主要觀點：
1、寧德時代乃至整個新能源車產業鏈的核心邏輯均在於全球新能源車產銷中長期增長的確定與高空間性。打開市場空間的關鍵是15-20萬的爆款新能源汽車的出現，時間點可能是2022-2023年。
2、動力電池行業技術迭代快，尚未出現統一的技術路線。動力電池行業技術更新快，淘汰率高，要求企業不僅要重視研發，而且要選擇正確路徑。目前主要競爭方是中日韓三國，且龍頭企業的市佔率高。
3、裝機量是驅動寧德時代動力電池業務發展的關鍵因素。雖然動力電池價格不斷下降，但公司裝機量不斷增加。同時公司在努力佈局上游材料端，便於控制成本，獲取議價權。
4、未來二三年公司ROE會隨著淨利率、週轉率下滑而下滑。受汽車行業處在景氣低谷、補貼下滑等因素的影響，公司淨利率會繼續下行，營業收入的增長相對平穩。需要密切關注公司的應收佔比高、存貨減值多、大額應收減值等問題。
5、寧德時代的核心競爭力是技術、成本國內領先，有一個懂技術、懂行業的管理團隊，生產的產品安全、穩定、可靠，抓住了動力電池爆發的風口。當務之急是縮小與國際巨頭差距，在第一梯隊站穩腳跟。
6、基於1）距離新能源汽車滲透率大爆發還有3年左右時間，2）新能源汽車處在景氣下行的階段，3）歐洲加大補貼、與寶馬簽訂大額合同等是催化劑的判斷，公司股價此輪上漲是估值提升。目前的股價90+元基本反映了行業現狀、公司價值，安全邊際小，不建議現在買入。
關鍵假設：
1、根據中汽協最新預測，2019、2020年汽車銷售分別是2583、2531萬輛。車市大約在2022年左右才會恢復增長，到2023-2025年可能會有年均4%左右的增長。
2、2019年新能源汽車銷量預計115萬輛，新能源汽車滲透率大幅提高在2022年以後。同時假設2025年佔比達到《徵求意見稿》提出的25%目標。
3、假設2019年電池裝機量60GWh，2025年達到400GWh，寧德時代市佔率50%-60%之間。
主要風險：
1、新能源汽車技術上出現跳躍式突破，滲透率快速提升將會提前，那麼新能源汽車產業鏈價值需要重估。
2、主要國家的鼓勵政策。中國、美國、日本等主要經濟體都在積極發展新能源汽車，重大政策的推出有不確定性。
目錄
一、動力電池行業分析
1.1 動力電池市場空間分析
1.2 動力電池行業屬性
二、寧德時代業務分析
2.1 動力電池系統
2.2 鋰電池材料
2.3 儲能
三、寧德時代杜邦分析
4.1 資產週轉率
4.2 淨利率
4.3 權益乘數
四、競爭力分析
4.1 寧德時代快速崛起的原因
4.2 寧德時代的競爭力
五、盈利預測與估值
5.1 覆盤
5.2 盈利預測
一、動力電池行業分析
1.1動力電池市場空間分析
從長期看，新能源汽車代表了汽車的發展趨勢，具有廣闊的發展空間。電氣化、智能化是未來汽車發展的必由之路，世界各國紛紛採取財政補貼、限制燃油車等方式鼓勵新能源汽車。目前新能源汽車滲透率還很低，2018年，我國新能源汽車銷量124萬輛，滲透率4.5%，全球新能源汽車滲透率2.7%，距工信部提出的2025年25%的滲透率還有很大距離。
新能源汽車需求的引爆點是15-20萬的車型。過去幾年新能源汽車快速發展的驅動因素是國家補貼，新能源汽車銷量大增是有水分的、不完全真實的需求。在補貼退出的背景下，新能源汽車缺乏與同價位燃油車競爭的實力。我們認為特斯拉Model3的火爆銷售證明了在30萬的價格區間，新能源汽車擁有很大的需求，如果有一款15-20萬的新能源汽車在性價比上與同價位的燃油車競爭，那麼新能源汽車的驅動因素就變成了真實市場需求驅動。基於對動力電池價格的預判，我們認為這種爆款車型出現的時間將會是2022-2023年。也就要求新能源汽車抓緊降低成本，如果動力電池價格下降30%-40%，新能源汽車就可以在15-20萬的價格區間裡，與燃油車進行競爭，進而可以快速取得市場佔有率，真實的需求會形成趨勢。
資料來源：真鋰研究
動力電池行業的全球市場空間會達到萬億。到2025年，假設我國每年銷售汽車2500萬輛（參考汽車工業協會數據），單車價格10-15萬，按25%市佔率，新能源汽車的市場規模會達到6250-9375億，全球的市場規模會達到2-3萬億（全球汽車市場銷量是國內的3.5倍），動力電池佔新能源汽車價值的40%，那麼動力電池全球市場空間則將會在1萬億左右。
