壓力，而境外融資環境仍不明確。
自由現金流10年持續負值，出售資產填補缺口
在此前惠譽的評級報告中，惠譽指出，陽光100內部現金產生乏力，原因是銷售效率低下，盈利能力低下，對商業地產缺乏有效管理。過去10年，該公司的自由現金流一直為負值，不得不依靠額外的債務融資和資產出售來填補流動性缺口。
財報數據顯示，加上出售土地與項目權益，2019年，陽光100年度溢利上升約 12.2 倍至人民幣 32.15億元，淨利率也上升 35.6 個百分點至 38.8%。
該公司認為，溢利增加主要由於期間阿爾勒小鎮項目開發中出售住宅部分的權益而產生收益，其次為出售非住宅類主力產品毛利上升。
事實上，雖然利潤增加了，但在出售資產之外的合約銷售金額和麵積則在下滑。2019年，陽光100實現合約銷售金額人民幣 103億元， 較2018減少14.5%；實現合約銷售面積787,395 平方米，較2018年減少 16.9%。
據《財經塗鴉》不完全整理，2019年，陽光100通過出售資產回籠的資金超過70億元，而這對於其降低並表負債，提升利潤髮揮了很大的作用。
2019年4月2日，陽光100以約13.34億元的金額出售重慶陽光壹佰70%的股權，受讓方為融創中國。
2019年4月14日，陽光100持股55%的附屬公司長佳國際有限公司以46.64億元的價格將卓星集團有限公司出售給佳兆業集團附屬公司凱擇有限公司。
2019年8月，陽光100間接全資附屬公司深圳首佳控股發展有限公司向深圳市誠進控股集團有限公司及東莞市清園孵化器有限公司出售了東莞清園100%股權及貸款，總價為5.13億元。
2019年10月，陽光100將溫州中信昊園90%的股權轉讓給北京信託，轉讓金額7.9億元，但溫州中信昊園的日常運營及管理將仍主要由陽光100負責。
資產的出售直接幫助了陽光100降低並表負債，如上述重慶陽光壹佰的出售對價就包括股東貸款約 9.64億元。截止2019 年末，陽光100總有息負債減少 15.6%至250億元，總負債率由2018年末的 84.4%下降至79.9%，淨負債率則大幅下降 82.4個百分點至 179.2%。
雖然資產負債率明顯降低，但流動比率卻在惡化。2019年末，陽光100的流動比率由2018年的164.1%下降至 150.5%，主要原因則在於流動資產的減少和流動負債的增加。
現金不足，再融資風險上升
現金不足也是擺在陽光100面前的切實難題。財報數據顯示，截至2019年末，陽光100擁有現金及現金等價物約24.39億元，較2018年末減少1.5億元，更低於2017年的46.54億元，公司認為，主要是由於償還借款本息、支付股利以及對外投資所致。
來源：公司公告
但短期有息債務卻高達百億，截至2019年底，陽光100短期債務高達106億元人民幣。特別值得指出的是，該公司4億美元的離岸債券和10億元人民幣的國內公司債將於9月到期。
惠譽認為，陽光100進入國內資本市場的機會有限，未償還的在岸債券都是在2015年和2016年發行，目前沒有公司債券發行配額。
此前，為償還現有債務，去年6月和今年1月，陽光100分別發行了2億美元和1.05億美元的優先票據，利率均高達11.5%。
在離岸融資方面，標普認為，該公司現有9700萬美元的離岸債券配額將於7月到期，目前正在向監管機構申請5億美元的配額。然而，成功再融資的關鍵是市場需求，而不是配額批准。
標普預計，陽光100在2020年將實現約100億元人民幣的合同銷售額，與其債務到期規模相比是不足夠的。未來12個月，即便陽光100能夠償還9月份到期的債務，其流動性狀況仍將異常疲弱。如果該公司未能按計劃發行票據或從資產處置中獲得收入，標普可能進一步下調其評級，有可能下調多個子級。
降低負債風險
陽光100董事會主席易小迪在財報中指出，2020年將提升現金流支援主力產品拓展， 同時持續控制負債及負債比例，降低公司負債風險。
穆迪報告預計，2020 年中國房地產銷售額將逐步回升但因需求疲軟仍將低於2019年水平。同時，疫情造成的市場震盪正在加重投資者的避險情緒，導致境外融資渠道收窄，這將導致一些流動性和信用質量薄弱的開發商面臨更高的再融資風險。
陽光100同樣也意識到了外部環境帶來的再融資風險，其財報指出，未來獲得外界融資的能力受限於多種不確定因素，包括金融市場的情況以及中國經濟環境。倘若未能獲得足夠的融資或於到期前重續現有貸款，則可能對公司的業務經營及財務狀況造成重大不利影響。
易小迪在財報中也指出，中國房地產高速發展的黃金時代已經結束了，進入下半場競爭的房企面臨更激烈的淘汰式的殘酷競爭。公司也將從過去追求規模實力與擴張轉變為持續追求專業能力提升的戰略。
