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一、 國內券商整合：政策驅動為主，市場化併購逐漸增加
併購重組是證券行業發展的加速器。從 1985 年我國第一家證券公司深圳經濟特區證券成立開始算 起，我國證券行業僅經歷了三十五年的發展歷程，這期間行業規模增長迅速，市場制度逐漸成熟， 其中離不開併購重組的推動。
伴隨著“分業經營”、“綜合治理”和“一參一控”幾輪重磅政策的出臺，我國證券行業在 1995-2002、 2004-2006、2008-2010 年間呈現出明顯的三次併購浪潮。從結果看，第一次併購浪潮解決了我國 證券業從混業到分業的轉變，並推動了券商快速擴大規模；第二次併購浪潮解決了當時證券業部分 風險監管空白、經營不規範的亂象，為之後行業健康發展打下基礎；第三次併購浪潮解決了同一股 東參股或者控股多家券商導致同業競爭、關聯交易的問題。三次併購浪潮期間也不乏零星的市場驅 動併購案例，但我國證券業併購真正邁向市場化階段則是在 2012年之後，隨著我國券商對提高綜合 實力、補齊業務短板、走向國際市場的需求增加，部分券商通過併購重組謀求彎道超車，市場化的 整合重組逐漸增加。
1.1 政策性併購：監管制度改革推動三輪併購浪潮
1.1.1 第一次併購浪潮（1995-2002）：混業向分業經營轉變
混業向分業轉變的過渡期引發第一次併購浪潮。我國證券業發展初期採用混業經營模式，彼時由於 機構內部管控與行業監管方興未艾造成金融秩序混亂，銀行與其關聯的證券經營機構私下互為融通 款、券，信託公司挪用證券公司的客戶保證金來歸還融資款項等事件的發生加大了金融風險。為此 一系列法律法規出臺以確立分業經營體制： 1995 年出臺《商業銀行法》規定商業銀行不得從事信 託投資和股票業務；1996 年出臺《關於人民銀行各級分行與所辦證券公司脫鉤的通知》推動銀行、 證券、保險的分業經營；1999年出臺《證券法》對證券公司實行分類管理，明確證券業務為專營業 務；2001年出臺《信託法》要求信託公司停止存款業務、放棄結算業務、剝離證券經紀與承銷資產。 至此，銀信、銀證、信證明確分離，證券業進入分業經營時代。
1）制度轉變為券商提供併購的契機。經過行業最初 10餘年的發展，許多券商產生增厚資本實力、 擴充營業網點的需求，完成這一目標最迅速的手段便是併購。但 2001年之前券商併購需滿足證監會 設置的先決條件，無法自由進行併購重組。混業到分業經營的制度轉變給急於擴大規模的券商提供 了契機，商業銀行與信託公司原有的無法改制的營業部被券商收入囊中，在這一時期誕生了如廣發 證券、銀河證券等大型券商。
2）增資擴股放開，打開併購需求。1999年《證券法》規定綜合類券商最低資本為 5億元，2001年 證監會頒佈《關於證券公司增資擴股有關問題的通知》，規定證券公司增資擴股屬於企業行為，凡依 法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，打開券商增資擴股的需求。地方性券商在當地政府 的扶持下，紛紛在區域內兼併收購以擴大規模。
代表案例：廣發證券。廣發證券源於 1991年成立的廣東發展銀行證券部，1993 年在北上廣深四地 設立 7 家證券營業部。自 1994 年起利用分業經營改革的機遇，開啟一系列收購、託管事件。截至 2000 年共計收購 38家營業部、託管 45家營業部、新設 8家營業部、規範 16家營業網點，奠定了公司在廣東省證券業中的優勢地位，並從廣東走向全國。自身發展積累與兼併收購帶來不斷壯大的 經紀業務規模，根據交易所統計數據，廣發證券 2000年證券交易總額在深、滬兩個交易所的排名分 別居第五和第八位。
1.1.2 第二次併購浪潮（2004-2006）：綜合治理化解經營風險
