作者：小小
最新的美聯儲議息會議決定維繫利率在1.5%-1.75%不變，結束了之前的“三連降”，美元的貨幣政策漸漸進入觀望期。同時美聯儲主席鮑威爾特別指出除非通脹持續顯著回升，否則不會加息，再結合美元利率的“點陣圖”結構，這幾乎暗示2020不再降息。美國經濟整體處於邊際放緩階段，庫存週期和產能週期依然向下，大致處於“降速而不失速”階段。這至少階段性的使得各國央行“鬆口氣”，即使匯率出現波動，也不是美元主動性貶值所賜，對於總體增速放緩的世界而言，這似乎是某種福音。
就在美聯儲議息會議後的第二天，國內的經濟會議召開，提出了明年經濟工作中的重點。首先，提出辯證來看宏觀增速放緩的趨勢，這是一次深化改革的機會，“宏觀是我們必須接受的，微觀是我們能有所作為的”，同時這次沒過多提及“風險”二字，看的出高層“意旨”經濟週期慢慢進入復甦階段。其次，提出“貨幣保持流動性充裕”，並未說壓通脹以及穩物價，暗示政策管理層已經看出“偽通脹，真通縮”的本質，日後必然“保持貨幣政策的靈活性”。其三，特別提到股市對實體經濟的助力，暢通中小企業直接融資渠道，並要求以銀行為主的間接融資渠道做好“服務重心的下沉”。
所以無論是國際還是國內，綜合來看宏觀面的困境正在一點點“解凍”，經濟週期的復甦每次都是伴隨眾人“懷疑”的眼光，而週期的判斷不僅關乎投資者倉位輕重的取捨，而且關乎其投資策略的實施（左側定投模式，右側趨勢模式）。不久的將來，隨著信息獲取的便捷和廉價，利差式交易難度越來越大，打新式“固收”也註定末路窮途，作為一名投資人，要想在A股生存，需要跟上時代的節奏，不僅僅是進行知識結構的昇華，更重要的是加強思維方式的升維。正如電影《教父》中的那句名言：“花半秒鐘就看透事物本質的人，和花一輩子看不清事物本質的人，註定有截然不同的命運。”
未來的市場會是什麼樣子呢？只要沒有重大科技創新，隨著生育率的降低，全球化的反覆，以及消費精緻化傾向，國內經濟隨著總體規模的增長，必然受到“規模效應遞減”影響，GDP增速不可能保持以往的動輒10%以上增長，比如今年就是6.5%。這是所有發展中國家都經歷過的轉型，與其說一種“陣痛”倒不如說是一種“涅槃”，因為只有經濟發展到一定階段才有“換擋機會”，故而這是“繁榮的另一種形式”。所以不用被放緩的增速所“困擾”，因為美國長期的GPD增速不過3%左右，但無礙其強大，中國憑藉“後發優勢”正在迎頭趕上。
正如大衛李嘉圖的“比較優勢理論”所預言，每個國家的稟賦不同，優勢也不同，中國擁有龐大的人口規模，市場當量後勁十足，未來隨著人們生活水平的提高，經濟增長趨勢的必然告別主要依靠“投資和出口”型的“外貿+固投”模式，而轉向精細化“消費升級”模式。同時結合相對廉價的人力成本，其製造業大國的地位不會止步於富士康式的“來料加工”，而是向著更多自主創新轉型，“中國製造”概念的正在被重新定義。
美的集團作為中國製造業的代表，為國人所熟知。在家電領域，它和海爾、格力、共同構成了“白電三傑”。那句“科技盡善，生活盡美”的口號，代表了公司的視野和胸懷，美的的目標絕不只是關心利潤和營收，而是更多的聚焦於提升企業經營競爭力。隨著產業結構的升級，美的跨界收購庫卡顯示了戰略眼光的獨到，也給了投資者無限的聯想空間，作為一家約4000億市值的企業，美的不僅是眾多標誌性股指的成分股，在A股中佔有相當的權重地位。更因為其穩健的成長性，規模化優勢，以及未來巨大的發展空間成為眾多普通投資者關注的對象。作為“雅俗共賞”的代表，美的的特殊性顯而易見:其不止代表著中國白電企業的未來，甚至是中國企業實現轉型升級的一個樣板，所以“美的式發展”折射出來的東西值得每個投資者關注，那種產業躍升的姿態，也代表著中國經濟未來的輪廓。
一、美的集團歷史
美的集團由何亨健先生於1968年創立，從5000元起家到如今4000億市值的規模，走過半個世紀的的歷程，美的創造了自己的精彩。
伴著改革的春風，美的從1980年開始以電風扇為切入點，涉足家電製造業。整個80年代日本輕家電風靡全球，所以1985年何亨健邁出國門，到日本考察產業前景，認準空調為新的發展趨勢，引入先進技術組織生產，在1988年就實現產值1.24億元，創匯達810萬美元。故而美的從一開始就採取出口和內銷的同時進行的“雙管齊下”模式，這也為其日後產業發展路徑的升級埋有伏筆。（到現在也是國內、國際訂單比較均衡，和格力模式迥異之）
隨著南巡講話精神的傳達，中國經濟迎來了高速增長期，資本市場也進行深化改革。藉此良機，美的集團在1993年成功登陸深交所，成為全國第一家上市的鄉鎮企業。（善於處理政企關係，不同於董明珠和珠海國資委的糾葛）並且在整個90年代初期（1990-1994年），美的空調銷量始終排名第三位。
到了1997年，隨著國內外宏觀經濟的波動，美的也在產值臨近30億元時候，遇到了自己成長的煩惱：增速迎來瓶頸期。經過慎重思考，何亨健引入了松下白電賴以成名的事業部制。空調、家庭電器、壓縮機、電機、廚具五大事業部相繼成立，經營全面自主，財務獨立核算。自此之後，美的逐漸形成股東、董事會、經營團隊“三權分立”的管理模式。這也就意味著其實從1997年開始，何亨健基本上就退出了對美的日常經營管理，和那些“戀權”的一代企業家相比，其境界讓後人贊之，似乎領先了一個時代。（這種對權利的“淡然”，直接導致了後來的總裁方洪波脫穎而出，美的而後的經營思路，沿襲著這種“開放”風格，相繼實施了股權激勵改革，以及引入高盛資本等重大舉措。）
