高估值與低估值系列之二
1/6、低估值的投資陷阱
如果我跟你說，你只要跑步跑到百米9秒58的速度，就可以拿世界冠軍，你就功成名就了，所以趕緊朝這個目標練吧。
你會不會覺得我瘋了？
你不會建議普通人跑百米，因為這看起來就很難，就像很多人喜歡低估值策略，只是因為它看上去非常簡單。
低估值投資方法想要成功，必須同時具備兩個前提：第一，市場犯錯了；第二，市場會糾正這個錯誤——而這比你想象的難多了。
首先，市場長期而言很少犯錯；
其次，就算犯錯，你也無法證明；
再次，就算你能證明，市場有可能就是遲遲不糾正；
最後，就算糾正了，可能你早就放棄了。
本系列的上一篇《什麼樣的企業可以長期保持高估值？》，我說的是高估值公司的投資機會。有人評論：“高估值一旦邏輯被證偽，殺估值是很厲害的”。
這句話不錯，但高估值之所以長期保持高估值，正是因為它的邏輯從未被證偽，也很難被證偽，所以不容易被殺估值。
我們都知道巴菲特的一句話：短期而言，市場是投票機，長期而言，市場是稱重機。
也就是說，長期而言，股價必然是有效的。一個持續五年的高估值公司，其殺估值的概率仍然低於一般公司，就算真的殺估值，損失其實都差不多。
就像10層樓摔下來當然比2層樓摔下來危險，但人家躺在10樓房間的床上，你站在2樓陽臺的晾衣架上，你說誰危險？
當然，低估值策略難是難了一點，但確實也更可能賺大錢，前提是要區分清楚：哪些是真正的低估？哪些只是看上去估值低？
2/6、 銀行的低估值之謎
總體上，低估值的行業有兩類，一類是低增長低估值，比如鋼鐵、煤炭、有色、航運等週期性行業，大部分人對此都沒有什麼異議，參與者都知道，自己就是博一個週期反轉，也能做到輕倉參與、控制風險、願賭服輸；
但另一類仍有成長性的行業，其低PE歷來就有爭議，最典型的就是銀行、房地產和建築施工等行業。
有一部講銀行的日劇《半澤直樹》，痛斥銀行是“晴天送傘，雨天收傘”的吸血鬼，聽上去很解氣，但銀行的生意還真就得這麼做，因為這是一門風險極高的生意。
企業的效益好，銀行的收益就是貸款利息，企業的效益一旦變差，銀行的損失就是貸款本金。這種收益與損失的不對稱，導致銀行的資產（即貸款）質量只要相差一個點，利潤就至少有10%的水分。
但問題在於，銀行放出去的貸款，哪怕企業已經不行了，在開頭幾年，銀行還是能持續收到利息，利潤表上“形勢一片大好”。部分銀行明知貸款收不回來，但為了掩蓋問題，總有各種借新還舊的方法，導致銀行有多少隱藏的壞賬，誰也不知道。
銀行最有迷惑性的是ROE看上去不錯，優秀的銀行的ROE也能到15%，但用杜邦分析法一分拆，你會發現它的權益乘數是12倍。
所以更大的問題在於銀行的高槓杆經營模式，幾乎所有銀行的資產負債率都是93%左右，只要你的真正壞賬超過10%，你就是實質性破產了。
打個比方，你和師兄一起上山學炒股，學成後，師父給你們每人100萬去比賽，你用了1倍的槓桿，買了200萬股票，他瘋狂加了12倍槓桿，買了1200萬股票，結果一年下來你倆同樣賺了15萬。
你覺得你們倆的賺錢能力差不多嗎？可以給同樣的估值嗎？
ROE不是萬能的，有好ROE和壞ROE之分，過高的權益乘數就是壞ROE，配不上高估值。
為了掩蓋高風險生意的本質，銀行總是把錢花在氣派的辦公樓、面料高檔的工作服和強調“穩健、真誠、致遠”的廣告詞上，再加上國企的身份，以至於很多投資者真的以為這是一個穩健的生意。