券商資本實力弱、風險管理能力弱加大證券行業的經營風險。2002年證監會發布《關於調整證券交 易佣金收取標準的通知》，規定實行最高上限（交易金額的 3‰）向下浮動的佣金收費標準，引發傭 金價格戰。同時證券業挪用客戶保證金、違規高息融資、財報失真等問題也逐漸被揭開，2001、2002 年證券公司虧損較為普遍。
證券業展開了為期三年的綜合治理：1）2004年頒佈“國九條”，提出促進資本市場穩定發展，健全 資本市場體系、豐富證券投資品種，加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平等內容；2）同年 頒佈《關於推進證券行業創新活動有關問題的通知》和《證券公司高級管理人員管理辦法》，試點證 券公司可根據市場需要和自身實際，進行業務創新、經營方式創新和組織創新，提高服務質量，改 善盈利模式，同時加強人員管理。3）2005年修訂《證券法》，為實施客戶交易結算資金第三方存管 制度提供了法律基礎。4）2006 年頒佈《證券公司風險控制指標管理辦法》建立了以淨資本為核心 的風險控制指標體系，優化風險監控與預警制度。在此期間大量高風險問題券商被託管和收購，其 中不乏當時的頭部券商，例如南方證券、華夏證券和大鵬證券。經過 2004-2006 三年間的集中整合， 我國證券行業迎來曙光，利潤水平從 2006 年開始得到大幅改善。
注：統計口徑為當年所有上市券商，不同年份上市券商數量逐漸增加。
代表案例：中信證券。中信證券自 2004 年開啟一系列併購活動，先後聯合長江證券、光大證券、 太平洋證券、建銀投資託管廣東證券，聯合建銀投資重組華夏證券成立中信建投證券。同時抓住行 業洗牌期機遇收購萬通證券、金通證券，拓展山東、浙江市場，收購華夏基金增設買方業務條線。 整合完成後，2006 年起中信證券營收及淨利潤上升至行業第一，營業部數量由 2004 年 45 家增至 2006 年 165 家，總資產由 2003 年底 118.1 億元增至2007 年底 1897 億元，奠定行業龍頭地位。
1.1.3 第三次併購浪潮（2008-2010）：“一參一控”解決同業競爭
綜合治理期的大量整合併購造成了同一股東參股或者控股多家證券公司，可能導致同業競爭或者關 聯交易的情況。為解決這一問題，國務院 2008年頒佈《證券公司監督管理條例》，規定一家機構或 者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控股證券公司的數量 不得超過一家。匯金、建銀等紛紛通過整合、轉讓股份的方式應對“一參一控”的制約，由此產生 第三次行業併購潮。
代表案例：申萬宏源。申銀萬國於 1996 年由申銀證券和萬國證券合併而成，是國內第一家股份制 證券公司。宏源證券由 2000 年宏源信託改組而成，是 A 股上市的第一家證券公司。中央匯金直接 持有申銀萬國 55.38%的股份，通過建銀投資間接持有宏源證券 60.02%的股份，申銀萬國與宏源同 由中央匯金實際控制。彼時申銀萬國傳統優勢的經紀業務正被趕超，投行、資管業務排名較低，謀 求 A 股上市已久未能成功，淨資本規模不足制約業務擴張。宏源證券因債券交易問題多名高管遭調 查，深陷危機元氣大傷。根據合併方案，申銀萬國證券以 2.049倍的比例向所有宏源股東發行 A 股 的方式吸收合併宏源證券，共發行股本 81.41億股，合併後公司總股本 148.57億股，上市開盤市值 2211 億元，超過當時國信、海通證券市值。
