Q：馬老師，最近化工盤面開始走震盪，原油也是減產落地，開始走高庫存、低需求的現實了，請問老師對後市怎麼看，您個人對化工會做哪方面的配置？
原油的第一輪暴跌來自於供需雙殺，供應端OPEC+減產協議未能達成，開始惡性增產搶佔市場份額，需求端由於疫情的影響，全球原油的需求也大幅下降，從而導致原油暴跌，WTI原油一度跌破20美金。低油價的情況下，具有原油儲備能力的國家開始趁機紛紛加大原油儲備，從需求端開始給予一定的支撐，再加上美俄沙三國又開始商討減產協議，從供應端給市場一個較為樂觀的預期，供需兩端又開始給予原油價格支撐，從而導致原油開啟了暴力反彈，這是第一輪反彈。
當具有儲備能力的國家採購結束之後，需求端可能短期難以有較大的起色，供應端減產的靴子已經落地了，或許有點不及預期，因為依然改變不了原油供需過剩的局面，從而導致原油價格開啟了第二輪大跌，這時候無論是wti原油、brent原油、sc原油還是阿曼原油的月差都變得非常大，較大的月差一方面反映了供需過剩下的高庫存壓力，另一方面反映了存儲罐緊張，倉儲成本的上升。
所以，當下化工品基本上都跟隨原油開啟了第二輪的下跌，wti原油已經創出新低，而化工品都沒有創出新低，我的第一個判斷是，化工品已經先於原油見底了，第一輪暴跌的底部價格基本上是化工品的底部。另外，從盤面來看，在第二輪下跌過程中，化工品之間也出現了強弱分化，我的第二個判斷是，未來上漲過程中，化工品也會出現強弱分化。
至於原油什麼時候能夠開啟上漲，我也不清楚，供需兩端至少有一端的問題先解決了，供應端關注實際減產情況以及美國石油鑽井的變化，需求端看全球疫情什麼時候能夠得到控制以及經濟活動的恢復情況。從盤面來看的話，只能看原油的月差以及遠期價格曲線的變化了。
關於化工品種的配置問題，我覺得可以從幾個角度去配置，一是從單邊角度去配置，二是從跨期角度去配置，三是從跨品種對沖角度去配置。
01 做波動率和強弱分化
從單邊角度來講，我個人是從兩個角度去尋找品種的，第一個角度是根據波動率的大小。因為波動率大的品種往往有兩個好處：第一，行情的空間更大一些；第二，行情的走勢更加流暢一些。比如，化工品種同樣是走一個階段性的反彈行情，波動率大的品種，反彈的幅度往往更大一些，可以給出我們更高的利潤空間。這是我喜歡做波動率大的品種的第一個原因。另外，同樣是反彈行情，波動率小的品種往往是漲三天跌兩天，波動率大的品種往往是每天創新高，正因如此，所以波動率大的品種才會比波動率小的品種反彈空間更大一些，當然，在相同時間內反彈空間大也說明了波動率高的品種走勢比波動率低的品種更加流暢一些。
化工品種分為氣體、液體和固體的，一般情況下氣體化工波動性最大，液體化工次之，固體化工波動率最小。從目前國內上市的化工品種來說，我個人認為波動率最大的幾個品種是LPG、苯乙烯、燃料油，波動率比較小的是PVC(5360, -55.00, -1.02%)、塑料(6205, 15.00, 0.24%)、尿素、紙漿，其他品種如甲醇(1737, -17.00, -0.97%)、PP、TA、乙二醇、瀝青(2146, -34.00, -1.56%)波動率都差不多，屬於中等偏高。
所以，我的第一個配置思路是，在化工品種普遍歷史低價位的情況下，我儘量去選擇波動率大的品種去做，因為可想象的利潤空間大，而且行情往往更加流暢。就像新上市的LPG，這走勢簡直是無敵了！但是，化工品種那麼多，我並不知道哪個品種會率先上漲，所以這個時候需要關注盤面化工品的強弱分化，在下跌過程中表現抗跌的品種需要關注，在反彈過程中上漲幅度大的品種需要關注。在化工品種強弱分化階段，根據盤面尋找強勢品種，強勢品種中再去尋找波動率高的品種。
因此，第一個思路是選擇高波動率的品種，第二個思路是根據盤面強弱分化，選擇率先啟動的品種。率先啟動的品種有可能成為反彈或者反轉的龍頭，最好是選擇強弱分化中的強勢品種中的高波動率品種。這是單邊交易的一個基本思路，只幹爆發最早和最猛的品種。
02 跨期角度做月差
從跨期的角度來講，我個人比較關注兩點，一個是價格曲線，一個是生產工藝。做正套還是做反套主要先看價格曲線，當前化工品種大部分都是遠月升水結構，這種結構表面供需是寬鬆的，而且庫存壓力越大，則曲線越陡峭。由於近端受疫情的影響較為嚴重，遠月預期隨著疫情得到控制，需求會恢復，所以化工品的價格曲線近端表現為陡峭的contango結構，遠月是相對扁平的contango結構。
