9月5日，雪球調研團成員來到了成都，走進了此次調研的目的地科倫藥業。這次調研團深入科
倫藥業的生產前線，和公司高管及相關業務部門的負責人展開了全面的交流溝通。從新都區的自
動化生產線、立體倉庫到溫江區的科倫藥物研究院，球友們對科倫藥業的業務生產有了進一步的
瞭解。當然，作為調研團活動重要的一環,“高管交流”也是此行的重頭戲，調研君為大家整理
了現場精彩的十問十答，看看都聊了哪些話題？
Q1：科倫“三發驅動”戰略的選擇，就藥的層面大輸液、抗生素時間上是不連貫的，業務也不
屬於相關多元的，科倫在發展過程中怎麼形成這樣的業務規劃和選擇？
科倫藥業切入大輸液領域實際是95年。從95年開始國家政策導向在變化，對民營經濟開放。在
醫藥領域，大輸液80%是融入醫院院內製劑中，當時都是玻璃瓶，不規範的操作導致許多不良事
件發生。國家將院內製劑向民營企業緊急開放，最後把業務集中到規範企業，科倫看到這個契機
發展大輸液並把握住精準點，這是科倫開啟企業發展道路的第一環。為什麼轉到抗生素呢，在
2010年科倫上市成功後，科倫藥業發現輸液的前端抗生素，小而分散，就像大輸液一樣，抗生
素也會集中，這是行業整合的必然。十年的發展也印證公司當時決策者的判斷。工藝路線的打通，
行業的整合和規模化效應，使科倫藥業具有成本優勢，同時融入環保的概念，如果大家有機會到
川寧可以發現川寧工廠是聞不到不到抗生素的味道的，這是科倫藥業環保投入幾十億帶來的，為
未來科倫藥業深度切割全球1/3的市場做好鋪墊。
Q2：科倫藥業2007年至2014年業績增長都是非常好，2014年開始利潤增長不理想的原因？
在每一個時間段，影響公司的利潤都有它當時特定的原因。在過去科倫藥業主要是大輸液板塊在
支撐科倫藥業抗生素的投資和創新的投資。早期是玻瓶，後來用上了塑瓶，2005年科倫藥業研
發了獨家的專利產品可立袋，正深刻的改變行業格局。大輸液整體來講是穩定的，在2012年之
前，科倫的大輸液收益是快速增長，但是在2013年、尤其是14年開始承受非常大的壓力，原因
來自於幾個方面，第一川寧的大量投入，第二研發的大量投入，第三，2015年非常激烈的輸液
招標開始，在這樣的環境下，科倫堅持自己的戰略方向，一直咬牙到現在。川寧已經進入了收獲
期，研發投入從2017年開始有新產品獲批，我相信不久，科倫藥業的創新產品獲批上市，也就
是說科倫走過了艱難的歷程，開始逐步進入創新轉型。
Q3：科倫藥業未來在追蹤國際靶點和管線的決策機制方面是有什麼樣的戰略規劃？
對於靶點的研究，一個靶點值不值得去研究去深挖，確實是一個非常慎重的問題。科倫藥業之前
的研究院力量是比較薄的，科倫藥業通過自己的能力發明了可立袋的專利，深刻改變了行業格局。
2013年開始，科倫藥業一方面引進人才，第二建設團隊，第三抓項目。在2014年到2015年科
倫藥業可以抓一批項目，以及通過引進的這些項目來實現快速申報，快速獲批。科倫從早期的抓
項目到後面的立項，我想大家能感受到不同，科倫研究院已經形成了完備的研發體系，這個體系
我相信隨著後續創新項目的陸續獲批，能得到大家認可。建議投資人可以關注科倫藥業近期的半
年報，對ADC這個平臺，對未來雙抗這個平臺科倫藥業都有佈局，這方面靶點的建立，也就是基
於科倫藥業抗風險系統已經基本建成，從科倫的臨床前端的研究到臨床後研究，都有相應的風險
把控部門，比如說成藥性評價團隊、有醫學團隊、有臨床研究團隊等等。任何一個靶點的立項，
不是說某個人感覺這個很好，或者市場熱度很高，就會去立項，而是一個集體的智慧。
Q4：科倫藥業負債率較高的原因及改善措施？另一個是長期負債和短期負債的比例問題？
公司負債高和科倫藥業大製造企業固定資產投資大、研發投入大有很大關係。川寧的投入大概七
八十億，研發的投入現在60多個億，加起來100多個億，這個就是科倫藥業負債為什麼這麼高。
同時科倫藥業也要看到公司的現金流的變化，是非常不錯的。川寧已經開始盈利，帶來很好的現
金流基礎，創新藥現在也開始實現快速的銷售收入增長，已經開始有很好的現金流回流，為科倫
藥業未來持續的改善負債水平奠定很好的基礎。當然這通過現金流來改善會比較慢，主要改變還
是要通過負債結構的優化來改變，未來也不排除使用可轉債或者是定增等資本市場融資方式。第
二，科倫藥業的短期負債為什麼這麼高？短期負債有幾方面的原因，一方面財務部盯緊市場利率