申銀萬國與宏源證券業務雖有互補性，但整合效果不佳。根據證券業協會數據，申萬、宏源加總後 的 13年總資產超 1000億、淨資產 332億，營業收入和淨利潤分別為 101億和 31億，均躋身行業 前列。合併後公司 14年經紀業務市場份額上升至第四位。從業務結構上來看，雙方具有較強的互補 性。申萬是一家傳統型的券商，以經紀業務為主要收入來源，在新三板、研究等業務上具備比較優 勢；而宏源證券特色業務優勢突出，發展迅速，在債券承銷、資產管理等業務上具備較強實力。兩 家公司零售客戶區域上也具備一定的互補性，申萬的客戶以上海及周邊的東部地區為主，而宏源的 客戶以新疆等西部地區為主。但是雙方整合前經營分別遇到不同的問題，申萬的傳統優勢有被趕超 的趨勢，宏源面臨深陷危機高管動盪，整合並沒有解決其經營過程中的問題，且管理層磨合期較長， 摩擦成本較大。2018年申萬宏源經紀業務市佔率下滑至 4.39%，已經小於收購前申銀萬國的市佔率。從盈利能力看，兩家券商整合後超額 ROE 也低於收購前申銀萬國的超額 ROE 水平（採用公司 ROE 與行業平均 ROE 之差額，以剔除行業整體 ROE 下降對結論的干擾）。
1.2 市場性併購：券商提升競爭力的主動選擇
2012年之後，市場驅動的併購逐漸增加。市場化併購的目標在於發展業務，提升市場競爭力，例如 中信證券收購廣州證券搶佔廣東市場，中金公司收購中投證券以獲得網點資源和客戶基礎。國內證 券行業市場化併購方向主要有：1）強強聯手：大券商+大券商整合產生行業龍頭；2）區域互補：吸 收整合部分區域的客戶資源；3）獲取牌照：第三方平臺將自身業務延伸至證券行業；4）海外收購： 開展海外佈局，加速國際化進程。
1.2.1 強強聯手：打造頭部公司的捷徑
2016 年 11 月，中金公司與其主要股東中央匯金訂立股權轉讓協議，以 167億元對價從匯金公司收 購中投證券全部股權。中投證券成為中金公司的全資子公司。中金公司與中投證券在併購前同屬於 中央匯金控股參股的券商，本次收購為匯金通過旗下資源的整合實現做大做強，具有政策性色彩， 而兩家券商之間業務協同互補，又兼具市場化因素。
中金公司：專注於投資銀行業務的國內首家中外合資證券公司。在投行、研究和高淨值財富管理等 業務行業領先，但經紀業務對長尾客戶的部分覆蓋不足，營業部網絡較少，僅在 18 個城市擁有 20 個營業部。2015 年中金公司財富管理業務收入 16.97 億元，按代理買賣證券業務淨收入口徑計算， 公司經紀業務市場份額 0.51%，行業排名46 名。
中投證券：與中金公司業務結構差異較大。中投證券以經紀業務為核心，截至 2015年底，中投證券 設有證券營業部 206 家，涵蓋幾乎所有經濟發達地區和中心城市。代理買賣證券業務淨收入 55.97 億元，市場份額 2.08%，行業排名第 15 名。
發揮優勢業務互補，整合效果較好。中金公司在機構業務、跨境服務和高端客戶的財富管理業務領 域具有顯著優勢，而中投證券在零售經紀業務領域具有一定基礎。雙方整合後，不僅整體規模顯著 擴大，主要指標躍升至行業第一梯隊，而且幫助中金公司進一步夯實客戶基礎，實現對大、中、小 型企業及機構、個人客戶更為深度的覆蓋，構建更為均衡的一、二級市場業務結構，大幅提升公司 的綜合競爭實力。併購整合也使得中金公司共享中投證券企業資源以緩解投行項目儲備不足的問題， 為中金公司投行業務帶來增量。整合後經紀業務市佔率比整合前兩家市佔率之和略有提升，投行業 務市佔率從 2016年兩家市佔率之和 4.05%上升至 2019年的 6.03%，實現了“1+1>2”的協同效果。
1.2.2 區域互補：彌補區位資源短板，擴大業務版圖
1.2.2.1 方正證券收購民族證券
方正證券是中國首批綜合類證券公司，營收結構以經紀業務為主，與民族證券整合前經紀業務營收 佔比高達 40%左右。截止 2013 年，方正證券共有 152家營業部，主要分佈在湖南、浙江等地；民 族證券成立於 2002年，同樣是一家經紀業務營收佔比較高的券商。作為北方區域性券商，營業部則 更多集中於東北、華北和北京上海等經濟發達區域，在全國 18 個省市共設立 51 家營業部。2014 年方正證券重整民族證券補足區域短板。合併後營業部和經紀業務客戶總數均實現較大增長，市場 份額大幅增長，由 2013 年的1.94%快速增至 2016 年的 3.10%。
1.2.2.2 中信證券收購廣州證券
