鵬揚基金楊愛斌：未來2年全球宏觀交易的主題將重回通貨緊縮
“最容易的路往往是最長的路”。但這一次，鵬揚基金總經理楊愛斌認為，“去槓桿”、“房住不炒”等政策證明中國選擇了“一條難走的路，但或許也是最正確的路。” 在這條難走的道路上，中國經濟形勢將何去何從？作為普通投資者，我們又應該如何更好地做好資產配置？
撰寫於：2018年12月26日
2017年，在全球央行持續多年的貨幣擴張刺激下，全球經濟第一次達到同步復甦，全球超過80％的國家或地區經濟增長超越潛在增長速度。但在資產價格不斷上漲的背後，全球貧富差距不斷擴大，這導致了民粹主義的興起，並引發各國面臨逆全球化的重大挑戰。2018年全球經濟重新出現週期分化，率先進行宏觀去槓桿和金融緊縮的中國經濟面臨下行壓力，新興市場國家在中國需求擴張放緩和美國貨幣政策緊縮的雙重壓力下出現流動性危機，歐洲和日本總體保持平穩但趨勢走弱，只有美國經濟在特朗普財政減稅和資本回流的刺激下一枝獨秀，但也面臨著貨幣緊縮的負面影響逐步顯現的壓力。展望2019年，我們認為全球資本市場將逐步體現貨幣緊縮對全球經濟增長放緩的滯後影響，同時修正過高的通貨膨脹預期和低估的長期通貨緊縮風險。
全球貨幣寬鬆走到盡頭，貨幣緊縮負面效應顯現
金融危機以來，各國央行通過持續的貨幣寬鬆手段，包括降低短期利率或資產購買（QE），壓低長端利率，刺激資產價格上漲，帶來財富效應和降低債務人的利息負擔，進而實現或穩定經濟增長的目的。但是，隨著寬鬆貨幣政策對經濟的刺激作用邊際效應遞減，資產泡沫和貧富差距加劇的負面效應在逐步擴大，在一定程度上催生了特朗普的“美國優先”、英國“脫歐”、意大利“五星運動”等民粹主義興起的跡象。全球央行面臨困境，如果繼續執行寬鬆貨幣政策，資產價格難以繼續上漲，但會刺激通貨膨脹，進一步加劇貧富分化，引發政治上的衝突；如果貨幣收緊過快，全球債務高槓杆導致的去槓桿壓力很快會導致增長的重新下滑。以2016年G20杭州峰會為分水嶺，各成員國就運用貨幣、財政和結構性改革等政策達成共識，美聯儲、中國人民銀行開始從寬鬆貨幣政策迴歸中性，歐央行也宣佈逐步退出寬鬆計劃。數據顯示，自2018年1月起，全球主要央行過去12個月資產負債表累計環比增長（歷史最高達2.5萬億美元）見頂，自2018年4月起開始，全球主要央行的資產負債表換算成美元已經出現月環比下降，換言之，持續近10年的全球貨幣寬鬆已經正式走向貨幣緊縮。
美國作為全球最主要的貨幣儲備國，美聯儲未來貨幣政策的取向毫無疑問是重中之重。由於特朗普的減稅政策刺激，美國經濟增長、就業仍保持較好的態勢，美聯儲紐約分行公佈的通貨膨脹領先指標UIG高達3.14％，創金融危機以來的新高，美聯儲在2018年12月堅持加息，但2019年則採取觀察再決定是否加息的概率偏大。但另一方面，考慮美聯儲每月約500億美元的縮表，美聯儲目前2.5％的利率水平可能已經相當於上一輪貨幣緊縮週期的4％-4.5％的利率水平，因此未來的加息空間理論上應該是有限的。考慮美國跨國公司的資本回流的流動性衝擊和新興市場國家、歐元區的動盪，美聯儲很可能不會重蹈1998年亞洲金融危機的後格林斯潘降息的措施——最終導致美國2000年科網泡沫的形成和最終更大幅度緊縮刺破泡沫。因此，我們也不認為美聯儲會放鬆，最大可能是在資本市場回調的短期壓力下選擇暫緩緊縮。