20年前，中國的銀行業已經“整體破產過一次了”，四大資產管理公司剝離了壞賬，再用特別國債注資，才起死回升，但銀行的治理結構一直沒有變，跟政府的依附關係也沒有變，難保不會20年後再死一次。
那有人說，現在銀行的估值已經很低了，應該合理了吧？
前面說過，資產（即貸款）質量只要相差一個點，利潤就至少有10%的水分，再加上12倍的權益乘數，淨資產的真實價值至少相差一倍，而A股資產質量相對較好的招商銀行、寧波銀行，跟大量的城商行、農商行的資產質量相差何至一個點？
由於招商的1.4~1.7倍的PB跟國外優秀銀行差不多，如果我們認為是合理的，那麼，四大行頂多給0.7倍，大部分城商行農商行，能給0.3倍就差不多了，資產質量再差一點的，根本就應該退市了。
在我看來，銀行的估值，四大行差不多，剩下的，高的低估了，低的高估了。
3 /6、房地產和建築企業的低估值
理解了銀行的低PE後，房地產企業就好理解了。
萬科的權益乘數用了9.48倍槓桿，保利屬於相對保守的地產商，也有7倍，而之所以萬科的估值反而更高，是因為萬科的物業規模與行業地位更高，收入多元化做得更好，而這些業務與槓桿無關，並且高速增長，理應得到高估值。
建築類企業也有同樣的問題，中國建築的權益乘數同樣是7.5倍的槓桿（有部分房地產業務），交建、鐵建、中鐵也有5倍槓桿，更糟糕的是，建築類企業的淨利潤率遠低於房地產企業，再加上鉅額的應收款，很差的現金流，風險也很高。
另外，建築類企業同樣有資產不透明的情況，還有部分央企的一部分海外業務在信用比較差的亞非拉地區。
當然，房地產企業因為現金流尚可，龍頭企業的財務上總體是安全的，其低估值主要還是政策上的限制，導致成長性受質疑。
而建築類企業則是商業模式的先天缺陷，ROE完全靠央企信用帶來的高週轉和低利率來維持，一旦下游行業出了問題（比如房地產），或者利率環境稍有不利，其經營就會遭遇重大風險。
政策問題尚有執行的空間，讓房地產行業可以階段性地跑贏大盤，但商業模式的先天缺陷無藥可醫，股價也只能隨波逐流。
不要輕易懷疑市場錯了，各路資本不停地在挖掘各種機會，長期得不到與業績增速匹配的正常估值，一定是有原因的。
4/6、不要過於相信均值迴歸
低估值的另一個陷阱是“歷史估值百分比”。
“歷史估值百分比”的理論基礎是均值迴歸，即默認歷史中值為合理估值，行業的高估和低估都會向中值迴歸，但它忽略了行業本身發展邏輯的變化。
因為我國的發展速度快，政策變化多，很多行業在短短的十年間經歷了從朝陽行業到夕陽行業的變化，如果一個行業的大部分時間都在歷史估值區間20%以下，並且不斷地向下拓展，那很可能是行業本身的發展邏輯變了。
以銀行股為例，銀行股在十幾年前都有二三十倍的PE，因為業績增速每年也有百分之十幾，大家也就覺得這是一個合理的估值。
所以當銀行股的PE再從十幾倍掉到10倍的時候，很多人都覺得銀行低估了，掉到8倍的時候，又覺得低估了，掉到5倍的時候，同樣是有人覺得低估——用歷史估值看，大部分時候都在很低的估值百分位區間。
而這個估值的變化，本質上體現的是銀行業的邏輯變化：十幾年前，為了整體上市，用“整形手術”重新打造出的資產質量較好的銀行，因為經營機制沒有變，用了十幾年的時間，又變回當初那個積重難返的國有銀行——請叫我“天山童姥”。