在綜合治理期間接連收購萬通證券和金通證券完善山東、浙江市場後，中信證券著眼於補強華南地 區，尤其是廣東地區的業務覆蓋。2004年中信證券收購廣發證券失敗後，再次於 2019 年完成收購 廣州證券搶佔廣東市場。收購前，廣州證券共有營業部 135 家，主要分佈在廣東省、江蘇省等。中 信證券共有營業部 273 家，主要分佈在浙江省、山東省，且主要集中在東部省份。此次收購完成後 中信證券在廣東地區的營業部數量大幅增加，並實現了對中國內地 31 個省區市的營業網點全覆蓋。 同時廣州證券成為中信證券華南地區財富管理業務專業子公司，藉助中信證券主要股東和華南地區 客戶網絡挖掘業務資源，增強競爭力，進一步完善財富管理佈局。
1.2.3 牌照資源：第三方平臺進軍證券行業
東方財富是國內領先的互聯網金融服務平臺綜合運營商，通過旗下平臺東方財富網、天天基金網、 東方財富通炒股軟件和 Choice金融數據研究終端覆蓋金融電子商務、金融數據、互聯網廣告等服務 業務，在平臺流量方面有顯著的優勢。2015年東方財富收購西藏同信證券（同信證券作為全牌照券 商，被收購後更名為東方財富證券），成為首位境內獲得證券業務牌照的互聯網公司，進一步延伸和 完善服務鏈條，建設一站式互聯網金融服務大平臺。此舉幫助東方財富完成線下佈局，打通線上與 線下業務，加速流量變現。隨著“一人一戶”政策的放開，新開賬戶與存量賬戶轉戶更加便利。同 時憑藉原始平臺積累的客戶資源與平臺其他產品積極的導流作用，東方財富客戶數持續高增。收購 完成後，公司通過低於同業水平的佣金率迅速佔據市場份額，實現流量變現。公司證券業務收入不 斷提高，從 2015年的 1.13億元升至 2019年的 27.51億元，經紀業務收入市佔率由 2014年的 0.2% 穩步升至 2019 年的 2.01%、成交量市佔率提升至 3%。
1.2.4 海外併購：加速國際化佈局
1.2.4.1 中信證券收購里昂證券 里昂證券
1986 年成立於中國香港，主要在亞太地區從事證券經紀、投資銀行及私人投資業務，但 08 年金融危機後經營情況並不理想，2010 年、2011 年歸母淨利潤分別為 6100 萬美元和-1000 萬 美元。
2012 年中信證券完成收購里昂證券，業務範圍覆蓋美國、英國、日本、澳洲、新加坡、印度、韓國、 菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和泰國等主要市場，成為首家分支機構遍及全球的中國證券公司。 中信證券通過此次收購增強全球網絡佈局，並將里昂證券定位為開拓中國以外的全球賣方中介業務 的全資子公司，是多年國際化發展戰略的關鍵性成果。2013年，中信證券實現海外業務收入 30.36 億元，YoY+280%。
1.2.4.2 海通證券收購聖靈投資銀行
聖靈投資銀行總部位於葡萄牙里斯本，在英國、美國、巴西、墨西哥、印度、波蘭和非洲等地均有 佈局，具有超過 25 年的投資銀行經驗。2015 年海通證券收購聖靈投資銀行，將其更名為海通銀行 併成為海通證券全資子公司，此次收購也成為中國證券公司收購總部位於歐洲的投資銀行的第一單。
海通證券將藉此次收購，致力於在發達國家和主要新興市場為海外客戶提供全方位綜合金融服務， 拓展業務空間。通過聖靈投資銀行的全牌照業務資格和海外平臺，豐富客戶服務手段，為客戶提供 全球範圍內的綜合金融服務。海通銀行也得到了資金支持緩解經營壓力。2015年，海通證券實現海 外業務收入 35.80 億元，YoY+115%。
1.2.4.3 華泰證券收購 Assetmark