1.2動力電池行業屬性
與整車廠相比，動力電池處於弱勢地位。動力電池的上市公司應收款項佔營業收入的比重高，經營性現金流入不如營業收入，可以看出在產業鏈中整車廠更強勢。
資料來源:公司財報
技術迭代快，淘汰率高。動力電池是一個電化學的過程，現在市場上主流的是磷酸鐵鋰、三元鋰，而三元材料的比重不斷在變化，尚未出現確定性的技術。這就要求企業既要具備研發投入的實力，又要選擇正確的技術路徑，否則研發投入只會打水漂。2016年國內約有200餘家動力電池企業，到2019年9月僅有70家實現裝機，且行業洗牌尚未結束，真鋰研究預計到2020年市場上電池廠商會減少至20家。
集中於中日韓，龍頭市佔率高。動力電池是一個全球化程度很高的行業，中日韓三足鼎立。日韓憑藉消費電池領域的技術，早先一步進入動力電池領域，掌握了前沿技術。中國則依託國內新能源汽車的快速發展迅速崛起，湧現出以寧德時代為代表的能夠與國際巨頭相抗衡的廠商。2018年全球TOP10佔全球總量比81.24%,國內TOP10佔國內市場的份額是83%。寧德時代裝機量全球第一，但優勢並不顯著。
資料來源：汽車之家
二、寧德時代業務分析
公司業務分為動力電池系統、鋰電池材料和儲能系統等三個板塊，其中動力電池系統佔比在85%左右，對公司經營起到決定性作用。
2.1動力電池系統
與國內主要整車客戶保持深度合作，且供應關係比較穩定。不少主流客戶如寶馬、宇通、北汽、吉利等從2014-2015年就已經開始合作。在裝機方面，公司在主要乘用車和客車企業中均佔有大部分份額。乘用車企業合作以電芯或模組為主，客車企業以pack為主。
公司積極開拓國際市場，目前基本已經覆蓋海外主流車型供應鏈。
裝機量是營收增長最重要的驅動因素。從動力電池的價格來看，隨著電池技術的成熟，公司動力電池售價不斷走低。從動力電池的裝機量來看，公司裝機量迅速增長，目前國內市場佔有率已超50%。所以推動營業收入增長的核心驅動因素是電池裝機量。
資料來源：高工鋰電
材料成本在營業成本中佔比超過80%。成本的下降主要系1）原材料價格持續下滑；2）產品能量密度不斷迭代升級帶動單位材料需求下滑。同時隨著公司規模的迅速擴張，固定成本被攤薄。
佈局上游資源，獲取議價權。正極材料佔外購材料的50%以上，正極材料中鈷、鎳、鋰三類資源佔比超90%。公司在正極材料與資源回收領域佈局廣東邦普，在上游核心資源鎳、鈷、鋰均有佈局。2016年在鈷資原暴漲前便與嘉能可鎖定2萬噸鈷資原，公司受鈷價暴漲影響較小。2019年在鋰價低迷時，認購澳大利亞鋰礦。
2.2鋰電池材料
公司通過廣東邦普開展鋰離子電池材料業務，現有4大產業和3大基地。其中電池循環產業為其核心業務，主要在湖南邦普開展。
2.3儲能
儲能業務的比重很小，不進行深入分析。
資料來源：公開資料
三、寧德時代杜邦分析
4.1資產週轉率
4.1.1 營業收入端
前文認為，動力電池是公司最重要的業務，且裝機量是影響該項業務營收的關鍵因素。受補貼完全退坡、國民經濟還在底部等因素影響，2020年200萬輛汽車的銷售目標不現實，2020年新能源汽車銷量在150萬輛左右。國內裝機量預計在70GWh，公司滲透率提升至55%，即公司裝機量達到38.5GWh。
4.1.2 資產端
寧德時代資產裡佔比較大的是貨幣資金、應收款項、固定資產和存貨。貨幣資金、應收款項隨營業收入的增加而增加。公司2018年產能30GWh，2019年產能預計40-50GWh，2020年將會增加湖西和溧陽基地、達到83.6GWh, 2021年達到120GWh, 2022年達到136.6GWh，2025年將會達到200GWh。所以公司的總資產將會越來越多。
經過上面的分析，未來二三年裡，寧德時代的資產週轉率可能會下行，再往後隨著產能投運，營業收入會快速增長，帶動週轉率的提升。
4.2淨利率