作為全球第二大經濟體的央行，中國人民銀行的資產負債表規模達到GDP比例約46％，在我們經常項目順差持續萎縮甚至可能轉負的背景下，央行很難通過外匯佔款作為安全抵押資產主動擴張資產負債表。事實上，2018年10月，中國央行儲備貨幣餘額同比增速下降至-2.3％（9月3.9％），即便在考慮降準釋放1.2萬億流動性後，10月流動性仍較2017年同期收縮約7000億，總體明顯偏緊。從利率價格指標來看，央行公開市場7天逆回購利率一直維持在2.55％的水平，相對於經濟基本面的下行壓力，由於人民幣/美元匯率的短期面臨7的整數位的壓力，在12月美聯儲仍預期加息的背景下難以下調甚至因為穩匯率的要求存在上調壓力。從信貸擴張層面來看，在打好3年防範化解金融風險攻堅戰的政策背景下，10月社會融資總量增速10.2％（上月10.6％），包括政府債券的廣義社融增速10.7％（上月11.2％）均創出2008年以來的新低。不僅如此，在金融強監管的背景下，其他存款型公司對其他金融機構（主要是非銀金融機構）淨債權2018年1-11月累計減少4.3萬億。我們認為，中國央行縮表加降準加維持公開市場利率下限的組合，意味著貨幣政策走向真正寬鬆仍有待於匯率貶值的壓力消退。
歐洲央行在2017年10月貨幣政策會議上決定開始逐步退出量化寬鬆，其資產購買計劃（APP）在2018年9月前每月資產購買規模將從600億歐元降至300億歐元。最新決議是2018年10月後降低到150億歐元並於12月結束淨資產購買，同時給出指引計劃在2019年9月開始上調利率。雖然最近因為英國脫歐談判、意大利財政預算、法國“黃馬甲運動”等增加歐洲經濟的下行風險，但歐洲央行理事會目前似乎並沒有必要改變風險的總體平衡判斷。
日本央行目前實行“負利率+控制收益率曲線（YCC）的QQE”以期達到2％的通脹目標，但央行持續買入日本長期國債導致債券市場的基礎利率功能基本喪失，同時收益率曲線的長期極度平坦化侵蝕了商業銀行的經營基礎，反過來又導致理應作為信用擴張主體的商業銀行失去了信貸擴張的動力和能力。事實上自從日本央行推出“10年國債目標收益率控制在零”的政策推出後，日本央行就一直穩步減緩公債購買速度，目前已降至每年承諾購買規模的一半。2018年7月日本央行放寬10年國債收益率“大約為零”的目標到±24BP偏差範圍，下一步或許是縮短目標久期到7年期或5年期國債並將利率維持在零。
通貨再膨脹（Reflation）的幻滅和長期通貨緊縮（Deflation）的幽靈
2016年底隨著特朗普當選，2017年全球宏觀的主題毫無疑問是通貨再膨脹（Reflation），雖然美聯儲開始逐步緊縮，但歐央行和日本央行仍在持續寬鬆，中國央行雖然逐步緊縮，但通過對政策性銀行的鉅額PSL投放，地方政府獲得棚戶區改造貸款並支付給拆遷居民，居民部門繼續加槓桿從商業銀行獲得鉅額的按揭貸款刺激房地產市場的繁榮，中國廣義信貸仍保持著約16％的高增長速度。全球主要央行的寬鬆政策和中國商業銀行的鉅額信貸擴張的結果是全球經濟的同步復甦，對於資產價格而言是債券資產的全球被拋售，股票資產在盈利增長推動下牛氣沖天。進入2018年以來，美聯儲的緊縮步伐逐步加快，但在特朗普減稅和海外資本回流的支持下，美國經濟仍處於典型的繁榮後周期特點。作為晚週期的典型資產代表，原油市場一度價格高漲，並引發市場從通貨再膨脹到通貨膨脹的預期。而對於率先緊縮實施強監管和控槓桿的中國，疊加中美貿易摩擦升級，經濟下滑的壓力逐步體現，三季度市場的預期是類滯脹（Stagflation）。