2016 年，華泰證券通過全資子公司 Huatai International Finance收購美國前三的 TAMP（Turnkey Asset Management Platform，提供統包資產管理業務的平臺）公司 Assetmark。Assetmark 主要提 供的服務，包括獲得資產管理產品、第三方和自有託管服務和投資策略師產品，而這種 TAMP 公司 在國內還沒有對標公司，直接併購將顯著提升華泰的科技化投資管理服務能力。華泰證券收購完成 後，利用 Assetmark 平臺優勢，開拓海外資產配置渠道，對高淨值客戶的服務能力得到提升。2017 年，華泰證券實現海外業務收入 16.26億元，YoY+634%；海外資管受託資金總額由 2015年的 31.01 億港元快速增至 2016 年的 2606.98 億港元。
二、 美國投行整合：收購兼併的步伐從未停止
美國的投行整合有分業-混業等政策改革的因素，但市場化程度更高。早期通過投行間不斷進行併購 重組，美國證券市場逐漸形成寡頭壟斷格局，奠定集業務深度、業務廣度於一身的國際一流投行地 位。代表案例如美林證券，2000年前後，美林證券積極進行兼併重組，彌補自身業務短板的同時開 啟海外佈局：1996-1997年先後收購 Hotchkis and Wiley 和 Mercury Asset Management 擴張資產 管理業務；1995年收購 Smith New Court PLC進入英國證券市場；1998年購買 Phatra Securities Company Limited51%股份，進入泰國證券市場；同年收購 Midland Walwyn Inc，進入加拿大證券 市場；2000 年收購 Herzog Heine geduld 重振做市商地位。2000 年美林證券實現營業收入 267.7 億美元，YoY+20%；淨利潤達到37 億美元，首次超過高盛，在華爾街五大投行中排名第二。
美國金融業的併購佔據了世界金融機構併購史的重要篇幅，既有分散的市場化併購，也有隨著政策 與經營環境變革下的 3次併購浪潮：1）21世紀初混業經營推動下的跨業融合；2）金融危機下頭部 投行的整合與向銀行控股轉型；3）零佣金趨勢下數字化財富管理平臺的整合。
2.1 混業經營提供跨業融合的土壤
1999 年美國參眾兩院通過《金融服務現代化法》，開放商業銀行、投資銀行和保險公司之間的混業 經營，實行全能銀行模式。混業經營的放開為巨頭們跨業融合打開大門，銀行間併購、銀行併購信 託和投行業等事件頻繁上演。
代表案例：2000年大通曼哈頓兼併摩根公司，更名摩根大通。大通曼哈頓銀行成立於 1799年，截 至 1999年底，大通曼哈頓資產總額達 4061億美元，是當時美國第三大銀行。大通曼哈頓抓住美國 混業經營的契機，與摩根公司併購重組，一方面增加資產規模和市場份額，實現商業銀行和投資銀 行業務的結合：在這之前大通曼哈頓嘗試自建投資銀行服務體系，但遠遠落後於龍頭投資銀行。另 一方面由於股東與管理層對股票市值嚴重不滿，公司 PE 估值位居銀行業末端。通過併購 PE 估值較 高的投資銀行可以提升股票價值。
摩根公司由摩根銀行在分業法案中分離而成並與 1987年進入投資銀行領域，截至 1999年摩根公司 在美國股票承銷業務中排名第 7。而摩根公司由於不能發展分支公司，客戶來源受到極大限制，同 時客戶群結構主要集中在高質量客戶，限制了公司對新籌集資本的低級公司的股票承銷機會。美國 當時的承銷市場集中度很高，1999年前 CR3佔據了 50%的 IPO發行市場。與大通曼哈頓的合併獲 取足夠的客戶資源打破了發展瓶頸，實現雙贏。
併購後摩根公司在金融資訊、商業貿易和債券發行的優勢與大通曼哈頓在銀行抵押貸款和保險銷售 的強項相結合，大通曼哈頓在既有的流通債券經營、保險業務和金融中介市場的基礎上，為投資銀 行業務的加速發展建立了廣泛的平臺。摩根大通成為全美第三大銀行集團，同時躋身全球投資銀行 前列。
2.2 金融危機的衝擊與機遇
