這樣的公司，能成功過會嗎？
作者 | 白夜
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
最近一段時間，生物醫藥公司頗受市場關注，尤其是注重研發的創新藥企，正被推向資本市場的聚光燈下。
然而在這樣一眾濃眉大眼的創新藥企中，有一家企業在經歷了更名，掛牌新三板之後，終於遞交了科創板的上市申請。壓著科創板第五套上市標準最底線申請的仁會生物，表面上研發投入不斷增加，實際上背後全都靠“炒股掙錢”。
這樣的公司，能成功過會嗎？
1
控股股東曾牽涉“老鼠倉”大案
遙想當年，仁會生物在新三板掛牌的時候，雖然營收為零卻可以淨利潤輕鬆過億，如此妖嬈的表現，還要得益於不一般的股東背景。
根據最新的公司招股書，仁會生物背後的主要控股股東為桑會慶，股權比例合計達到71.89%。
公司股權結構
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
其他主要股東也主要是由桑會慶的“親友團”構成，不僅有其兄弟姐妹等直系親屬持股，連旁系親屬也參與其中，算起來包括桑會慶以及其“親友團”總共持股比例高達76.678%。
主要股東持股比例
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
那麼，作為核心人物的桑會慶到底是何許人也？我們不妨先來看一段公司招股書的官方介紹：
桑會慶，男，實際控制人，1964年生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業於中國人民解放軍第二炮兵工程學院和中國人民解放軍國防大學，本科學歷（雙學士）。歷任中國人民解放軍國防大學科技教研室教官，中國南方證券基金管理部職員，中國經濟開發信託投資公司證券總部交易部經理。自 2012 年起歷任本公司執行董事，董事長。現任公司董事長，中國醫藥教育協會內分泌教育專業委員會常務委員，中國併購公會常務理事。
值得注意的是，桑會慶在擔任中國經濟開發信託投資公司證券總部交易部經理期間，發生了一些驚心動魄之事。
中經開是因其是財政部獨資的唯一一家信託投資公司，一直被認為是信託投資公司裡面的“貴族”，但在2002年6月7日，中國人民銀行突然發佈公告：中經開“因嚴重違規經營”，決定“撤銷該公司”，背後的原因之一，是東方電子事件的爆發。
公開資料顯示，在桑會慶任職期內，中經開保薦東方電子登陸深交所。
中經開總經理姜繼增指使桑會慶等人建立老鼠倉，通過連續買賣和自買自賣的手段，不斷推高東方電子股票價格，中經開從中非法獲利5.5億餘元。關於中經開操縱東方電子內幕事件報道信息
數據來源：中華工商時報
（2003年11月12日），格隆彙整理
2012年12月，北京市人民檢察院第一分院認定桑會慶在1999年4月至2000年擔任中經開證券投資部總經理期間，進行了違規自買自賣東方電子股票操作交易，但犯罪情節輕微，具有自首情節，決定對桑會慶不起訴。
2
“雞肋”的降糖藥
最終沒有被起訴的桑會慶，離開了資本市場，成立了製藥公司，開始了賣藥之路。
根據招股說明書，仁會生物的產品介紹如下所示：
仁會生物在內分泌、心血管和腫瘤治療領域堅持自主創新，形成了創新生物藥的完整開發體系。公司的核心產品包括已經上市的中國糖尿病治療領域第一個創新藥——治療用生物製品誼生泰；並已開展在減重治療領域BEM-014藥物在中國市場的臨床III期研究以及FDA許可的美國臨床研究，如能順利獲批，BEM-014有望成為中國針對超重/肥胖適應症的第一個創新藥，以及全球範圍內針對超重/肥胖適應症的重磅藥。
那麼事實是否如招股書中描述的這般美好呢？
根據IDF數據統計顯示，中國每10位成人中有1人患糖尿病，但伴隨著患糖尿病人數不斷攀升，能夠有效進行血糖控制者僅佔其中的15.8%，其中肥胖和超重人群糖尿病患病率將大幅升高。
目前，治療糖尿病領域的藥物主要有口服類的磺酰脲類、格列奈類、雙胍類、α-葡萄糖苷酶抑制劑、DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑，以及注射類的GLP-1受體激動劑、胰島素以及其類似物。
治療糖尿病主要藥物分類
數據來源：國信證券，格隆彙整理
而我們要討論的仁會生物的核心產品，就是貝那魯肽（誼立泰），一款全球首個且唯一的氨基酸序列與人源100%相同的GLP-1類藥物，在2016年12月獲批上市，用於治療成人2型糖尿病控制血糖；適用於單用二甲雙胍血糖控制不佳的患者。
看起來是一個First-in-Class和Best-in-Class都具備的創新藥，但事實上，貝那魯肽（誼立泰）卻讓人著實感覺雞肋。
根據招股說明書顯示，目前全球已經上市的GLP-1類藥物一共9種，僅貝那魯肽（誼立泰）佔據左上角，成為速效，又是百分百人源的藥品。
全球已上市的九種
GLP-1類藥物分類情況
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
如果看不明白的話，那我們換個維度再進行對比，來解釋為什麼其他家藥企不做這種速效人源的GLP-1類藥物？核心原因就在於——作用期限太短了。