2017、2018兩年公司毛利率出現下滑，主要原因是動力電池價格下降，而銷量增長沒有2015、2016年那麼快。伴隨著補貼退出，預計毛利率很可能會繼續下滑。期間費用率管控較好，沒有隨著公司規模擴大而擴大。造成2018年淨利率下降的原因還有公允價值變動損益和資產減值損失，其中資產減值包括存貨（7.13億）和壞賬損失（2.62億）。
表：影響淨利率因素分析
資料來源：公司財報
公司的應收賬款及應收票據數額大，應收/營收近5年均值>50%，也就是說公司一半的營業收入是應收款項，主要是因為公司的下游客戶是整車企業，特別是有一些老牌知名廠商，處於強勢地位。按照公司採取的壞賬計提方式，公司的壞賬主要發生在單項金額重大並單獨計提壞賬準備的應收款項。雖然壞賬/應收的比例不大，但是在汽車不景氣的環境下，我們認為壞賬不容樂觀。
存貨減值主要是動力電池板塊，因為對比2017、2018年的庫存數據，鋰電池材料的庫存基本沒有變化，而動力電池系統的庫存增加了4.19GWH，進而導致2018年的存貨減值比2017年的增加了4.8億。這種情況說明了動力電池的價值變化快，公司不能存有大量貨物。
經過上面分析，我們認為毛利率會繼續下降，疊加汽車行業處在不景氣階段，一些費用很難減少，淨利率不會出現改善，下滑的可能性更大。
4.3權益乘數
2016-2018年，公司權益乘數略有上升，與下行走勢的ROE不同。所以決定ROE走勢的不是權益乘數。近三年公司資產負債率有所上升，負債端增加較快的是應付款項和預收賬款，這兩個科目恰恰說明了公司在產業鏈下游面前擁有議價權。公司有息負債很低，流動比率、速動比率雖然下降，但較為安全。
權益乘數將繼續上行，主要原因是總資產的擴張快於權益的增長。
綜上，未來二三年裡權益淨利率會隨著資產週轉率、淨利率的下行而下行。
四、競爭力分析
4.1寧德時代快速崛起的原因
新能源汽車的快速發展，國外強勁對手被制度性攔截。新能源汽車銷量從2014年的7.5萬輛到2018年的124萬輛，可見行業發展速度之快。國家在動力電池領域採取白名單，國際上的知名企業被擋在外面。
公司的創始團隊源自ATL，在電池領域耕耘多年，具有豐富的經驗、敏感的行業嗅覺和雄厚的技術水平。公司對行業的理解深刻，主要體現在1）與華晨寶馬合作，一戰成名；2）著重發展三元電池，而不是磷酸鐵鋰電池，將比亞迪甩在身後。
4.2寧德時代的競爭力
因為動力電池的需求方是B端的整車企業，所以動力電池的核心競爭力是產品的安全性、穩定性。即使現在市佔率很高，出現安全事故，用戶就會拋棄該產品，大規模的資產反而成了累贅。出於安全、穩定等方面的考慮，整車企業往往會與動力電池保持長期合作，甚至建立同盟關係。
所以動力電池企業的核心在於擁有核心技術，生產的產品安全、可靠、穩定。特別是規模越大、市佔率越高，公司能夠1）投入鉅額的研發，保證產品始終處在前沿；2）與下游客戶建立密切關係。
目前來看寧德時代恰好具備了這方面的實力。與國際巨頭松下、LG、三星等相比，寧德時代的技術水平差距很小。但成本還有劣勢，LG化學和SK創新的每千瓦時方形電池成本約900-1000元人民幣，而寧德時代的成本在1000-1100元上下。所以寧德時代的當務之急是把本已不大的差距迅速縮小，在第一梯隊站穩腳跟。
五、盈利預測與估值
5.1覆盤
區間1：股價上漲，三季報預告扣非翻倍增長，大超市場預期；
區間2：股價上漲，大盤整體上漲；
區間3：股價下跌，19年補貼大幅退坡+6月解禁預期；
區間4：股價上漲，11月5日，網傳德國電動車補貼上調50%，11月24日，寶馬追加寧德訂單至73億歐元，即市場預期改善，估值提升。
5.2盈利預測
市場對寧德時代的疑慮在於：1）新能源汽車何時走出低谷？何時爆發？2）寧德時代的實力能否超越（被甩開）松下、LG、三星等國際老牌企業。
我們在前文認為，新能源汽車的爆發可能會出現在2022年左右。寧德時代能否戰勝其他國際龍頭，我個人的觀點是不會被其他巨頭甩開。現在的假設基於上面的分析做出的。
表：寧德時代業績預測 圖：公司PE-TTM處在相對高位
最終觀點：目前寧德時代的股價在90元以上，我個人認為基本反映了當前動力電池行業的現狀和寧德時代的價值，不建議現在買入。$寧德時代(SZ300750)$