經過 20世紀 90年代的併購浪潮，美國證券市場基本分化為全能銀行和專業性獨立投行，與美國銀 行這樣的全能投行比，以華爾街五大投行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登）為首 的獨立投行在未開展儲蓄業務的同時，喪失了在經紀、承銷等傳統業務的壟斷優勢，因此試圖憑藉 提升槓桿率和無節制開展自營業務來提升市場地位，為次貸危機的發生埋下了伏筆。2008年次貸危 機導致的金融海嘯席捲美國投資銀行業，各大投行虧損、被收購、申請破產保護，五大投行也不例 外：美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，美林被美國銀行收購，雷曼兄弟宣佈破產，高盛和 摩根士丹利改為銀行控股公司。獨立投資銀行到銀行控股公司的轉變意味著投行一方面被納入美聯 儲、聯邦存款保險公司的監管，另一方面也享受通過美聯儲銀行貼現窗口進行融資，和永久性向美 聯儲獲取緊急貸款的資格，本次併購浪潮使得美國證券行業抗風險能力大大增強。
在這輪整合浪潮中也誕生出新的龍頭公司，代表案例是美國銀行收購美林證券 。2008年 9月美國銀 行以近 500 億美元的價格收購當時嚴重虧損的美林證券。併購前美國銀行主要圍繞大眾與中小企業 在零售銀行領域排名靠前，在投資領域與國際投行有所差距，收購美林證券為美國銀行提供了成熟 龐大的股票經紀人團隊和良好的投行信譽，打造成觸角涉及幾乎所有金融領域——信用卡、汽車貸 款、債券和股票承銷、併購諮詢和資產管理的更加全面的金融巨頭。2009年，公司實現營業收入 1196 億美元（YoY+64%），其中投行收入55.51億美元（YoY+145%）。實現淨利潤62.76億美元（YoY+57%）， 總資產達到 2.23 萬億美元，躍遷至世界第 12 名，在美國國內僅次於摩根大通公司與花旗集團。
2.3 近年來，整合延伸至數字化財富管理平臺
2018 年 8月，摩根大通宣佈推出一款免佣金的投資 App，第一證券宣佈全面免除交易佣金，包含股 票、ETF、期權。2019年盈透證券和嘉信理財先後宣佈取消交易佣金，零佣金逐漸成為美國券商行 業的趨勢。低佣金甚至零佣金背景下券商紛紛推動傳統通道型經紀業務向財富管理轉型。財富管理 行業不斷髮展，適逢人工智能、大數據等新興技術興起，專業的數字化財富管理平臺迎來機遇。
2019 年以來，美國頭部券商紛紛尋求與數字化財富管理平臺的整合。2019 年 2 月，摩根士丹利收 購面向年輕高潛客群的企業員工股票管理機構 Solium Capital，將客戶擴充至年輕客群；2020年 2 月收購美國頭部互聯網券商億創理財，切入零售經紀商借以擴大公司財富管理業務的版圖。2019年 5 月，高盛收購面向大眾富裕家庭的投資諮詢公司 United Capital，高盛除了能夠獲得 United Capital 250 億美元管理資產和超過 22000 名客戶之外，還能獲得 United Capital 的技術，使用數字平臺 FinLife 來改善高盛用於私人財富管理和 Ayco（高盛子公司，主要向企業僱員提供投資建議）業務的 平臺。2019 年 11 月，美國兩大頭部在線券商嘉信理財和德美利就併購重組達成協議，兩者整合後 將進一步發揮規模效應，增加交叉銷售產品的機會，降低經營成本以應對零佣金環境。
2.3.1 摩根士丹利收購億創理財：通過數字化平臺提升財富管理規模
作為美國最大的投資銀行之一，摩根士丹利在近幾年仍保持強勁且穩定的增長態勢。與華爾街其他 實力強勁的投資銀行相同，摩根士丹利從成立至今對市場化併購尤其青睞，通過不斷地外延併購實 現自身規模和實力的快速增長，自分業經營後通過一系列併購完成財富管理、資產管理和海外市場 等佈局。2019年多家美國在線交易券商宣佈零佣金政策引領行業免佣金趨勢， 2020年摩根士丹利 宣佈收購億創理財，有望憑藉億創理財數字化服務提升財富管理規模。