在招股說明書的同類競品對比中，貝那魯肽（誼立泰）半衰期僅11分鐘！而其他公司都是按照小時來計算的。轉換成注射頻率，仁會生物的誼立泰，要餐前一天三次打針，哪怕也是短效著稱的兩款同類藥，一週一次或者一天一次注射即可。
值得注意的是，糖尿病如今還沒有一個能夠完全治療的方式，注射也好，口服也罷，都是控糖為主，沒有辦法根治。如果患者在後半生均採取一天三次注射，這恐怕對於患者的健康並不友好。而在擁有可以選擇口服降糖藥的時代，恐怕也沒多少人會願意選擇這種藥物。
已上市GLP-1類藥物的
餐後血糖效果彙總
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
誼立泰在效果上並沒有太大的競爭力，而在價格上優勢也不明顯。
根據國信證券的數據統計顯示，即便排除進口藥，在國產藥領域，GLP-1類藥物誼立泰的月均治療費用是最高的，達到1680元（2018年數據）。國信證券在一份研報中指出：“貝那魯肽使用方法嚴苛，患者依從性較低，對其銷售額增長持悲觀態度。”
國產GLP-1類似藥治療費用
數據來源：國信證券，格隆彙整理
那麼問題來了，價格和療效都跟不上，仁會生物還怎麼賣得出去產品呢？別急，峰迴路轉，事情終於發生了轉機。
正如圖表四中有關GLD-1藥物的優點顯示，相比起其他類型降糖藥，這類產品有可能會給患者降低體重。也就是說，雖然誼立泰半衰期才11分鐘，吃完沒多一會就沒用了，但在同類藥品中，降低體重最快，達到12.9%，遠高於其他基本沒有體重變化的藥物。
已上市GLP-1藥物的減重效果
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
而仁會生物也抓住了機會。根據公司的研發進展顯示，公司已經在中美兩國推進有關減重的臨床研究，2016年7月獲得FDA臨床許可，2019年1月已經收到國家藥監局許可，進行用於超重/肥胖適應症的臨床III期試驗。
藥物原理就不在此展開描述了，在患者感受上，主要是通過控制，讓人沒有食慾，變相減肥。不過，有些已經在嘗試減肥的患者表示，效果並沒有那麼明顯。（數據來自於網絡，樣本較小，並不全面）。
有關誼生泰（貝那魯肽）效果評價
數據來源：貼吧，格隆彙整理
3
“輸血”靠炒股
雖然2014年仁會生物就已經登陸新三板，但是直到2016年公司核心產品才開始上市銷售。瞭解生物科技類公司的讀者都明白，這類公司在有新藥上市前，都是實打實的“吞金獸”。
仁會生物在新三板上市的時候，前前後後直接融資外加間接融資就有14億資金，其中累計取得的借款收到的現金就有7.47億元。
公司募集資金情況
數據來源：WIND，格隆彙整理
但是這些融到的錢都流入研發中了嗎？非也，研發費用僅佔了一小部分。
僅拿2015年公司上市那年的半年數據為例，公司用於研發費用支出為1957萬元，而用於購買理財產品的支出則為其研發費用的4倍，高達8431萬元。此外，公司半年歸屬母公司淨利潤就已經同比增長1.14億元，同比增長1781%，官方解釋就是利用部分閒置資金投資受益所致。
而對於剩餘的定增募集資金，仁會生物也沒有讓它閒著。2015年的3月9日，仁會生物第四輪定增公佈一月後，仁會生物實控人桑會慶向仁會生物提議，股東大會授權公司董事會使用不超過2億元的自有資金進行對外投資，方向包括但不限於股權投資、理財投資、購買重大資產等。
此後的3月27日，桑慶會的提議，獲得了仁會生物臨時股東大會的通過，並將授權投資金額追加到4億元。獲得授權後，仁會生物便開始了投資之路。4月3日，新三板掛牌企業一銘軟件披露定增方案，仁會生物及其實控人桑會慶、董事左亞軍出現在認購對象中，擬分別認購100萬股、90萬股和10萬股。
除兩次出資1960萬認購一銘軟件的定增外，仁會生物還出資160萬認購另一新三板掛牌企業沃捷傳媒的定增。
為了方便投資，仁會生物於4月17日出資1000萬元成立了北京水木創融信誠投資中心，主要投資於高速發展的、具有上市潛力、出售或併購價值的新三板掛牌企業。
那麼問題來了，在一系列上市投資的道路上，如果仁會生物要是沒錢了怎麼辦？答案是董事長直接借，還是無息借款。僅2017年和2018年累計借款就超過了2億。不過，如果公司有錢了，也會把無息變成借款變成有償借款，慢慢還回來。
借款協議（一）
數據來源：招股說明書，格隆彙整理
借款協議（二）
數據來源：招股說明書，格隆匯
4
結 語
看到這裡，可謂五味雜陳。無論是新三板還是科創板，仁會生物想要立足的根本，都在於做好藥物研發普惠大眾。但是對於價格不菲且需要一天三次注射的降糖藥，和或許會有助於減肥但效果難料的減肥藥，銷量和前景到底如何還需要打一個大大的問號。
對比起一眾專業背景出生的生物科技類公司，仁會生物更像是一個投資公司——2018年全年營業收入2732萬，而公司自己在2015年半年功夫成功盈利1.14億元，讓人不由得感慨，這家投資公司是不是在不應該歸為醫藥行業分類？如此公司按照最低標準就算成功登陸了科創板，上市之後能夠踏踏實實搞好研發嗎？或許還是炒股來錢更快一點吧。
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