中國經濟經過上世紀末的陣痛，隨著入世迎來了又一高速發展期，隨著人均收入的穩步提升，白電企業迎來“井噴期”，美的和格力一躍超越海爾，成為新世紀的白電雙雄。（海爾的落後是因為誤判了空調的增速）。隨著產能的釋放，國內經濟結構也逐漸進入重工業化階段（2004-2008年），此時的中國逐漸成為世界工廠。白電產業的結構在2005年開始切換，從原來的代理商價格戰模式，慢慢隨著渠道的下沉，過渡到蘇寧、國美等主導的賣場模式。
2004年格力與國美的渠道戰爆發，同樣作為白電巨頭的美的也受到觸動，開始構建“自有銷售渠道”，組建地方性銷售公司，以對抗賣場的渠道議價權。經過多年的投入，全國性骨幹銷售網絡組建完成（再次證明深度分銷模式在後期的優勢明顯大於大商制模式），得益於渠道複用率，以及管理賦能的釋放，美的電器2005年-2011年，總營收從296.28億元穩步提升為1341.16億元，年化複合增長率為28.62%。
隨著2012年，白電寡頭壟斷格局的清晰，以電商等零售新新式出現（京東，以及淘寶的深入普及），市場逐漸出現細分化趨勢，所以銷售渠道部分的迴歸代理制。由於步入產業成熟期，所以在經營理念上從強調營收轉為注重利潤。從2011年-2018年，美的淨利潤穩步從66.52億元提升為216.5億元，年化複合增長率為18.36%。
同時隨著技術賦能的發展，美的注重全產業鏈的佈局，於2016年收購東芝家電部門，並且於2017年收購庫卡集團，實現了產業結構的升維。截止到2018年底，美的總營收2596.65億元，空調及消費電器均突破千億大關，營收佔比分別為42.13%和39.66%。機器人自動化系統業務實現256.78億元，營收佔比為9.89%。（相比較格力而言，營收結構更加多元化）已經發展為4000億市值的國際白電巨頭，而且日後隨著智能化產業佈局的完成，其完全可能進入全新的產業領域，因此從發展形態上兼顧“穩定+增長”結構，代表中國製造的未來。
二、美的三季報分析
（1）營收淨利
美的三季度實現營收2209.18億元，同比增長7.37%。單三季度實現營收671.48億元，同比增長6.36%，營收總體保持穩定增長。具體來看，單三季度公司家電主業收入約607億元，同比增長7.5%，而環比小幅放緩。庫卡單季營收63億元，歐元口徑同比也小幅降低。
空調由於受到季節因素影響，收入實現個位數增長。而作為“多元化”戰略佈局中的重點，小家電和洗衣機實現了10%的雙位數增長。庫卡業務作為新增長點，單三季度營收同比降低-2.1%，在全球化經濟增速放緩期，庫卡業務受到些影響，但是細緻分析客戶結構，會發現物流業務訂單同比增長40%。
前三季度美的集團歸母淨利潤共計213.16億元，同比增長19.08%（中報和一季報同比增速分別為17.39%和16.6%，說明盈利情況在提高）。再看，單三季度歸母淨利潤為61.29億元，同比更是增長23.48%（單二季度17.93%同比增速），利潤提升的更快。（因為小天鵝的少數股東權益並表增厚，也導致美的三季報利潤增長提速，所以看歸母扣非更準些）
如果再看更反應真實情況的扣非歸母淨利潤，前三季度共計為205.98億元，同比增速19.39%。單三季度是60.42億元，同比提高27.15%，這兩個數據的同比增速均高於普通規模淨利潤，這說明了美的利潤質量之高。（單季所得稅下降也助力了淨利潤的提升，因為高新企業認證導致稅率跨季波動）
（2）毛利率和淨利率
毛利率反應的不僅僅是“利潤性反饋”，更能“偵測”出企業的經營實力。美的前三季度綜合毛利率29.09%，同比增長1.83%。單三季毛利率為28.2%，同比增長0.72%。單季毛利率保持同比增長，但是提升幅度環比“收斂”（1-3季度，單季環比毛利率同比提升幅度分別為2.74%、1.91%、0.72%）。這主要因為內銷方面空調整體降價促銷，沖淡了部分原材料成本紅利，同時出口訂單也進行了一定調價，外銷毛利率也受到些許影響。所以總體看，即使對面宏觀經濟增速的放緩，以及淡季來臨的影響，美的毛利率依然保持穩定增長。
美的前三季度淨利率10.08%，同比增長0.88%。而單三季度淨利率為9.34%，同比增長1%，但是環比下降-2.73%（環比數據的單二季度和第一季度分別為3.41%和3.96%），很明顯，環比數據的下降主要是受到毛利增福放緩影響。
通過對比格力電器的三季報數據可知，美的集團和格力電器的毛利率僅相差1%，但是淨利率差了4%，這說明美的和格力成本控制方面的差距。格力產業鏈整個優勢明顯，但是美的產業佈局形態更加合理（多品類佈局，國際化比例），故而觀察毛利率和淨利潤勾稽關係時，需要加入“久期”維度，這個也是“業財融合”思維的精髓：用產業趨勢預測財務指標趨勢。而隨著高領入資格力一事的塵埃落地，想必格力必然要主動尋找空調之外的增長點，這意味著它會越來越像現在的美的。（比如近期在大力促銷冰箱，優惠力度甚至超過50%，這足以看出格力也在迫切謀求“多產業化突破”）
（3）費用端