億創理財成立於 1982年，是美國頭部互聯網券商，為零售、企業及機構客戶提供全球理財服務。交 易與投資方面提供零售經紀產品和企業服務，資產負債表管理方面涉及信用、發行貸款、流動資金 等。此次併購幫助摩根士丹利發展電子平臺，獲得直接面向消費者和數字化能力，財富管理業務向 前邁了一大步。2019 年，億創理財實現營業收入 29.37 億美元（YoY-1%），實現淨利潤 9.55 億美 元（YoY-9%）。截至 2019 年末，億創理財與摩根士丹利資產管理規模分別為 6775 億美元和 5520 億美元。
2.3.2 嘉信理財收購德美利證券：兩大零售經紀商強強聯手
隨著交易佣金競爭日趨激烈，零售經紀商已開始尋求以費代傭轉變盈利模式，即由收取交易佣金轉 變為收取資產管理費用，因此資產管理規模成為盈利的潛在影響因素。2019 年 11 月嘉信理財宣佈 收購德美利證券，兩大主流零售經紀商的結合進一步擴大市場規模，有利於長遠發展。
嘉信理財成立於 1971年，是美國個人金融服務市場的領導者。自 2000年起收購 Thomas Partners Inc 和 USAA’s提升資產管理規模，收購美國信託公司、Windward Investment Management和 Option Xpress Holdings Inc 擴充金融產品。德美利成立於 1971年，是美國折扣經紀服務的市場領導者。 自 1995年年收購 K.Aufhauser 和 All American Brokers 開啟線上服務，收購 Scottrade 提升資產管 理規模。2019 年末，嘉信理財與德美利證券客戶數分別為 1230 萬戶和 1197 萬戶，資管規模分別 為 4.04、1.33 萬億美元。此次強強聯合極大地提升了嘉信理財的資產管理規模，成為巨型經紀商， 市場地位大大提高。
三、 借鑑美國經驗，併購是巨頭誕生、化解風險、擴展業 務的最快方式
中國證券市場起步較晚，市場環境和發展階段與海外成熟市場相比還有較大差異，尚未形成像高盛、 摩根士丹利等具有龐大資產規模以及出色綜合服務能力的國際一流投行。從外部政策環境來看，2019 年以來，中央從頂層設計全面推進資本市場基礎制度改革，健全資本市場投融資功能，提高金融供 給側改革的質量和效率，積極推進打造我國的航母級券商。從內部的行業發展來看，也有一定市場 化併購需求：1）金融業雙向對外開放，面臨國際巨頭競爭壓力較大，需要快速擴大規模和提升專業 能力；2）整合能夠快速提升資本實力、均衡業務結構，一定程度上提升抗風險能力；3）外延式並 購能夠打破同質化瓶頸。
回顧我國證券業併購史、借鑑美國金融業整合的經驗，我們認為未來有價值的市場化整合方向為：1） 強強聯手：大券商+大券商整合打造航母級券商；2）傳統業務補短板：通過併購補足個別業務短板； 3）客戶資源整合：區域性客戶資源整合、或不同類型客戶資源整合，如高淨值客戶與長尾客戶的互 補、零售客戶與機構客戶的互補等；4）海外佈局、科技佈局的外延式擴張：通過收購海外機構加速 國際化進程；收購數字化平臺增加科技賦能，或整合互聯網公司的線上流量資源。
因此，我國證券行業新一輪併購整合既是政策推動的必然結果，也是我國券商發展的內在需求。但 現階段證券行業政策型併購的動因不足，未來的併購將以市場化併購為主。
3.1 資本市場重要性亟待提升，加速打造航母級券商
打造航母級券商，提升直接融資服務能力勢在必行。我國金融供給結構並不合理，2019年末，我國 金融業機構總資產 319萬億元，其中銀行業機構總資產佔比 91%，保險業佔比 6.45%，證券業僅佔 比 2.55%。我國證券行業總資產與高盛、摩根史丹利單家投行資產規模相近。2018年證券業營收佔 GDP 比重只有 0.29%，與美國 1.79%有較大差距。從金融機構國際地位來看，我國銀行、保險業都 有公司入選全球系統重要性金融機構，但卻沒有一家證券公司入選。中國作為全球第二大資本市場， 證券行業資產規模小，頭部證券公司與頂級投行的國際影響力也存在較大差距，頭部證券公司需要 提升資本實力和自身綜合能力，打造我國的航母級券商。
