當幾乎每個基金經理都在以價值投資來描述自己的投資模式時，我們常常想問的是：也許大家都很優秀，但靠什麼來驗證？
時間，最終是一個無法逃開的話題。
中國公募基金已有20年曆程，但目前仍留在公募體系內的、管理產品時間10年以上的，只有不到區區100人。如果再以年化複合收益率去考察，年化複合收益率高於20%的更是少之又少。就公募基金經理而言，能夠用足夠長的數據來證明自己的價值投資理念的，餘廣一定是靠前的幾位之一。
時間：有情還是無情？
再過2個月，餘廣在景順長城工作的時間就滿16年了。從2011年開始管理景順長城核心競爭力混合，餘廣在這隻代表性產品上擔任基金經理到本月下旬即滿9年整，產品的年化複合收益率為20.93%（截止2020年9月30日，年化收益率數據已經託管行復核）。
“走得快的，最終是比不上走得慢但走得遠的”。餘廣喜歡用這句話描述自己對於時間和投資業績之間關係的理解。所以，如果一定要給餘廣一個人設或是標籤，那麼“長情”二字恰如其分：他工作不常換，他的投資風格和持有的股票不常換，甚至他也希望他基金的持有人不要時常更換自己的投基策略。
長情、低調、務實，在餘廣的觀念中，長期主義已經滲透到投資的各個環節，業績則更像是理念所產生必然結果。
多維數據下的餘廣
餘廣: 銀行和金融工商管理碩士, 中國註冊會計師。曾先後擔任蛇口中華會計師事務所審計項目經理、杭州中融投資管理有限公司財務顧問項目經理、世紀證券綜合研究所研究員、中銀國際 (中國) 證券風險管理部高級經理等職務。2005 年 1 月加入景順長城基金管理有限公司, 擔任研究員等職務; 自 2010年 5 月起擔任基金經理。現任景順長城基金管理有限公司總經理助理兼股票投資部投資總監兼股票投資部基金經理。
貓頭鷹定性點評
在餘廣的投資方法中，他會站在實業投資者的角度，關注公司是否能給股東帶來長期回報。護城河是他最為看重的因素之一。他深刻理解企業護城河的構建，能夠從技術因素、渠道因素、品牌因素、成本因素以及歷史沉澱等多個維度，去尋找具有長期的核心競爭力的公司，並長期的持有。
他重視ROE在投資上的指示意義，善於從財務報表的角度，比如 杜邦分析分拆下的槓桿率、週轉率、利潤率、經營現金流等去跟蹤、驗證、判斷企業的價值。
在組合管理上，整體比較均衡，他是典型的自下而上選股的選手，但在組合中也會有意識地做行業的分散，不過度集中於某個單一板塊。
貓頭鷹定量驗證
基於公開市場數據以及面對面的訪談，我們對於餘廣的淨值表現與其背後的能力動因之間的邏輯關係進行了科學的分析。
行業配置能力
研究並分析基金經理的優勢行業，有利於我們瞭解其能力邊界，為進一步進行投資組合配置提供基礎。
根據基金公司定期披露的持倉數據，在分析餘廣所管理過的普通權益基金（景順長城核心競爭力A類 ；景順能源；景順長城精選藍籌；景順品質；景順優企；景順核心優選）的前十大持倉數據之後，我們得到如下行業分配與表現圖（縱軸行業為申萬一級行業分類）（注：目前餘廣已不再管理景順能源、景順品質、景順優企）
可以看到，餘廣在歷史上配置過，且取得過超指數收益的行業很多。但是在不少行業上只是階段性的配置，或者比重不高。他長期持有且重配的行業，集中在醫藥生物、輕工製造、家用電器、建築材料、房地產等幾個行業上。
具體來看，首先他具有著較好的能力寬度，在13個常配的行業中，超指數的勝率都能達到50%以上。（此處勝率代表相應行業跑贏對應申萬一級行業指數的概率。）
常配行業中勝率超過50% 的行業彙總
13個高勝率行業，這個數量並不能說很多。我們此前分析過的基金經理中，也不乏有20個高勝率行業的。但是，餘廣在其中一半以上的行業上都能做到重配，這是比較有特點的。這意味著，他能夠長期的堅守自己的能力圈，集中力量重拳出擊。
此外，結合他的投資方法，這樣的行業均衡配置，很大程度上是自下而上選股的結果，但同樣的，也說明他具備一定的組合思維，就如他所說的“有意識地在行業上分散”。並且，值得一提的是，這樣的“分散”是分佈在他能夠長期取得alpha的行業上的。
具體如下圖所示，根據基金公司披露的持倉股票對應的申萬行業計算，他歷史上重倉配置過，佔到5%以上的行業達到如下8個，包括家用電器、房地產、輕工製造、醫藥生物、食品飲料、建築材料、汽車、傳媒等，具有著綜合型基金經理的特徵。
平均配置權重5% 以上的行業彙總
在這樣的配置規則與相應的優勢行業下，綜合起來，為餘廣的職業生涯帶來累積回報（非絕對金額）最高的五個行業如下圖所示。收益來源均衡，且家用電器、醫藥生物、輕工製造、建築材料，均為重配的、勝率高的行業。（圖中累計貢獻指的是此行業為組合帶來的累計收益貢獻大小，即由每個季度公告的持倉數據加總計算，每個季度持倉的收益率*相應的配置權重。）
