華夏人壽，本世紀第二個十年中最具新聞性的保險公司之一。
從持續經年的資本軼事，到鹹魚翻身式的崛起模式，再到近年的大個險疾行，高速運轉中的華夏人壽是最受行業關注的險企之一，也一次次被置身聚光燈下，有高光盡歡，亦有指摘爭議。
贊之者認為，從蹣跚積弱到改變傳統市場格局的世界500強，華夏人壽抓住了本世紀第二個十年的兩個機會，實現了做大與代理人隊伍的原始積累，進而實現了傳統時代從未有過的中小壽險公司突圍之路，不易。
指摘者則滿腹兩次300億級的世紀收購疑雲、吃瓜2019年初與2020年初的兩次人力優化，乃至調侃新進世界500強的保險底色，利潤與江湖排名並不匹配。
尤其是2019年在全行業利潤大增的情況下其利潤不增反大幅下降，加之疫情下的經濟下行、行業性的保費下滑和線下渠道不暢的現實中，一紙鼓勵B類幹部停薪留職創業的文件進一步發酵擴散，早年高舉高打後遺症、業績承壓等新聞再出，其又一次捲入輿論的漩渦。
諸多爭議中，我們當如何認識、真實的認知這家“黑馬”式壽險公司。鑑於各種因素，本期我們不談股權方面的治理，這一涉及更高維度的問題註定將被妥善解決。
是故，我們將著重於解析保險業務本身，迴歸保險商業模式的範疇，這也是決定一家保險企業走向未來的底色，是支撐估值的真正砝碼。
1 從虧損43.2億元，到盈利113億元：一家企業的崛起，往往折射著一個行業走過的軌跡
覆盤一家公司的成長，拋開其生存的歷史背景是無意義的。
理解華夏人壽的發展邏輯，我們要將視角拉回至十年前，那是本世紀的第二個十年，是中國保險業風起雲湧的十年。
但這個十年之初，也是壽險行業的至暗年代。
不敵銀行三年定存的慘淡投資收益、近兩位數的負增長令多年來的保費高增長戛然而止、不斷增加的群體性事件，直接導致了廣大保險經營主體深陷經營困境，2012年整個壽險業利潤不足70億元。換言之，巨頭之外，中小壽險公司幾乎全軍覆沒。
2006年底成立的華夏人壽，生於國內保險市場第三次擴容潮。因18家民營險企入場，這一次擴容又被稱為民營險企擴容潮。
縱覽華夏人壽14個完整經營年度，可大致分為兩個階段。第一個階段，以第一任總裁曹湛為核心的平安系時代，行至2010年。這一階段的華夏人壽並無太多出奇之處，如同大多數中小險企般虧損不斷。
銀保為主的多元渠道策略中，個險、電銷、經代皆有，也是受制於那個時代嚴格的投資渠道和預定利率管制，加之後來銀保銷售誤導引發的監管對這一渠道的整頓，規模、利潤、甚至渠道皆無太多可書之處，這也是那個時代大多數中小險企的縮影。
華夏人壽的第一個階段，在2010年的一場百萬級罰單後結束，董事長、總裁先後離開。
短暫過渡後，2012年後新一屆管理層空降華夏人壽，華夏疾行軍啟幕。
還是這一年，利率市場化的金融改革背景下，金融監管政策開始發生重大變化，銀行、證券、保險大踏步放開投資限制、拓寬投資渠道，金融混業的趨勢幾乎是以一種迅雷不及掩耳的速度席捲而來。隨後的2013年，國內金融界繼續放松管制、證券、保險、銀行、基金、信託等金融產品創新不斷，資產管理業務邊界更廣，行業間競爭壁壘被打破。
這一期間，保險資金投資渠道放行、保險產品費率市場化冰封十四年後啟幕，一場可遇不可求的金融繁榮，造就華夏人壽崛起的原點。
負債端產品費率的放行+資產端投資領域的開閘，中國保險市場上出現了一新的打法或者曰，盈利模式，依靠鉅額資本注入得以發行短期高現金價值的萬能險產品，同時通過大開的投資渠道實現更高投資收益反饋消費者，打破市場現有格局，實現做大與盈利。