政策面推動航母級券商建設，鼓勵證券行業進行市場化併購。2019年 11月 29日證監會提出六大舉 措打造航母級證券公司，提到：1）多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化併購重組，支持行業做優 做強。支持證券公司在境內外多渠道、多形式融資，優化融資結構，增強資本實力。支持行業內市 場化的併購重組活動，促進行業結構優化及整合。2）支持證券公司完善國際化佈局，按照 2018年 9 月證監會發布的《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》， 依法設立、收購境外證券經營機構，提升為實體企業“走出去、引進來”提供配套金融服務的能力。 2020 年 7 月 17 日證監會相關部門向各派出機構發佈通知，鼓勵證券公司、基金管理公司做好組織 管理創新工作，其中提到要解決同業競爭問題，鼓勵有條件的行業機構實施市場化併購重組。
3.2 併購整合是我國證券行業發展的內在需求
3.2.1 對外開放加速，抗衡外資競爭
2020 年 3月 13日證監會發出公告：自 4月 1日起取消證券公司外資股比限制，符合條件的境外投 資者可根據法律法規、證監會有關規定和相關服務指南的要求，依法提交設立證券公司或變更公司 實際控制人的申請。目前共有瑞信方正、匯豐前海、瑞銀證券、摩根大通證券（中國）、野村東方國 際證券、摩根士丹利華鑫證券和高盛高華證券 7 家外資控股券商。
外資進場將引發鯰魚效應，其成熟資本市場的豐富經驗和國際影響力，對我國證券行業帶來了新的 機遇，也加劇了競爭壓力。資本市場改革開放加速，為了應對國際投行的競爭壓力，本土券商需要 擴大規模、提升專業能力，同時也要“走出去”提高國際市場的話語權。與海外投行相比，國內券 商在衍生品、做市和金融科技等方面存在短板，除了內生有機增長之外，尋求併購機會也是快捷的 實現途徑。
3.2.2 提升資本實力、均衡業務結構，有助於提升抗風險能力
2006 年證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法》，實施以淨資本為核心的風控監管機制。後 續對辦法實行多次修訂，優化風險管控與預警制度，淨資本規模對證券公司盈利能力、抗風險能力 與發展潛力的影響越來越大。此外，券商業務結構發生轉變，行業佣金率不斷下滑，從依賴通道傭 金業務轉向自營業務、融資融券業務等重資本業務，因此增強資本實力是券商提升競爭力的必然選 擇。
從中美歷史經驗看，當行業風險集中暴露時，併購重組往往是解決方式之一。例如美國金融危機爆 發後，貝爾斯登、美林與商業銀行整合，提升淨資本規模、將業務範圍擴充至存款業務以增強抵禦 風險的能力，以免重蹈覆轍。通過併購擴充資本實力，增加優勢業務種類以均衡收入結構，有助於 提升抗風險能力。
3.2.3 打破同質化瓶頸
我國證券行業長期處於同質化嚴重、牌照過剩的狀態。近年來全行業佣金率下行顯著降低依賴經紀 業務的券商的盈利空間。由於經營模式雷同以及專業能力的匱乏，大量中小券商集中於區域內通道 類業務，在互聯網證券業務的衝擊下市場份額不斷壓縮，風險管理能力面臨較大挑戰。市場化併購 重組有助於推動行業集中度提升，改善行業同質化競爭格局。
打破同質化業務模式的併購可借鑑美國傳統證券業與數字化財富管理平臺整合的經驗。中美兩國證 券業都面臨佣金率下行帶來的競爭壓力，美國頭部券商的戰略是：1）收購數字化財富管理平臺，擴 大財富管理客戶規模、豐富財富管理業務來擺脫對佣金的依賴；2）強強聯手，追求規模效應以降低 經營成本。結合我國證券市場現狀，中國券商同樣可通過併購數字化平臺來推動財富管理業務發展， 或整合具有細分領域優勢的精品投行來實現業務差異化發展。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：平安證券）
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