旭輝控股（以下簡稱旭輝，0884.HK）2019年財報質地良好，不負“小萬科”名號，頗有均好型房企的樣子。
合同銷售額、營收、利潤總額分別同比增長32%、29%、27%，銷售額更是一舉突破2000億元關口，達到2006億元。
然而，卸妝之後，旭輝的光輝也要暗淡許多。
權益佔比僅佔銷售額5成，2000億規模或有注水之嫌；規模、營收、核心淨利潤三項指標增速連續三年下滑，淨資產收益率增速如坐過山車，從2017年同比增33.26%到2018年同比減少13.56%，再到2019年同比減少0.76%，恰如懸在半空，近乎失重。
“充錢少年” ，銷售額全靠合作項目力撐
據克爾瑞數據，旭輝2006億元的銷售額事實上只是全口徑數據，如果按照權益佔比來看只有千億左右，旭輝在年報中亦坦承2019年權益銷售額佔比僅有55%，而TOP100房企2019年權益銷售額比例為75%，遠高於旭輝權益銷售額佔比。
橫向同業對比，龍湖集團（0960.HK）於2018年實現合約銷售額達到2006億元，與旭輝2019年銷售額相同，但是彼時龍湖的營收、利潤規模都在旭輝的2倍以上。
縱向來看，這一招“偷樑換柱”也並非旭輝今年首次使用，而是屢試不爽。從克爾瑞百強房企銷售排行榜來看，旭輝在2017、2018、2019連續三年都排在流量金額榜單的第15位，但在權益金額榜單中則分別為第25位、第26位和第19位，且權益金額大抵只有流量金額的一半。
這其中的緣故就在於旭輝收攏了大量的合作項目銷售額，以2017年為例，該年新拿的78個項目，有64個是與其他房企合作，而且僅有20個權益達到或超過50%。2018年，旭輝拿地面積權益比重為58%，2019年有所提升達到65%，但仍然處於較低水平。
依靠合作拿地模式，在業內旭輝又有著“合作王”的名號。就像一條“貪食蛇”，凡是看得見的銷售金額都要吃進肚子裡。
那麼旭輝為何如此熱衷於與其他房企共享開發的收益呢？
因為規模是中大型房企馳騁賽道的穩壓閥，沒有規模就只能掉隊。
旭輝同樣對規模念念不忘，早在2017年7月旭輝就設定了“二五戰略”，定下目標：2021年實現3000億元銷售額，進入行業前8強。
然而長期偏謹慎風格的旭輝又沒有像其他同業房企一樣運用槓桿借力做大規模的能力，剩下的唯有借道“合作”來衝規模一條路可行。
特別喜歡與旭輝合作的多是排名在50強之外的第三梯隊房企，對他們來說，這麼多年過去了，旭輝還是：
“充錢”那個少年，沒有一絲絲改變。
稍早前披露年報的正榮地產（6158.HK）也曾面臨權益佔比過低的問題，今年就斷然決定改變這一狀況。正榮地產董事會主席兼行政總裁黃仙枝在業績會上就透露，2019年新增的41塊土儲中，權益佔比由2018年的33%大幅提升至73%，“希望並表更多的項目，實現操盤”。
顯然旭輝也認識到這一問題，並多次表示要提高權益佔比。
早在2018年業績發佈會，旭輝即表示2019 年整體項目權益比重將進一步提升到 70%，然而2019年的銷售權益和拿地權益比重均未達到這一目標。
等到2019年業績發佈會，林中再下決心，“今後的買地權益都會放在68%-70%。這樣未來三年銷售權益也將逐步提高，今年60%，明年65%，後年70%”。
銷售額“赤兔馬”狂奔，淨利潤“烏龜爬”緩行
規模上來之後，好處顯而易見。
2019年，旭輝融資十筆，包括6筆美元債、2筆境內公司債及兩筆銀行貸款，共涉及資金21.7億美元及59億元人民幣。
截止至2019年底，公司債務總額1037億元，淨負債率68.5%，加權融資成本為6.0%，較2018年上升0.2個百分比，繼續維持民營房企中較低水平。
高增長和低負債就像蹺蹺板的兩端，旭輝卻希望在其中一端坐上一個叫“高利潤”的胖子之後實現平衡。
旭輝創始人林中說過，“旭輝不想做‘偏科生’，而是要做‘三好生’”，即高增長、高利潤、低負債。
不過，2019年旭輝的“三好生”獎狀又沒拿到。