可遇不可求的金融盛宴中，資產驅動負債型險企乘勢而起，也成就了今日的華夏人壽，2019年總資產近6000億元，達5873億。
作為這一模式的大成者，華夏人壽從2012年不足60億元的保費規模接連攀升，三年進入千億平臺，2018年進入2000億元平臺，打破“老六家”格局成為第五大壽險公司，並進入世界500強。
保費規模的背後，是投資收益的持續遞增，2012年是6.6億元，2016年後逼近300億元。快速增加的保費和上升的投資收益，帶來了盈利週期。2014年後的華夏人壽進入盈利期，且實現利潤快速攀升。2014年——2019年累計盈利113.7億元。之前的歲月中，合計虧損43.2億元。
但這一模式也是大量資本的加持。
猶記得華夏人壽初始註冊資本僅4億元，行至2010年達到22億元。2011年底，華夏人壽增資18億，註冊資本金達到40億元。進入2013年，華夏人壽增資再加速，先是2013年增50億元，2014年由增33億元，註冊資本金超過百億元，達123億元。2015年再度增資30億元，註冊資本達到153億元。期間，伴隨大額髮債。
這就是華夏人壽留給資本市場、留給行業最直觀的印象，也是大多數人對之的印象，他們抓住了金融繁榮的機遇。大部分效仿者，也僅到這一步。
2 從1萬代理人，到41萬營銷隊伍：大個險的崛起，抓住了代理人放量增長的最後一波紅利
資產驅動負債類險企的通病，就是缺少高內涵價值產品，短期躉繳產品固然可以因投資利好帶來頗豐收益，但難成模式，難持續。
熟知保險者可知，這也是“不是保險公司，是投資公司”的資產負債型險企最大的問題——缺少保險的底色。
一定時期內的償付能力、現金流壓力、盈利能力並不能反饋其真正的實力，底蘊來自於的保費業務結構、渠道結構，及相關的風控底蘊、個險基礎、續期能力、精算研發、核保核賠技術、IT實力等多重指標，非總資產之類硬指標可簡單描述。
觀察國內龍頭險企諸如國壽、平安、太保等市值的護城河，恰是強大的續期保費和個險底蘊，令之擁有著強勁的可持續發展能力。
不同於其他無個險隊伍、保險底蘊的資產驅動負債類險企，華夏人壽抓住銀保破局實現費用與做大之後，同期並行的個險也抓住了最後一波代理人放量增長的紅利。
此處插入一段時代背景：如上文所述，2011年逢資本市場不振帶來的壽險盈利低谷後，營銷員數量一度停滯不前，甚至大幅下滑。2012年時，不足280萬人。而中國保險代理人也持續十年為能完全突破300萬人力的瓶頸。改變發生在2015年，這一年簡政放權的導向下，保險代理人資格考試被取消。
隨後代理人數量開始以百萬級增速遞進，2015年突破400萬接近500萬人。2014年尚在300萬平臺徘徊。此後一路走高，2016年達657萬人、2017年達到807萬人力、2018年達到870萬。
2012年時華夏人壽代理人隊伍1.1萬人，2015年前亦不足5萬人，但在2016年後人力陡增，2016年24萬人、2017年28萬人，2018年達到41萬人。這一銷售人力已不亞於“老六家”，甚至比個別老六家還高。
41萬人力的華夏人壽，顯然抓住了代理人放量成長的最後一波機遇，這也應該是依靠銀保做大的資產驅動負債型險企中並未有過的案例。