的變化，如果判斷利率會有比較大的變化的話，近期他們就會用短期融資方式。第二個原因就是
川寧獨立承擔財務費用，後續會通過固定資產等長期的融資，以減少短期融資，來改善科倫藥業
長期和短期的結構。
Q5：Trop2-ADC，DAR7-8，是非常高的數據，所以大家特別感興趣。因為科倫藥業對ADC爆發性
的關注是源於DS-8201非常驚豔的數據。現在也是與DS-8201差不多的7-8，我想你們肯定有臨
床數據，你們是不是認為這款產品可以達到非常高的成就，達到下一代產品的層級？
科倫在166的基礎上佈局264，在佈局264的時候，科倫已經積累了從分子設計到成藥性評價、
到工藝開發的完整的ADC經驗，但沒有拘泥於科倫原來在166這個毒素Linker的設計理念上，
而是完全根據它的靶點特點，以及國際上的進展，去判斷應該採取什麼樣的技術，做了一個小分
子的庫，然後做不同方式的偶聯，進行成藥性的篩選，最終評價出在安全性和有效性方面都更好
的藥物。DS-8201對於ADC其實是一個突破，讓大家看到了低毒高DAR，所以科倫跟進了ADC最
新的理念，同時科倫還基於Immunomedics的特點做了改進，所以有更好的藥效、安全性、藥代
的臨床性指標，可以說是新一代產品，264的國際排名也比較靠前，有比較好的前景。
現在ADC主流的策略大概有4種，在Linker上有穩定的和不穩定的Linker,毒素上有高毒和低
毒性的毒素，各家會根據前期的積累或者經驗選擇不同的策略。對於科倫而言，有幾種策略，比
如166科倫藥業採取的是穩定的Linker帶相對活性較高的毒素，264是穩定的Linker帶低活性
的毒素。這兩個策略就現在數據來看都有減毒增效的效果，這是科倫與很多公司可能存在差異化
的地方，科倫在靶點、毒素開發和Linker上面有不同的組合。
在CMC階段，用抗體工程的範疇去設計，高毒低毒，特異性連接、非特異性連接、DAR值高低，
能夠按照排列組合拿出策略，但是藥物開發的難點在於這些不同的策略組合進入到臨床以後，在
不同的適應症下，信噪比是不一樣的。很難判斷這些策略哪些能被驗證出來，後續各種ADC進入
臨床後相互間的絞殺及科學研究還很多，科倫會把自身特徵性的優勢，在臨床、信噪比可分析的
狀態下呈現出來。科倫在ADC平臺上的“武器”會較多。
Q6：創新藥的核心競爭主要是人才競爭，大家很關心科倫的各條線上有沒有海歸型的、領軍型
的人才？
在座的博泰VP徐健博士之前在幾家國際大公司做轉化醫學，支持了好幾個抗體和ADC項目進入
BLA階段，現在還擔任博泰的轉化醫學負責人、臨床醫學幾個項目的負責人。另外，培養基、抗
體工程化等眾多優勢平臺也都有學科帶頭人領銜。
企業文化上，科倫與依靠風投支持的輕資產Biotech公司不同，他們需要快速把企業、品牌、團
隊、項目都銷售出去，需要不停路演，保持在聚光燈下被關注，所以輕資產的公司在引進海歸人
才方面強調路演能力。科倫在起步創新和能力建設階段，有集團支持，現金流壓力也不大，在人
才需求上更看重人才加入的動機和動力，能否融入項目、融入民企，以前不太關注路演能力。研
究院王晶翼院長的風格也決定了研究院的企業文化，很少在媒體平臺演講。
之前大家關注到一些人才的流動也是正常的。首先，科倫團隊從120人到2000人，這種凝聚工
作層面優秀人才的效應仍然在持續。這與企業的品牌效應、管理、待遇密切相關，已經形成一定
的優勢。其次，科倫在持續引進和留住領軍人才，在Research領域的人才方面已經積累了很好
的經驗，而臨床關鍵人才高流動性是所有企業都面臨的問題，對此科倫藥業更關注其入職的驅動
力，與平臺是否match，主要依靠管線、團隊、文化、激勵機制、領袖魅力等吸引這部分人才，
科倫也是在不斷成長中。
研究院目前有兩千餘人，博泰作為創新板塊目前約有一千餘人，其中總監級一百餘位，擁有海外
背景具備海外經驗的幾十餘位，還有自己招聘培養的和國內其他製藥企業引進的人才，在本土成
長對中國製藥界非常熟悉。總體結構是老中青結合，年輕人居多，90後加上80後佔90%，也有
在企業工作了十多年的員工。有經驗的總監和有執行力的團隊成員形成了紮實的金字塔結構。從
目前的發展策略來講，科倫從項目出發，以項目的推進和需求為前提建設團隊，完成項目的開發