2017至2019財年，旭輝的銷售規模增速分別為96.2%、46%、32%；同期營收增長分別為43.2%、33%、29%。核心淨利潤增速從2017年的44.6%跌至2019年的25%，淨資產收益率也從2017年的26.91%下滑至2019年的23.08%。
無論是規模、營收還是核心淨利潤及淨資產收益率，旭輝關鍵指標在最近三年都呈現下滑態勢，漸露疲態。
旭輝的“野蠻生長”有目共睹，2016年銷售額僅為530億元，2017年即突破千億關口，達到1040億元。
此後一路狂奔，2018年實現1520億元銷售額，2019年突破2000億元達2006億元。
銷售額是大增了，那麼淨利潤呢？
從2016年至2019年旭輝的淨利潤分別為28.08億元、48.28億、54.09億、64.37億元。
由此不難看出四年間，旭輝的銷售額規模增長近4倍，同期淨利潤增長卻沒有跟上，僅有2.29倍。
弔詭的是，瘋狂衝擊規模之際，旭輝卻處處強調規模不足貴，利潤價更高。
創始人林中說，規模，只不過是衡量你的經營成果的一個指標而已，而且還是滯後性指標。
總裁林峰更是言辭坦白，直言“沒有利潤的銷售,都是耍流氓。”
利潤從哪裡來？相比開源，旭輝更中意節流。
2019年業績發佈會上林中表示，要從成本管控上用“擰毛巾”的方式尋找合適的利潤增長空間。
並且林中還給出了具體目標，如加權平均債務成本由6%降到5%、“兩費”還有2個百分點可以節省出來、建安成本還有300-500元的縮減空間等。
聽聞老闆又要“擰毛巾”，臺下的旭輝員工估計早已“兩股戰戰”，這意味著本就嚴控成本的旭輝又要細摳預算了。
縱然被形容為“出門沒撿錢就算丟”，林中還是倔強地表示“蒼蠅蚊子都是肉”。
歷史的回聲，慶功宴與“土拍門”
最近地產圈發生了2件事，雖不是改變地產業生態或運營邏輯的大事件，但也足以在短期內產生不小的震盪。這2件事表面上都與旭輝控股集團無關，然而又都在底層邏輯上與旭輝牽絆多年，因為一件事是與旭輝的人事有關，另一件事是與旭輝的拿地有關。
4月14日，有關於祥生地產副總裁周琦嘉已經離職並得到集團批准的傳言沸沸揚揚。周琦嘉此前擔任旭輝營銷中心總經理，其在旭輝期間曾引發“慶功宴”事件，進而導致旭輝內部人事震盪。
周琦嘉被視為旭輝“綠地系”首領，傳言其曾在一場慶功宴上與“萬科系”發生衝突，甚至涉及“萬科系”代表人物陳東彪，此後導致旭輝內部人事動盪。
去年9月，陳東彪接替旭輝創始人林中擔任旭輝董事長一職。
而周琦嘉則因眾所周知的原因被傳言“離職”祥生地產。
幾乎與此同時，上海土拍現“圍標門”，事涉中海、萬科、華潤三家房企，有分析認為“圍標門”將導致房企合作拿地空間縮小，而有著“合作王”之稱的旭輝則是將合作併購勾地作為衝業績規模的不二秘籍，2019年其合作併購拿地佔比達到21%。
上海土拍向來被視為市場化的先行者，在“圍標門”之前幾乎沒有發生過擾亂規則的行為，最近的一次也是與旭輝有關。
2016年12月12日，上海市規劃和國土資源管理局網站發佈公告，上海旭備實業有限公司(隸屬於旭輝集團)在參加地塊出讓活動中違反出讓文件規定，未於出讓須知規定的時間內投標。追究其違約責任，將該公司違約行為納入誠信檔案，三年內不得參加上海市土地使用權招標拍賣掛牌出讓活動，同時該公司已提交的保證金不予退還。
按照招拍掛公告，根據18.6973億元的起始價測算，20%保證金約為3.73946億元。
關於未於出讓須知規定的時間內投標，旭輝方面給出的解釋是“投標當天堵車未能及時趕到現場”。
高達3.74億元的保證金被沒收，這也成為房企土拍歷史上最貴的一次“遲到”。
彼時，旭輝董事長林中曾表示，會積極和政府溝通，爭取追回保證金。上市公司旭輝控股也於事件發生次日發佈公告，稱對處罰結果“持有重大異議”。
此後旭輝是否追回保證金不得而知，但是被列入誠信檔案禁入上海土拍市場之後，旭輝從此再沒有在上海公開拿到一塊地，直到解禁後於2019年12月18日才首次競得上海閔行區1宗住宅用地。