累積貢獻前5的行業彙總
綜合行業配置的勝率、倉位、賠率，形成貓頭鷹特色的蜘蛛圖，用以衡量基金經理的行業配置能力。中間藍色的虛線部分，代表全市場中位數水平。我們可以看到兩個特點：
第一他沒有絕對的弱勢行業，並且在絕大部分行業上的段位，都超越了市場中位數；
第二，他在幾乎每一個長期重配的行業上都有著市場領先水準。我們理解，這樣的“正確配置”，是他長期優秀業績的一個重要助推劑。
全市場行業能力
市場適應性
如果將市場按照不同時期的特點分類，如牛市、下跌、震盪、反彈等，按照不同市場特徵統計餘廣的表現，發現他在絕大多數的市場環境中，都能取得較好的業績表現。
可以看到他在各個時期的結果呈現是較為均衡的，都處於“中偏強”的範圍內。這也符合一個經歷多輪牛熊的基金經理的特徵，事實上，如果餘廣的投資在某個方面存在明顯的短板的話，在時間的磨礪中，這種短板一定會造成較大的業績影響，從而無法實現超過20%的長期年化收益率。
長情殊為難得，最終使得餘廣這樣的基金經理成為市場上真正稀缺的寶藏。所以，當我們在說時間不斷無情的淘汰著基金經理時，時間又在另一個層面展現出它的溫情：當以長情對待投資時，時間表現出了它的“有情”。
餘廣的投資方法論
貓頭鷹基金研究院在與餘廣的長時間交流中，積累了數萬字的採訪記錄，在這裡，我們精選出最精華的部分，分享給投資者。
貓頭鷹基金研究院：你的投資理論中，護城河是最為重要的因素之一，那麼你怎麼來尋找護城河構建自己的組合？護城河的本質到底是什麼？
餘廣：為什麼說護城河很重要呢？因為我們做投資還是基於長線的角度。 我們看到有些公司，它在短期內也可以賺很多錢，ROE也很高，但是如果沒有構築足夠寬的護城河，利潤水平很快就會因為競爭對手的進入而下降。
構建護城河的方式比較多：
有些公司是技術的因素。比競爭對手領先一兩年，這樣競爭對手怎麼追都追不上。
另外也有一些是渠道的因素。我已經把渠道鋪好了，以後的人進來的話，我這個渠道也可以擋住。一些快消品公司，不見得他的產品比別人更強，但是他多年構建下來的強大的渠道，讓競爭對手很難進去這個行業。
另外也有一些品牌的因素在這裡面。這個品牌裡面代表著公司的質量，或者代表文化的東西，或者代表歷史沉澱的東西，這種對新進入者，也是有不小難度的。
另外有一種是成本的因素。有的成本是規模經濟帶來的，我成本就是比你低。要把規模做到這麼大，在資金方面，在技術方面，或在人才方面，可能你不容易達得到，或者花的時間會比較長。另外一種成本的因素，是歷史的固有成本，比如說一些水泥企業，當時做的水泥設備成本是比較低的，重置成本很高。
另外還有一個比較重要的是有些歷史沉澱的口碑。比如說做檢測這一行，通過很多年積累出來的口碑。我的歷史有二三十年，在這個社會上已經形成了很好的口碑。新進入者你不可能有這種時間沉澱在這裡面。
所以護城河這個東西，是挺複雜的。但是不管怎麼樣，對於我們進行一項投資之前，在選股的時候，必須要把這家公司它護城河在哪裡，它的壁壘在哪裡，比它的競爭對手強在哪裡，它的核心競爭力強在哪裡。長期的競爭力需要把它找出來。這樣子我們才能夠放心的長期的持有這種類型的公司。
貓頭鷹基金研究院：從財務報表上表現的話，什麼樣財務報表的指標，在你來看，這個護城河確實比較深？什麼樣的指標在你來看，護城河是不行的？
餘廣：其實我們比較一個公司強不強，最重要的還是看它的盈利能力強不強，這是最根本的。你的能力不強的話，你體現在盈利方面，ROE水平就不高了。一個公司有很高的ROE，表明比同業做的好很多，也表明在護城河方面，形成比較強的壁壘。
但ROE作為一個量化指標，跟槓桿水平，跟週轉率，跟競爭力有關係，一般我不太喜歡一家公司有很高的槓桿，它通過很高的槓桿來形成比較高的ROE，我覺得這個不是特別好的情形。所以我們對ROE的分析，還是要拆開分析。我們看ROE，也不是看靜態的指標，而是看一個動態的指標，也就是說看未來是不是可以維持在比較高的水平，或者說未來可以達到比較高的水平，能夠實現很多年。貓頭鷹基金研究院：你在歷史上有沒有碰到一些公司，看起來護城河很深，事後發現護城河沒有想象的那麼深，實際上是形成一個假的護城河，最後被顛覆了，或者被超越了，有沒有這種案例？
餘廣：我覺得這個是會有的。比如說在影視這個行業，你會發現，或者某個龍頭的公司，它在行業裡面的地位很強，做的很好，拍出來的電視劇都大賣，收視率特別的高，質量跟它同業比強很多。但是你最後發覺，最終沒有在盈利方面體現出來，它很強，但為什麼最後沒有給股東帶來足夠的回報呢？