工作。一方面自己做，建設自己的團隊和能力，另一方面科倫藥業擅長找到合適的合作方。在臨
床階段科倫藥業也是一方面培養並建設自己的臨床團隊，另一方面充分利用外部資源，利用好
CRO，與合作方高質量合作。
Q7：是否能介紹一下半年報提到準備報臨床的A400項目？
A400是小分子項目，現在科倫正在準備，可能今年底的時候會IND，現在在做GLP方面的工作，
這個項目靶點現在還不方便披露，是一個小分子比較熱門的靶點，未來可能是以生物標誌物篩選
對各種腫瘤都會有作用。已跟國內的大PI做了幾輪交流，PI對這個項目展現的差異化特點非常
感興趣。科倫目前的進度是國產第一家，PI已確定，正在與PI討論臨床研究的設計。順利的話，
明年第二季度的時候可以啟動臨床，目前跟PI、監管都在做溝通。
這個項目體現了科倫臨床研究的變化，PCC以後，臨床團隊就已經進入了，對項目的非臨床研發
數據，從臨床的層面做了很多剖析，然後跟大的PI溝通，挖掘出了非常多的特點。從很早期就
介入，然後臨床對非臨床提出更多的研究要求，這樣可以保證非臨床研究的數據能夠支撐未來臨
床研發的差異化，這一點也得到了PI非常高的認可。
Q8：一直以來有部分投資者對公司的發補率存在質疑，其實科倫發補率還是處於行業正常水平。
在這個發補過程中，有些發補的時間較長，有無改進的措施，或者說主要哪個環節有問題？
從發補率來說，確實與行業差不多，也曾有少量品種，發補的週期時間較長。從幾個方面說，第
一，團隊自身要管控，整個仿製藥研發的全局管理，科倫藥業是逐漸完善的，後期科倫引進了
CDE這方面有審評經驗的團隊來做這種管控。第二，關於大發補，少量週期較長的項目早期的研
究確實有缺陷，如要延長合成路線，時間會較長。第三，18年、19年通過建立管控體系對產品
研發流程進行管控，加上集採要考慮成本優化，精細化管控下來發補時間就長了一些。第四，經
過精細化管控，今年大發補沒有了，以一致性評價為例，科倫的報產數量最多，今年注射劑政策
落地後，六月底七月初集中發補了一批，14個品種集中發補，到現在發補15個。但科倫快速的
在兩個月內已經提交6個品種，陸續還會再提交一部分，這樣發補週期就控制在兩、三個月以內，
有的不到兩個月，重點品種提前也做了一些準備工作，所以後續這方面將是大量好轉，這也是科
倫內部研發體系提升的一個過程。
發補率對仿製藥是一個很好的評估指標，這裡面沒有最好，只有合理的平衡。現在的關鍵是不要
有大發補。今年沒有大發補，也顯示科倫的管控體系已見成效。
Q9：疫情後期對科倫藥業的影響？
疫情不僅僅是對科倫，整個民營經濟，尤其是實體經濟，所面臨的都是一樣，而且不僅僅是疫情
後的影響，還包括現在的貿易摩擦，國際爭端、中印形勢，這些對實體經濟而言壓力是非常大的。
如何在這個艱難時刻活下來，在國家集採當中活下來，你就能成為頭部企業。其實能走的路就是
一條，響應國家的號召，唯有努力加速創新，才能夠立於不敗之地。對於科倫來講，科倫藥業正
是攻克時艱、砥礪前行的一個過程。
Q10：做到哪些點才能稱得上真正的best-in-class？
以小分子223項目舉例，目前在暴露量上，已經證明科倫藥業在巴瑞替尼2mg和4mg之間，這很
完美。巴瑞替尼FDA批准上市被給了黑框警告，假如科倫藥業的產品能夠避免巴瑞替尼的黑框，
療效跟現有一致，就是best-in-class。大分子舉例就是圍繞167和CTLA-4的雙抗，已經在IND
的進程中，根據科倫藥業對腫瘤免疫治療的理解和雙抗的設計，如果順利，有望成為
best-in-class。在這方面科倫藥業有較多選擇，目前是要紮實的把臨床前的設想在臨床上實現。
如果你還想了解更多的調研細節，找尋更多有價值的信息，可以閱讀下此次球友的調研貼~
@andyding
《一個價值投資者視角下的科倫藥業》：https://xueqiu.com/9080548226/158775643
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《科倫藥業調研紀要：“三發驅動”開始全面發力創新研發打開成長空間》：
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《走進上市公司科倫藥業》：https://xueqiu.com/3241529995/159150160