營業總成本前三季度總計為1968.51億元，同比提高了5.86%，但是相比較中報時同比6.14%（1362.18億元），以及一季報時候的6.28%（679.61億元），總成本同比在“收斂”。
另外單三季度其總營業成本為606.33億元，年內同比降低-11.17%，這是2019年單季第一次總費用同比為負數。而且如果要具體看營業成本單季為482.11億元，同比降低-11.64%，其同比降低的速度甚至快於總成本，這更加說明了美的集團成本控制賦能力的提升，“T+3”模式在慢慢發揮其作用。
三項費用率前三季度為17.56%，同比微微增長0.72%，但是相比較中報時1.16%，以及一季度的1.34%，同比數據出現逐步“收斂”，說明美的的管理賦能在發揮作用，
同時拆解三項費用發現一些細節反饋。2019年前三季度，美的銷售費用率為12.53%，同比微微上漲0.67%；單三季度銷售費用率為12.13%，同比增長0.25%，但是環比下降了-0.61%，這個主要是行業承壓加大，增減促銷力度所致（主要是應對格力空調的促銷反饋）。
前三季度管理費用率（含研發）為5.99%，同比增長0.19%，單三季管理費用率為6.81%，同比下降0.67%，這說明美的除了收購東芝家電以及庫卡之後，沒有放鬆創新的步伐，依然加大研發投入。
前三季財務費用率為-0.96%，同比降低-0.12%（現在財務費用率為負，差不多是優秀企業的標配，美的中報和一季度財務費用率分別為-0.93%和-0.64%，），這主要是存款利息增加所致。
（4）ROE
前三季度美的歸母加權ROE為23.46%，同比增加0.81%（中報16.97%，同比增長0.54%；一季度7.08%，同比增長0.21%，），同比增長好於中報和一季度，說明盈利能力逐步向好。
單三季度，歸母加權ROE為6.49%，同比增漲0.47%。所以無論是累計還是單季數據，美的淨資產收益率並沒有受到宏觀經濟增速放緩影響，依然保持穩步增長，家電龍頭本色顯露無疑（用老巴的話描述：只有在退潮時，才知道誰在裸泳）
如果用杜邦分析法拆解一下就會發現，在決定ROE的三個因數“銷售淨利率”、“資產週轉率”、“權益乘數”上，美的幾乎保持了最優的淨資產收益率增長模式，也即：利潤率和週轉率同比提升，而代表槓桿倍數的權益乘數同比降低。
而且其中“銷售淨利率”的提升主要得益於家電主業經營利潤率的提高（今年三季度10.93%，去年三季度為10.22%），這凸顯了美的集團的產業競爭優勢。
能在降低槓桿率的同時，完成ROE的提升，是企業實力的體現。這說明企業在保持盈利增長的同時，財務結構變的更加穩定，因此作為投資者其實不僅要審視ROE的漲跌的結果，更要關注其過程，往往在這些細節中，體現出企業獨特的價值以及行業本身的特質，而這正是洞察企業“體質”最好的維度。
（5）經營效率
美的前三季度存貨240.05億元，同比降低-1.72%，環比降低-0.42%。單季存貨為-1.02億，更是同比降低-114.54%，環比降低-716.59%。存貨週轉天數同比縮短兩天，變為46天。
這說明美的雖然明白格力空調的優勢在於“淡旺季產銷平衡”，但考慮到公司整體戰略佈局，依然大力推行“T+3”模式，縮小庫存量，以強化財務穩健性。（所以日後當美的單季庫存大幅上漲時候，這意味著它在推行“格力模式”，提高產能利用率以獲得生產成本的邊際遞減，進而提高淨利率，最終格力和美的會“相互學習”，只是轉型過程二者都極為謹慎，因為製造業屬於重資產行業，必須考慮保持盈利及現金鍊的穩定）
前三季度預付賬款週轉天數為5.11天，同比增長0.23天，預付賬款金額為22.28億元，同比降低-6.52%。應收賬款週轉天數為53.68億元，同比增長0.29天，應收票據和應收賬款共計339.36億元，同比增長3.95%。
預收賬款週轉天數為23.56天，同比減少-3.22天，預收賬款金額121.39億元，同比降低-8.11%。應付賬款和應付票據週轉天數為144.94天，同比微微提高0.37天，其金額為613.76億元，同比上漲9.95%。
所以從週轉賬款結構看，無論是總金額還是週轉天數，美的佔用產業鏈資金的優勢明顯（主要是應付天數和金額決定），彰顯出企業產業實力以及產品的市場競爭力。
同時，2019年前三季度，美的固定資產收轉率為1000%，同比大幅上漲89.96，單三季度為312.57%，同比上漲29.14%。存貨週轉率前三季度583.98%，同比提高28.32%，單三季度200.42%，同比增長10.24%。這說明美的不僅營收和淨利穩步增長，而且在此過程中，其不斷調整產業鏈結構，通過管理賦能及流程管理使得產業週轉率也逐步提升，增強了自己“產業護城河”優勢。（在所有提高ROE的五種方式中，通過提高週轉率的方式是最優模式，週轉指標往往先於淨利潤反應出企業的產業優劣，所以其實有經驗的投資者很看重這個指標，因為其往往是業績拐點的預警器）
（6）負債端
美的集團前三季度，雖然總負債1809.27億元，同比增加9.87%（環比降低-2.43%），但是資產上漲的更多。故而其資產負債率為63.42%，同比降低-0.74%，環比降低-1.87%。