所以，大部分藍籌股的估值低點都在2013年，唯獨四大行的PB低點在2014年、在2016年、在2019年、在今年——沒有最低，只有更低。
5/6、低估值投資的小機會和大機會
說完了低估值的原因，還是要說一說低估值的投資機會。
低估值的機會有兩種，一種是正常的投資機會，每個季度都有，另一種是行業性的大機會，一兩年才能出一個。
正常的低估值投資機會是指，在行業邏輯與企業增長邏輯不變的情況下，因為風格的原因導致公司或行業的估值低於歷史均值，一旦風格反轉，你就可以賺到估值上升的錢。
當然，這個方法需要你提前埋伏，有耐心，而且有一定的“殺邏輯”的風險。
另一類行業性的大機會，即行業邏輯與企業增長邏輯發生了根本性的變化，此時，估值本身的數字並不重要，甚至大部分情況，它總是處於歷史最高估值區間，重要的是該行業是否有質變的可能。
這個方法需要你對該行業有超越常人的洞察，當然，未來是隨機的，很大一部分也要看運氣。
近期比較典型的例子是汽車行業。
以上汽為例，這個行業從十幾年前的高毛利低負債低週轉型企業，變成現在的低毛利高負債高週轉型企業，導致下游消費稍有變化，就會引發盈利的巨大起伏，這就是一個從成長性行業轉變成周期性行業的典型案例，所以估值區間一直在下降。
如果按這個邏輯，汽車行業目前是高估的，即使考慮明後年的業績恢復增長，其上漲空間也非常有限。
但是，特斯拉的出現，很可能意味著這個傳統的製造業的發展邏輯發生了徹底的變化，我總結為三點：
1、電動化、智能化的趨勢，導致汽車變成了一個移動終端，從而導致汽車製造的商業模式也將發生革命性的變化，利用增值服務和對產業鏈價值的最大化榨取，整車行業未來可能會成為像蘋果那樣的高毛利行業；
2、國內消費者對新品牌、自主品牌的認同感在加強；
3、未來在海外市場的拓展能力可能進一步提升。
很明顯，這個邏輯不太可能屬於上汽這一類的老龍頭，而是特斯拉、比亞迪或蔚來這樣的在電動車產業鏈更有優勢或更沒有歷史包袱的造車新勢力。
並不是說這個邏輯一定能實現，它還需要時間和業績去證明，但因其已經體現在營收增長的趨勢上，故而率先體現在估值上，最終帶動整個汽車板塊的估值發生方向性的變化。
就像一切投資中的新機會，汽車行業的估值將隨著業績的兌現而不斷展開，其中一定會有波折，最終也必然因情緒過度發酵而泡沫化。
但總體上看，只要這個邏輯既未被完全證實，又未被證偽，理論又存在，業績也沒有拐點，其估值就有可能長期維持在一個相對之前更高的水平上。
6/6、低估值高風險高收益
跟大家想象的“高估值高風險，低估值低風險”的印象不同，那些長期獲得高估值的公司，大多是大家耳熟能詳的大白馬，基本面的風險反而更低；而低估值的行業或公司，多多少少有一些先天缺陷，最大的機會來源於這些先天缺陷的修復——而這是很少見的。
所以，低估值投資方法本質上是高風險高收益——格雷厄姆這位低估值策略的開山鼻祖也爆倉破產了。
當然，有一些絕世高手可以在大量低估值的公司中，持續抓住極少的過度情緒化造成的安全邊際很高的機會，但這就是我前面說的“百米世界冠軍”的難度，並不值得普通投資者效仿。
更大的問題在於，相比美股和港股，A股低估值公司的估值還不夠低，很多公司估值看上去很低，但存在進一步下殺的可能，在銀行股的分析中，我已經初步涉及，但更詳細的分析，將會在這個系列的最後一篇文章中。
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