一般情況下，在contango結構下，做跨期套利的話，適合做反套，順期限結構做反套的好處是，近月合約率先到期，而且是升水做空，具有安全邊際，遠月合約後到期，有一定的預期因素支撐多頭移倉。所以只要高庫存在那裡擺著，供需兩端變化不大的話，採取跨期反套的策略，隨著時間的推移，每當臨近近月交割，價差就相對容易做擴，從而獲得價差收益。
順contango結構做反套，有兩個問題需要注意，一個是期限機構是否會發生逆轉的問題，一個是入場的價差大小問題。一般情況下，期限結構一旦確定發生了變化，就不會立即逆轉，因為期限結構的變化往往暗示著整個產業背後供需發生了根本性的扭轉，這個扭轉往往會持續一段時間，一般持續個1-2年應該沒有問題的。
但是，為了保險起見，我們還是需要進一步去尋找期限結構逆轉概率小的品種去做反套。我個人認為，如果一個品種生產工藝單一，例如純油頭化工品，而且由於原油價格下跌，其利潤還不錯，並且現在還有較大的庫存壓力，那這樣的品種期限結構想要發生扭轉需要的時間一般會長一些，高庫存+高利潤+弱需求，其結果必定是高庫存繼續變得更高，高利潤逐步降低，隨著庫存進一步提高，就會確保期限結構為contango，甚至變得更加陡峭，這個是我們做反套賺錢的地方。
當然，由於現在大部分品種的近端價差比較大了，做反套的盈虧比不合適，而且5月合約基本上快要進入交割月了，所以做遠端contango相對扁平的反套更好一些，當遠端變成近端，庫存壓力依然沒有得到有效緩解，期限結構會再次變得陡峭，這是利用期限結構做反套的一點思路。
除了關注期限結構之外，我覺得生產工藝也是需要關注的。上面提到了純油頭化工品，還有油頭和煤頭多種生產工藝的化工品，還有的以煤頭為主的化工品。純油頭化工品基本早就跟著原油變成contango結構了，以煤頭為主的化工品可能依然保持著扁平的back結構，而油頭和煤頭多種生產工藝的化工品，近端則容易出現contango結構，遠端可能容易呈現back結構。
所以，純油頭的品種做跨期套利，最好是順期限結構做反套；以煤頭為主的化工品做跨期，最好是利用扁平的back結構做正套；油煤結合的化工品有時候遠端給出back結構，近端給出contango結構，悲觀預期下，做遠端的逆期限結構交易可能會更好一些，因為預期悲觀，那麼遠端將來有可能會走向近端心態，即back變為contango結構，這種期限結構發生你轉下的跨期套利，收益還是比較樂觀的。
03 跨品種角度做對沖
化工板塊之間的跨品種交易，一種是做產業鏈內部之間的邏輯，一種則是完全的強弱對沖。產業鏈內部的套利一般有兩個邏輯：一個是做利潤邏輯，一個是做驅動差異。強弱對沖則需要注意波動率和體量的匹配。利潤邏輯比較簡單，高利潤的情況下就做空利潤，虧損的情況下就做多利潤。當然，化工品複雜的地方在於，多種生產工藝，不同的生產工藝成本不同，所以導致同一個價格下，不同生產工藝的利潤水平不同。一般情況下，多種生產工藝的品種和單一生產工藝的品種之間可以進行對沖交易。
例如，聚酯產業鏈中的PTA(3440, -52.00, -1.49%)和乙二醇，PTA只有一種生產工藝，純油頭化工品，而乙二醇的成本可以是原油、可以是動力煤(497, 7.60, 1.55%)，還可以是甲醇，當原油暴跌帶動化工品價格下跌之後，油制工藝依然有不錯的利潤，而煤制可能就會虧損，從而降負，在這種情況下，多乙二醇空PTA是不錯的組合。當然，煤制虧損之後，也可以考慮做空原料，做多成品進行對沖。
如果做驅動差異的話，我認為可以構造兩個指標，兩個指標共振入場，兩個指標背離離場。第一個指標是庫存比，例如，TA/EG的庫存比值，做一個時間序列圖表；再做一個負荷比，做一個時間序列圖表。如果庫存比和負荷比都共振上漲，說明TA相對於EG的庫存增加多，TA相對於EG的開工還在增加，那麼這種情況下，就去空TA多EG；反之，就多TA空EG。兩個指標共振的時候持倉，背離的時候離場。
如果單純是做無關聯的強弱對沖的話，一個是要注意波動率的匹配，儘量不要把一個高波動率品種和一個低波動率品種進行匹配，不然波動率不匹配也容易造成風險；另外一點最好是體量匹配，現貨貿易量和期貨持倉規模相當，持倉規模大小往往影響價格甚至價差滑點。還有最重要一點就是，品種的強弱是會發生轉化的，多強空弱對沖是很容易賺錢，但當發生強弱轉化時，虧錢也比較快。
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