回溯華夏人壽的個險之路：從2012年到2015年間的產品研發、基本法修訂、政策體系設計、月度企劃+季度輪訓，營銷艱難成長等系統化打磨，到2016年後的效果初顯，創業基本法出臺，隊伍全面擴張，業務平臺提升，乘費率市場化的產品紅利東風，當年年度新單標保56億。轉年，站上百億平臺，新單標保113億，進入主流保險公司行列。
個險的做大令之個險標準保費排名市場第五，只不過資產驅動型業務的迅速做大早年掩蓋了個險的光芒。直至最近兩年，方才顯現。
這才是華夏人壽打破市場格局的正解，非規模保費的排位。要知道，規模保費的排名，資產驅動負債最鼎盛的時代甚至有公司擠掉了平安。
個險做大的另一重蘊意，是之從投資型公司演進至一家保險公司，擁有了屬於保險的底色，各類價值型業務紛紛上量。
這一點的重要性在最近兩年監管環境及權益市場變化的雙重疊加，與昔日資產驅動負債型險企的艱難度日中體現的淋漓盡致。集中表現在銀保劇烈調整中，大個險君臨天下，牢牢佔據六成江山。銀保份額從五成滑落至3成。
3 從投資型公司，到一家保險公司的背後：價值型業務紛紛上量的同時，階段性盈利承壓乃至虧損將難以避免
個險的價值不可否認，這是一條通往羅馬的康莊大道。
即便銀保強盛，網銷、電銷等新興渠道迅速崛起的時代，個險依舊佔據原保險保費第一大渠道之位，近年更勝往昔，市場份額近6成。
內含價值高、可控性好、續期有保證……個險的閃光點一籮筐，
實質上個險最大的閃光點最終在於未來的成長性。因此，這條路上隨處可見底蘊深厚的老牌壽險公司，偶有中小險企亦是有著十數年曆史頂住了連續虧損壓力的存在，頗具收穫。典型者如友邦。
光芒萬丈的背後，個險渠道也以長期持續的高投入著稱。這也是個險經營模式需要長達七八年、甚至十年投入方可見效的原因。盈利後，方可發現長期而言上規模的個險乃成本最低的渠道，個險隊伍的後發紅利將快速覆蓋之前的虧損。
理解了這個維度，將很好的解釋華夏人壽2019年利潤大幅下降的原因。
2019年，華夏人壽規模保費2678.8億元，同比增長16.2%；實現原保險保費收入1828億元，同比增長15.5%，僅次於國壽股份、平安人壽、太保壽險排在行業第四位，市場份額6.2%。同樣在2019年，保險行業原保險保費收入同比增速為12.2%。
2019年，受益於資本市場和稅收優惠政策，對於保險公司來說，是利潤收穫之年，全年3100億元的利潤也實現了兩位數增幅。上市公司利潤情況更是強勁，五大上市巨頭合計實現72%的利潤增長。
保費規模快速增長、行業整體投資上行，華夏人壽淨利潤何以下降八成？對此，華夏人壽的公開回應符合預期，盈利水平下降主要受投資收益減少及保費首期成本一次性計入當年損益的影響。
回到個險翻譯一下，“保費首期成本一次性計入當年損益”可以理解為個險長期業務發展過快、新單規模過大。如上文所述華夏大個險的上量始於2016年，相當程度上個險業務尚在成長中，未到利潤釋放時。
前期虧損或者說當前期虧損大恰是個險長期業務的成長必經之路，這是由其特點決定的。如10年期、20年期甚至更長期限的期繳保障類業務首年均會承擔較大的佣金和費用支出，以後逐年遞減。
這一點在之歷年年報中已經有所披露。最直接的體現就是，華夏人壽萬能險佔比從最高年份的97%降至2019年底的31%。更能體現未來的價值型業務的新單標保從2012年的2.1億，到2019年的超過138億，新單期繳保費超過145億，續期保費230億。同年，其大個險期繳價值年度保費超過470億。