對於美的這種產業鏈優勢明顯企業，有息負債率可以更真實衡量企業負債的情況（去掉免費佔用產業鏈資金的的負債部分）。截止到2019年前三季度，其有息負債金額436.99億元，雖然表面看同比增長4.74%，但是單三季度有息負債為-4.04億元，同比大幅降低-115.27%，環比大幅降低-158.35%。更重要的是，其有息負債率僅僅15.32%，同比降低-0.94%，環比降低-0.21%。這充分說明，美的的產業模式為“營收驅動淨利增長”，但在此過程中其主動降低槓桿率，並且依然保持ROE的小幅提高，顯然美的集團在與格力的競爭中，充分考慮了遠期的戰略佈局，故而謹慎的關注實際負債率，以保持財務結構的穩定。
另外特別說一下，美的的“其他流動負債”。2019年前三季度，這個數據為418.61億元，同比上漲28.98%，環比上漲0.83%。環比微增3.4億元，創歷史新高。
美的其他流動負債從2018以來持續走高，這裡面預提了大量銷售返利與安裝費。所以其實觀察該指標，可以看出1-2年內美的業績餘量。其很大程度上可以反饋短期未來內美的經營穩定性，這是提前預判美的業績的預警器。（一旦美的未來業績下降，或者是增長不穩定，這個會計科目會提前反饋）
（7）現金流
前三季度經營性現金流淨額為297.9億元，同比增長52.07%。投資性現金流淨額為-157.5億元，同比增長24.92%，籌資性現金流淨額為-75.46億元，同比增長30.3%。三項加總的現金流淨額為64.94億元。這說美的現金流結構不僅是最好的“+--”奶牛結構（僅僅依靠主業的淨利潤現金，就可覆蓋投資擴產的需要，以及給股東的慷慨分紅）。
而且進一步聚焦自由現金流的話（經營性現金流淨額-固定資產投資-無形資產以及資產性支出），就會發現前三季美的此項為269.09億元，同比大幅上漲68.91%，此數值更真實反應了企業的“產業現金流”，是企業實力的重要體現。（這個也是DCF現金流估值法的精髓，包括高領收購格力，也是先算這個數值，然後配和分紅率，計算出自己未來投資回報的安全邊際）並且自由現金流增長甚至大於經營性現金流淨額增長，這暗示出美的集團之“特殊骨骼”。(解讀報表的重要方式在於“勾稽和對比”，往往能發現些許端倪)
美的集團前三季貨幣資金為524.28億元，同比大幅增長23.39%，環比增長46.08%。單三季度為165.38億元，同比和環比更是大幅增長736.35%和140.17%。如果再核算一下三季度公司賬面淨現金資產（貨幣現金+理財-有息負債），就會發現其數值為772.5億元，同比增長13%。（正是賬面現金高企，所以美的才敢吸並小天鵝少數權利，並持續提高分紅回購規模，比如2018年分紅回購就是128億元，所以其實這項數值的穩定提升，證明2019年分紅率不會低於去年）
另外，前三季度美的貨幣資金佔總資產比例為18.38%，同比提升1.82%，環比提升5.74%。這說明貨幣資金不僅絕對值穩步增長，而且“佔資產的總比例”也是快速增長，美的財務穩健性逐步增強。
再以神奇公式常用“淨營運資本”來衡量一下美的“體質”，會發現驅動一個總資產2852.89億，市值4000億元的企業，其需要的資金居然是-655.64億元，不止是負數，而且同比還降低-25.76%。這充分說明了美的產業鏈結構的優勢，只需要佔用上下游企業的現金，就可維繫企業的運營。（這種企業會被MSCI等外資重點關注，成為重要股指成分股的企業，多為現金流出眾，這反應出了投資的本質：多掙利潤現金，少投運營現金）
美的三季度流動速比率為1.55，同比增長0.12，環比增長0.06。而速動比率1.34，同比增長0.14，環比增長0.06。這說明不止是“純現金”，包括流動資產佔總資產的比例，美的依然在逐步改進。（財務結構的穩健，不僅可防範宏觀經濟的波動性，面對未來可能的併購融資時，也能獲得更低融資利率，因此其實是“攻守兼備”）
同時前三季度，銷售商品收到的現金對淨利率比率為84.7%，同比提高6.75%。經營活動產生的現金流淨額對營業利潤的比率為114.1%，同比增長28.09%。經營活動產生的現金流金額佔淨利潤比率為133.23%，同比增長30.61%。這些“現金比率”的大幅增長，足以說明現金流的強健，尤其是經營性現金流淨額對淨利潤比率長期超過“100%”（具體而言是從2018年三季報開始的102.62%就開始了），更是展現出美的集團淨利潤質量之高。
三、美的產業特點
（1）制度優勢
早在2012年何亨健就卸任美的董事長，方洪波接班。與一般中國式家族企業不同，何亨健的獨子僅以董事身份出現，並不承擔具體職務，縱觀整個中國企業家中如此安排的可謂“少之又少”，這足以看出美的創始人的境界。所以美的在組織構建上，從一開始就踐行職業經理人制度，這種現代企業管理體系的“基因性賦能”將對美的產生深遠影響。（對於格力而言，隨著和高領股權合作的落實，其正式進入董明珠全面操盤時代，考慮到其65歲高齡，投資者不免擔心接班問題）
同時美的雖然踐行職業經理人制度，但是依然結合自己的產業現實，慎重的考量合適人選，從不用“空降兵”。公司高層管理團隊，均在美的工作至少15年以上，具備豐富的管理經驗，逐漸形成了適合美的選拔人才的“梯隊建設”和“上升路徑”。這種“西方式管理精神的踐行+中國式市場經驗的積累”使得美的既有前沿視野，也接國內地氣。如此“混血性”氣質，使得美的管理風格在中國製造業企業中獨樹一幟。