主要問題還是在商業模式方面，因為它現金流水平比較差。現金流差的話，需要不斷的融資，或者你的資產週轉效率越來越低，越來越低。那會造成你ROE的下降，最終你的公司增長，就受到很大的制約。隨著資產週轉不斷的下滑，你需要更多的錢來支持你這門生意。不可能你任何時候都能融到足夠的錢來做這門生意。你負債率總有一個限度的，你跟股東配股的話，也有一個限度在這裡面，因為畢竟你的ROE在不斷的下降，股東怎麼願意給你錢呢？哪怕你有很強的競爭力，你做的比你的同業好很多。但是最終你還是在盈利方面沒有體現出來，你的ROE在不斷的下降，到了後面，你也沒錢去做了。
貓頭鷹基金研究院：你倉位調整的也不是特別頻繁，換手率也不算高。作為一個比較均衡的老牌的基金經理，是怎麼控制組合的波動呢？
餘廣：我覺得首先在選股階段，選擇好的股票，把風險適當的控制住。
另外還要考慮一下個股的集中度，要稍微分散一點。作為一個公募的基金經理來講，個股集中度還是要適當的分散，如果不考慮到規模的因素，流動性的因素，組合有二三十隻股票，甚至多一點，我覺得也是可以的，不要太少，太少的話，波動就會大一點。
我們不能夠像個人投資者那樣，散戶那樣，買股票就買那麼幾隻賭一把，這個風險是挺大的。因為每個人都有可能看錯的時候，有些突發的狀況，一些黑天鵝，或者你自己能力的問題，沒有看到風險所在。
另外在行業集中度方面，要適當的均衡和分散。因為你有的時候你賭某個行業賭的很多，你賭對的話，你可以賺很多錢。剛才我也說了，你也不知道會不會有什麼黑天鵝，或者你自己的能力問題。你賭的太重的話，有可能賭錯的。賭錯的話，一個組合搞那麼高的比例，我覺得風險也是比較大的。
在組合構建上，會配置比較多的不同行業、不同類型的公司，東方不亮西方亮，也許在某個階段，某個年度表現的不是特別的好。但是你拉長來看，某個年度即使不是那麼的好，但是長一點時間，你整體的表現不會差的。
註釋：
1、餘廣從2011年12月20日景順長城核心競爭力A成立起就開始管理本基金，任期以來基金年化收益率20.93%，成立以來累計收益率達431.50%，同期業績比較基準收益率89.08%，數據來源：景順長城，截至2020年9月30日。年化收益率數據已經託管行復核。
2、餘廣從2011年12月20日景順長城核心競爭力A成立起開始管理本基金，本基金2015-2019年、2020年上半年收益率及業績比較基準漲幅分別為35.95%、7.52%，-12.90%、-8.42%，47.68%、17.08%，-26.34%、-19.17%，51.33%、29.59%，16.26%、2.06%。本基金晨星風險等級為中高風險，適合激進型、積極型投資者。
3、餘廣從2016年1月25日景順長城核心競爭力H成立起開始管理本基金，本基金2017-2019年、2020年上半年收益率及業績比較基準漲幅分別為47.73%、17.08%，-26.34%、-19.17%，51.10%、29.59%，16.16%、2.06%。本基金的晨星風險評級為中高風險，適合激進型、積極型投資者。
4、餘廣從2014年10月28日景順長城精選藍籌成立起開始管理本基金，本基金2015-2019年，2020年上半年收益率及業績比較基準漲幅分別為19.24%、7.38%，-13.93%、-8.54%，45.02%、16.88%，-24.46%、-19.05%，51.50%、29.45%，14.60%、2.10%。本基金晨星風險等級為中高風險，適合激進型、積極型投資者。
5、以上業績數據來自基金定期報告，截至2020年6月30日。截至該時點，餘廣管理的景順長城核心優選一年持有期基金成立未滿半年，不予披露業績。
風險提示：基金投資有風險，請投資者全面認識本基金的風險特徵，聽取銷售機構的適當性意見，根據自身風險承受能力，在詳細閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產品資料概要》等法律文件的基礎上，謹慎投資。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。當投資人贖回時，所得或會高於或低於投資人先前所支付的金額。投資者進行投資時，應嚴格遵守反洗錢相關法規的規定，切實履行反洗錢義務。本投資觀點並不構成對個人投資者實質性的投資建議或景順長城最終的投資觀點。我國基金運作時間較短，不能反映股市、債市發展的所有階段,基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。