有接近華夏人壽人士透露，經過多年業務結構調整，大力發展期交業務，2019年業務品質良好，續期保費達到689億元，佔總保費比例提高至26%。預計2020年續期保費將超過1000億元。
同時，另一代表業務品質的指標：13月保費繼續率91.3%、25月保費繼續率95.7%，考慮到其主要以10年期儲蓄年金和20年期重疾險為主的業務結構，這一指標更難能可貴。
僅以當年業績而論，這一組核心業務指標已經超過部分老六家，但還是個險的特點決定利潤的釋放需要更長時間。
換言之，長期險規模越大，未來盈利越高，但短期虧損也越多。長期個險的現金流亦同理。
事實上，這也是巨頭壽險公司高額利潤的原因。大個險+大續期+長期儲蓄+以健康險為核心的保障類業務崛起的背後，就是主流巨頭壽險公司剩餘邊際餘額的快速擴大。2018年，平安人壽、國壽、太保壽險、新華保險剩餘邊際分別是7866億、6841億、2854億元、1956億。
剩餘邊際的規模意味著上述公司未來稅前利潤的釋放空間，分別達到7866億、6841億、2854億元、1956億。
什麼保單可以持續大幅貢獻剩餘邊際？長期類、保障類產品。
個險之外，再看銀保。
多數效仿者或許看到了其憑藉銀保實現保費規模的躍進，但並沒有看到華夏銀保渠道轉型的三部曲。
“規模先行、結構跟進”的節奏中，華夏人壽先是將一年期躉繳轉向三年期躉繳、隨後轉向期繳，終在2017年全面轉向長期期繳。
聯想隨後的“134號文”，可知這提前大半年的全面轉向長期期繳的意義。2018年的銀保渠道行業性保費斷崖中，先行一步的華夏人壽登頂銀保期繳市場第一，132億元的長期期繳亦是市場第一。行至2019年，其3萬人的銀保銷售團隊產能逼近個險團隊。
如同個險，長期期繳類銀保業務的首年佣金和費用，遠高於躉繳型業務。這一切都是之利潤下降的一個註腳。
後記：如何以經營的確定性迎接時代的不確定性
從持續的虧損，到破局後的連續盈利，再到大個險下的利潤承壓，華夏人壽再度行至一個命運的轉折檔口。這也是一個時代的縮影，未來正在加速而來。
一場疫情正在改變人類社會，一個全新的世界正在到來。誠如拼多多黃崢致股東信中所言，過去世界的某些維度在被重構，一些規則也在被改寫。
這股席捲全球的力量將從根本上永久地改變我們所生存的世界，一切不符合商業邏輯和自然規律必將被打破。保險亦如此。
覆盤華夏人壽的崛起路徑的另一重蘊意也在此。回溯本世紀第二個十年中國壽險業的發展軌跡之餘，行至2020年，宏觀環境、監管環境、渠道變革、資本抉擇等都在發生巨大的變化。
4月22日國新辦的新聞發佈會上，監管領導已經提及保險公司業務下滑、經營波動加大、投資收益不確定增大等帶來的發展壓力。
如何以經營的確定性迎接時代的不確定性？平安、國壽、太保等保險巨頭均提前數年先後苛以重金投入科技迭代、流程打造，以適應未來。
2017年，華夏人壽也提出“科技+管理”雙創戰略：一方面藉助保險科技，孵化落地了一系列聚焦雲計算、大數據、人工智能等新技術基礎能力建設及智能化項目；另一方面，建立常態化“雙創”評選機制，城門立木、千金買馬骨，重賞之下必有猛將，這股全員創新、創業潮也是之保費做大的一個保障因素。
2020年疫情防控期間，華夏人壽更是大力推進線上經營模式，鼓勵全員創新，因此湧現出一批科技、管理創新項目，加速線上創新與線上轉型融合落地。
此外，保持組織活力避免“熵增”的出現也是所有大型險企的考驗。
這在一定程度上解釋了華夏人壽一直在堅持5%的末尾淘汰機制、2019、2020連續兩年減員增效的原因。