除此之外，美的也逐步建立其多層次，常態化的滾動激勵機制，一方面維繫管理結構的穩定，一方面也吸納“新鮮血液”的輸入。截止到2019年三季報，其已推出6次股權激勵計劃，全面調動中層管理人，以及業務骨幹的積極性。使得核心團隊利益趨同，有利於企業遠期戰略目標的的達成。
（2）空調為主，多元化發展。
在中國家電起步階段，由於人均收入有限，其格局為“電視為王”，故而有過四川長虹的“光輝歲月”。而後，隨著人均收入的上漲，家電格局逐漸進入多元化範式，海爾獨領風騷，成為那個時代的王者。隨著2003年開始的地產新政，空調的重要性越發明顯，此時的海爾誤判了未來家電趨勢，沒有將主要精力聚焦於空調，因此被格力和美的相繼超越。
對於格力來說，隨著那句“好空調，格力造”的口頭語，夾雜董明珠強烈的個人風格，其主營空調的業務模式深入人心。但是對於美的來說，如果進入家店賣場，就會發現它似乎無所不包，多元化跡象明顯，但是如果梳理一下就會發現，“美的式”的多元化，和GE那種“混營多元”有明顯的不同。
首先，美的雖然也在慢慢進入機器人等非家電領域，但總體聚點依然是“聚焦白電”，其經營脈絡清晰。（機器人也部分的屬於白電產業鏈佈局，和GE式純跨領域，有本質不同）。
其次，即使在白電當中，也以空調為業務支柱（空調業務行內第二，僅次於格力，市佔率28.19%），兼顧其他品類的發展。以2018年報數據來看，美的空調業務佔總收入比例高達45%，為集團整個發展結構的“秤砣”，起到了決定性的“壓艙石”作用。但由於空調屬於最易受到天氣或庫存影響的白電，其難免對業績產生波動性。因此，美的很清楚這是一個“空調為王”的家電時代，但是依然堅持“多腿走路”模式。（格力選擇的戰略路徑相反，聚焦空調主業，重視現金利潤，各有優劣），戰略視角的寬廣使得其行業均衡性強於格力，在三大白電領域（空調、冰箱、洗衣機）中市佔率優勢明顯，市佔率均位居前三。其中冰箱內銷市場市佔率僅次於海爾（美的冰箱市佔率12.47%），與海信科龍接近。洗衣機內銷市場依然僅次於海爾，位居業內第二，且兩者差距不大，但卻遠高於行業第三。（美的洗衣機市佔率28.61%）
小家電由於更新迭代速度快，因此市場未有明顯之競爭格局，所以能否抓住新品類的成長期，將成為經營成敗的關鍵點。美的集團依託快速反應能力、優秀的研發設計能力，出眾的供應鏈整合力，已經將廚電、清潔電器、小家電運作為市佔率領先產品，體現了強大的產品運作力。（美的電飯煲、電壓力鍋、微波爐、淨水機、電風扇、電熱水器、燃氣熱水器、飲水機、電磁爐等品類在2019年上半年市場排名第一）
所以“美的式多元化”的重點在於“有序化產品矩陣組合”，其在突出空調重要性的同時，其他產品也均保持在“第一方隊”，雖然“聚焦性盈利”沒有格力強，但是如此形態的產品結構顯然潛力更大，穩定性也更強。（格力早晚選擇產業突破，無論結果好壞，由於增大“投資性資本支出”，所以盈利和現金流在未來都會下降一些，這個也是考驗格力投資者眼光的時候，以近期“董明珠的店”促銷力度看，其在解決股權問題之後，產業轉型節奏在提速）
（3）國際化佈局
隨著國內經濟的增速和城市化進程的趨緩，家電保有量慢慢進入成熟期。因此進行國際化佈局既是戰略發展的需要，也是產業整合的歸宿（不止是研發和產能，還有銷售渠道）。美的充分利用全球產業資源，不僅先後收購東芝家電部及德國庫卡。而且明確提出未來的戰略目標：全球生產，全球銷售。隨著產業規模的構建，以及渠道複用率的提高，美的不僅海外佔有率穩定提高，更重要的是其外銷毛利率也在同步提升。（有一種說法為，比如空調業內銷毛利率高於外銷，所以美的由於競爭不過格力，不得已提高外銷比例，此種說法忽略了美的長遠的戰略規劃，其經營結構的穩定性無法貨幣計量，但價值含金量高）
同時“美的式國際化”重視研發驅動，而不是一味的考慮營收和淨利。這也反映出美的集團一貫的經營風格：不僅重視業績，而且更重視推動業績增長的模式。所以除了“常規性”整合國外產能和渠道外，美的還在美國、日本、意大利、奧地利等9國建立了研發中心，打造家電產業的“科技賦能力”，這不只是美的集團自身的產業升級趨勢，也為“中國製造”的所有企業，提供了一種發展的路徑。其獨特的“研、產、銷體系”使得美的國際化進程可以在“因地制宜和全球協同”中找到一種“適合自己的平衡”，這種節奏感不僅融合了產業結構更反應出美的企業文化對國際趨勢的適應力。（這點往往被低估，像美的如此規模的製造企業，很少能完美的適應國際化之後帶來的文化衝擊）
（4）獨有的“T+3”經營模式
“T+3”模式是美的效率驅動的直接體現，最早於2013年在小天鵝推廣。而後由於2014、2015年兩年涼夏導致渠道庫存積壓，使得美的認為傳統壓貨模式無法應對“需求變化的節奏”，故而從2015年開始將“T+3”在所有事業部推廣。
具體而言“T+3”其實是“四步驟”，分別對應：客戶下單（T）、準備物料(T+1)、投產製造(T+2)、發運產品(T+3)4個週期組成。每個週期3天，共計12天完成
此流程為美的產銷鏈運行的核心，是理解“美的”模式的要點。以柔性化生產模式為主導，全面替換掉以往的渠道壓貨模式（美的相對格力而言，多品類化明顯，故而美的渠道庫存壓力更大），以期達到“持續精進產品”、“急速響應消費者個性化需求”、“有效減低庫存率，改善營運效率”的目的。
其效率賦能的提升，讓美的洗衣機迎來了長達6年的高速增長（2012-2018年，複合增速16.1%），這使得其內銷市佔率在2018年時候達到31%（海爾是35%），洗衣機市場“美的海爾”雙寡格局已經形成。
執行“T+3”之後，美的冰箱業務在內銷下滑的背景下（2015-2018），實現逆勢增長。2018年末，冰箱三巨頭海爾、美的、海信科龍內銷市佔率分別為31%、13%、12%，說明這個“藥方”對冰箱一樣適用。
而且如果查看美的集團多年財報就會發現，公司整體應收賬款及應付賬款週期也都出現改善。具體而言，存貨週轉天數從2013年的55.36天下降到2016年底的40.6天，淨營業週期更是由2013年的17天快速下降到2016年的1天。（2017-2018年週轉率及經淨營業週期的提升主要源自庫卡和東芝的並表影響，且疊加線上銷售比重上升，淨營業週期=庫存週轉天數+營收賬款週期-應付賬款週期。）
但“T+3”這個藥方真是萬能的麼？效果這麼好又是同行，為何格力不學？其實任何模式都是一種“雙刃劍”。柔性生產的特點為：多批次，小批量。這種快速靈活性的快速反應力，如同“快刀閃影”，把週轉率運行到極致，以期達到理想之“零成本”結構。
但其實有時“重劍無鋒”，其弊端在於過於“計較訂單的確定性”，而忽視了有些需求本身就是“註定波動態結構”。其對需求的反饋陷入了“計劃經濟式的某種自負”，而忘卻了需求彈性的本質。因此對於季節性波動明顯的產品（比如空調），將增加“需求預測的難度”，以至於被“零庫存的完美主義”所自愚。往往那種所謂的低庫存狀態，不過是廠家“自嗨”的道具，那不過意味著庫存轉移到了上游，所以庫存並沒有消失，而且顯然這會增加庫存成本，因為上游廠家要替美的備貨，這等於是“庫存代理費”。
所以由此可知，“T+3”確實是一種好模式，但是也有適用範圍。空調作為當今“白電之王”有其特別屬性，並不一定直接適合套用此模式。因為空調不同於冰洗，其功能相對單一（主要就是製冷，制熱都好替代），而且外觀影響不大（冰箱洗衣機放客廳，注重觀賞性，空調外掛或者壁掛，消費者對外觀要求不多）。這些產品本質決定了其產品迭代更為緩慢，導致“T+3”模式的靈活性優勢發揮有限。
反而傳統的壓貨模式似乎更適合空調的產銷要點，也即：保持產銷平衡。，空調季節性需求的劇烈波動決定了其必須要在全年安排好“產能的均速釋放”，淡季生產旺季銷售。因此如果陷入“教科書般的教條主義”，降低庫存率，要麼出現“旺季產能不足”或“淡季產能過剩”（這等於是經濟學裡面的PM供給需求曲線）。並且將破壞全產業鏈穩定性，無論是渠道備貨，還是排產週期都會受到干擾，而這都將增加運營費用，進而降低淨利率。
所以空調的特殊性決定了，整合產業鏈的能力大於優化自身結構的能力。用最低的成本解決產銷平衡問題是關鍵，一反面在生產端安排滿負荷產生，以弱化週期性，提高議價力，降低生產成本。而在銷售端，整合渠道商共識，讓其積極打款備貨，保持先進流穩定，以更好的控制權產業鏈，這是一種良性的閉環結構，也是格力模式的本質。所以董明珠看的很清楚，她的經營哲學就是12個字“生產滿負，渠道信任，現金充裕”，如同羅振宇跨年演講中那個“幸福的飛輪”推動著格力一步步成就自己王者之位。
但問題又來了，美的真的不明白對於空調“T+3”結構需要做些改進麼？方洪波自然也看透這些，對於從原料採購就開始用“甲供類”合同一起進貨的美的格力而言，其實二者關係很微妙，面對上游客戶兩家企業經常“並肩作戰，相濡以沫”，以期達到最優的配件採購價，以及最靠譜的質量滿意度。而面對下游的零售端，兩位家電巨頭才開始展現人們熟悉的面貌“廝殺正酣，一決雌雄”。美的就像熟悉自己一樣熟悉格力，其實它也在逐漸優化針對空調的全新“T+3”,比如現在美的已經把空調淡季產能利用率提高為旺季的60%-70%，雖遠未到格力那樣的全年滿負荷，卻也在慢慢改進（行內平均才20%-30%）。
美的一向注意發展節奏的穩定，絕不輕易冒進。它很清楚如果全學格力的話，那個隱痛點在於渠道的信任度（這個在上篇分析格力時候說過了，銷售商對格力的信任，是格力實力的背書，在本質上那是一種長期交融的過程，董明珠功不可沒），所以如果美的此時開足馬力生產，反而會因代理商不願意押款進貨而陷入尷尬，這在賬面上要麼賒銷，要麼折價。總之在那個經濟學經典的PQ曲線的交點位置，如今空調依然沿用“T+3”對於美的而言節奏正好。其慢慢的擴展產能，培養渠道下沉度及信任度，在空調行業“坐二望一”靜待其變，這種淡定和冷靜證明了美的經營哲學的穩健。（如同司馬懿和曾國藩那種戰略：不求速勝，但求不敗，耐心以耗，靜觀其變）
其實格力看到美的“T+3”優勢，一樣十分透徹，因為從採購原料的數量，就可以判斷美的每個品類的增速（這個甚至比報表準，而且也比看報表快）。兩個家電巨頭，如此共生相知，但卻絕不模仿對方。恰恰說明了產業路徑的不同，也表現出這一代中國企業家的練達，因為他們清楚：書本上的理論，需要實踐來驗證，不可隨意套用，否則就是紙上談兵。同時也驗證了那句話：所謂的優勢，就是別人知道但無法模仿的東西。
（四）美的估值
（1）PB
作為製造業企業，一般為重資產結構，所以淨資產收益率維度相對適配。考慮到美的“T+3”模式2015年所有事業部開始普及，所以考核週期定為5年。
指標在運用的時候，需明白其適用的背景，美的優勢恰恰在於“整合資源”的能力，也即生產端週轉率優勢和零售端市佔率優勢，所以其PB理應有些溢價。故而在這裡考核PB更多考量其安全邊際概念。
對應2019年12月23日收盤價57.27元，其PB為4.06倍，處於分位點66.9%的位置，遠高於代表20%分位點的3.05倍（對應股價43.02元），以及對應50%均值位3.71倍（對應股價52.3元），相對處於“略高位”，但畢竟低於80%分位點的4.52倍（對應股價63.72元），也可以對比格力的估值，寫在上一篇，有興趣的讀者可以翻閱對比看。
（2）PE維度
很多次談到市盈率了，這個指標總由於“易用性”，而被濫用。對於美的這種多年營收淨利穩步增長的企業才可適用，而且還要隨時看著毛利率，週轉率，有息負債率以排查“拐點”的干擾
截止到2019年12月23日收盤，其滾動市盈率為16.84倍，分位點位73.71%，和PB一樣，遠高於20%分位點的12.08倍（41元），以及50%分位點位的14.47倍（對應股價49.1元），甚至略低於80%分位點位的17.74倍（應對股價60.22元）。因此從估值的絕對性而言，配合考慮市淨率維度，至少是不低了，即使看好美的未來（比如庫卡的發展潛力），也可適當控制倉位，以保持投資心態的穩定。
（3）PEG維度
這個維度，其實一般用於“右側交易”，也就是當行情向好時候，基本面估值風格會趨向於“增速論”。（技術分析使用的前提在於“大眾人群的預估一致性”，所以上漲右側是可以配合適當K線形態的），至於現在的行情，還明顯處於“盤整震盪”階段，可能明年初會有一次小牛（因為大家都很謹慎，所以白酒板塊漲完，一般只能進行板塊輪動，比如當創業板開始走強時候，往往意味著小牛的開始，大漲幾乎沒戲，主力自己都用DCF估值，怕的就是系統性風險，故而需要保持冷靜），所以未雨綢繆，先用“增速”維度評估一下。
券商等投研機構預測2019年度美的集團規模淨利潤增長率為17.49%、2020年為14.1%、2021年為11.94%。這預示著現在以57.27元價格買入美的，就差不多處於PEG=1時候的臨界點（因為對應滾動PE為16.84，而2019年盈利增速17.49%），但是往後盈利增速的逐漸減低，似乎確實暗示著房地產的降溫，以及宏觀經濟增速趨緩。
所以從機構對美的研判上，其實也看看出他們對明年股市的看法，就是10個字“依然很謹慎，關注現金流”。這意味著，如果大眾預期不改（也就是不空翻多），明年市場社融再不放鬆的話，結合加快新股上市趨勢，增量資金不會形成規模，投資機會更加分散化輪動化，因為總體量能衝不上去，只能“拆了東牆補西牆”，需要尋找現金流比較好的企業，並且時刻控制倉位（重複很多次了！）
（4）分紅和股息率
美的集團2013年整體上市以來，年年分紅（6年6次），分紅率為39.73%(這是在收購東芝，庫卡等大項目同時進行的大比分紅，可想而知經營性現金流淨額非常好)。同時分紅和股權融資比為112.09%，這意味著美的集團對股東不僅誠意滿滿（比如很多金融股，就是分紅多，融資更多），而且其淨利潤質地含金量高（只有淨利潤中現金佔比高，才可能分紅，並且排除康美藥業式的財務造假風險）
股息率2.13%，和餘額寶接近，談不上高，但也高於A股不少公司。製造業成熟企業的後期，一般都會告別高速增長模式，而回歸“持股守息”模式。美的之所以股息率顯得略低，正說明投資者認為其前景不錯，願意付出“溢價”所致，所以這個維度的考量，需要“分紅和股息”同時分析，以判斷其產業趨勢。美的股價的估值方式，自然和“全聚德”“張裕”不同，增速是其最重要維度。故而股息率本是格雷厄姆在安全邊際中闡述的最重要的一個概念（甚至重於護城河），但是在增長性估值決定論下，依然能到2.13%，實屬不易，這其實反過來表明了美的的產業深度（不要忘了，那個股息率的分母代入的是4000多億市值）
（5）DCF估值法
其實前面寫格力，分眾已經說過了，DCF估值法是投資的精髓，現在主流的機構都是先用DCF折現模式預估一下，然後無論是作為GP還是LP(比如格力那種混改)，一致提高分紅率（一般最低50%），這樣就可以在這個資本寒冬保持基本穩定的“現金收益”。
尤其隨著全球主要經濟體負利率的蔓延，似乎“債息”這個存在千年的東西第一次被質疑，這從另一個方面也讓大資金更加關注“股息”，故而MSCI等外資機構的估值模型一樣是以DCF為核心。所以掌握這種分析方式，就是掌握未來財經世界估值的“一把鑰匙”。
按照券商最新的預估顯示，其預計2019-2023年公司現金流分別為285.2億元、290.68億元、330.23億元、358.49億元和381.2億元，永續增長率按照3.5%，WACC選用7.9%，計算結果未來合理估值水平5189億元，對應股價74.77元。
感覺機構不免有些過於樂觀，因為美的的自由現金流並不穩定，能算出5年似乎印證了一種“精確的錯誤”。隨著東芝家電以及庫卡慢慢融入美的系統，其資本性支出必然慢慢減少，同時隨著營收增長，淨利隨之增長，自由現金流會慢慢變好。
但是出於“會計謹慎性原則”，我們先預估出2019年末美的的自由現金流，依然假定為285.2億元（全年前三季度數據已經有了，就差一個季度了，所以此數據證券算的相對靠譜），然後從2020開始就按照美的集團沒有增速了（這個夠保守了吧，足夠的安全邊際），最後WACC折現率設定為6.5%（相當於今年GDP增速，明年只會更低，所以也意在體現保守性），然後我們把這些數據代入“DCF估值模型”計算得出應得市值為4391.66億元（對應股價63.18元），依然高於美的集團當今收盤的3981.06億元市值規模，這說明美的股價可能被“低估”了
從整個推理過程也可以看出，DCF估值法的精髓在於“建模參數”的構思，用“謹慎性原則”為估值依據。可以計算出“具有安全邊際的市值”的預估市值。
（6）ROIC-WACC
因為ROE衡量的是會計利潤與淨資產的比值關係，容易受到異常財務槓桿影響，而ROIC衡量的是經營利潤，其剔除了資本結構變動的影響，所以ROIC可以更好的反應企業盈利能力。而WACC為加權資本成本，反應了公司通過股權和債務融資的平均成本，代表了“綜合貼現和機會成本的總和”。
所以ROIC-WACC的差值就叫做“超額收益率”，其可以更準確測算企業的“真實回報率”。美的集團2019年三季度末的ROIC為14.61%，折算為年化就是（14.61%/3）*4=19.48%。而2019年9月30日時（三季報業績截止日），對應的WACC計算邏輯如下：由於美的2013年整體上市，到今天6年，又由於是藍籌股份，所以我們選取5年滬深300指數平均收益作為參數，而無風險利率直接選用1年期銀行理財最高利率5%（更加苛求才選此數據，否則可以選用10年期國債後收益率），再結合稅率和股債結構，得出WACC數據為7.87%。
所以ROIC-WACC=19.48%-7.87%=11.61%，此數據接近6.5%GDP增速的一倍，也遠高於最新A股的5.7%盈利收益率（對應全A股市盈率為17.2倍），所以11.61%的回報率在當今經濟增速趨緩的背景下實屬難得。
又由於，經濟利潤=超額收益*投資資本額=11.61%*1282.7億元=148.92億元，這個數據對比223.6億元的淨利潤來說更可以體現出美的集團的投資回報率。
（7）格雷厄姆公式
巴菲特的老師格雷厄姆有一套自己的估值方式，並在自己的傳世鉅著《聰明的投資者》中有詳盡論述。也即：5年後的價值=當期每股利潤*（8.5+2倍的預期年化增長率）。券商等機構預測美的集團2019年末每股盈利大概3.43元，而淨利增速預測偏低一些（考慮到產業規模帶來的邊際效應影響）到2021年為11.94%，我們需要打出一些安全邊際，姑且就按照淨增速10%來算，那麼帶入公式5年後股價為3.43（8.5+2*10）=97.76元，對應12月23日收盤價的57.27元，等於上漲40.49元，年化收益率11.29%。
如果，增速7%的話，那麼5年後美的股價就為77.18元，漲幅為77.18-57.27=19.91元，股價年化漲幅為6.15%。從這個計算過程也可看出股價其實只是與“利潤以及增長率有關”，而與現在的價格關係不大。所以也暗示了費雪式估值增長邏輯（以合適的價格買入優秀的公司，老巴當年或許也是看到這個公式開竅的呢）。
同時其實“（8.5+2倍預期年化增漲率）”的部分，就是代表的公司的“市盈率”，所以當“PE=24.5倍”時“預期年化增長率”就是8%，這說明格雷厄姆本質上不相信有公司能持續以8%速度增長，另外也理解為何其在《聰明的投資者》中多次提醒“別在25倍市盈率以上買股票”。
五、總結
美的集團的經營模式要點在於：財務穩健，制度賦能，科技引領，國際佈局，多類並舉。其產品矩陣雖多，但核心依然是空調業務，不止於貢獻著近半的營收和淨利，更重要的是調節著美的“利潤和發展”某種平衡。觀察美的空調產能利用率可以看出其“轉型節奏”：一旦覺得空調渠道建立完善，美的提必然提高蕪湖等幾個工廠的淡旺季生產率，這是其淨利潤提升前的標誌。格力顯然也明白也這一點，其在加速進行多品類佈局，並且必要時候會降低空調的毛利率（現在格力空調零售價比美的高600元左右），用“降價戰略”抑制美的“產能提升”的衝動(注意這不是簡單價格戰，因為其關注的不是零售單價，而是抑制對手的產業戰略，美的隨時在評估“利潤銷量曲線”以及“供給需求曲線”的最佳結合點，否則它也不會那麼重視“T+3”了)。
所以真實的商戰沒有那麼簡單，其維度是動態的，對於格力而言，難點在於多品佈局中，隨著渠道的多樣化趨勢，如何平衡傳統代理商與未來直銷模式的矛盾（比如“董明珠的店”和實體渠道的利潤分配關係），這點不僅是格力產業鏈的核心（遠比技術領先重要），如果處理不當，將會反過來影響“滿負荷式產銷模式”的延續，報表上反饋的數據一定是：庫存上升，以及週轉率下降。（所以從這個意義上講，董明珠確實現階段是不可替代的，其和主要代理商的信任度是“血盟關係”，這也是為何珠海市國資委以及高瓴寧可做出如此讓步，也依然讓其掌舵的根本原因）
而對於美的來說，大部分品類都保持在“第一方陣”，其矩陣式佈局穩定性更好。但空調佔總營收近半的現實，使得其努力提高週轉效率，以期做好成本控制，日後的重點在於“穩定市佔率的同時提高淨利率”，考慮到經營的穩定性，其必然深耕“渠道網絡”，用淡季返現來刺激經銷商多進貨美的空調，以慢慢平衡“庫存與產能的矛盾”，因此在本質上格力和美的競爭是“建立信任的速度”與“升維產業的速度”的一種較量 ，未來很大程度上雙方要“相互學習”。