但2018年10月後一度高漲的石油價格突然暴跌40％，全球不斷走高的通貨膨脹預期逆轉。問題是全球經濟增長前景下調的同時通貨膨脹的預期也開始下調，但對全球央行來說面對這樣的增長和通脹的同時下調，央行們的選擇或是繼續緊縮目標貨幣政策正常化或最多是暫緩緊縮觀察最新數據。IMF數據顯示，截至2018年4月，全球債務水平仍高達320萬億美元，遠遠超過2007年底的237萬億美元，全球債務槓桿仍高達全球GDP三倍以上。全球最大對沖基金橋水基金的達里奧一直提示全球央行，過快的貨幣緊縮或正常化在全球經濟面臨增長乏力，貿易衝突加劇且全球債務槓桿高企的背景下，是否帶來一場不對稱的因為債務違約引發流動性危機的經濟巨大下行風險？但央行們這一次，選擇的是保持定力。金融市場投機者們期待的格林斯潘賣權（PUT）似乎難以再現。
對於中國，雖然央行已經連續4次降準，但作為最重要的價格調控工具，央行公開市場7天逆回購利率一直維持在2.55％的較高水平，3月MLF利率2.75-3.05％，1年MLF利率3.3％，但最新通脹數據顯示11月CPI非食品環比-0.1％、PPI環比-0.2％，這意味著真實的實際政策利率水平在不斷上升。央行無風險利率的偏高，也導致商業銀行的負債成本明顯回升，3月和12月國有股份制銀行的NCD利率水平從8月最低的2％和2.5％回升到12月的3.5％和3.6％。
對實體經濟和金融市場而言，實際利率水平持續走高通常帶來企業經營狀況的惡化和違約風險的上升，這進一步導致商業銀行的信貸擴張動力或能力減弱，廣義信貸擴張的持續放緩將導致流動性的緊縮壓力加劇，這毫無疑問將導致實體領域或金融市場風險資產價格的下行壓力。最新數據顯示，受到銀行債券投資減少以及金融部門縮表的拖累，2018年前11個月商業銀行總資產增速回落至6.8％的最低水平。考慮中國經濟的潛在增長水平基本一致認為在5.5％-5.6％左右，這意味著宏觀價格水平將在偏高的信用收縮的壓力下面臨不斷擠壓的狀況，換言之，來自信貸收縮導致的週期性的通貨緊縮的壓力將逐步體現。
但長期通貨緊縮壓力並非僅僅來自於週期性的信貸收縮。事實上，放在中美貿易摩擦長期化的大背景下，不管3月1日2000億的關稅是否會提高到25％，自2002年以來全球供應鏈向中國集中遷移的過程已經結束了，出於成本和風險的考量，跨國公司全球供應鏈的轉移或中國製造業自身向“一帶一路”沿線國家的轉移也已經勢不可擋，這意味著過去20年持續上漲的中國工人就業和名義工資面臨逆轉。資本和勞動者的關係在中國也將逆轉，這也意味著收入分配的天平將從居民轉向資本，這恰恰與美國、英國的白人中下階層需要的資本回流本國提升就業改善分配遙相呼應。另一方面，當今社會隨著互聯網技術、自動化技術、共享經濟等快速發展，機器對人替代明顯加快，這將導致商品和服務的價格面臨長期的下行壓力。此外，作為中國過去20年最重要的通貨膨脹力量，“京滬永遠漲”的房地產市場在“房住不炒”和工資停滯的背景下似乎也失去上行動力。這些長期的結構性因素，疊加2020年前中央堅定不移的防範化解金融風險所帶來的宏觀結構性去槓桿壓力，我們認為通貨緊縮的風險事實上在快速上升。
歷史的輪迴和演繹：最容易的路往往是最長的路
任何個人和企業都要有承認錯誤糾正錯誤的行動和勇氣，否則一次不經意的錯誤最後會導致滿盤皆輸。對於一個國家來說，通常的錯誤是選擇寬鬆的貨幣政策來應對經濟內外部失衡的嚴重衝擊，但寬鬆的貨幣政策往往會埋下過度投資的後果，資源的嚴重錯配最後一定要有人來承擔錯誤。1998年，面對亞洲金融危機的外部衝擊，其時美國信息技術革命方興未艾，經濟內生增長強勁，但為應對長期資本管理公司倒閉帶來的金融衝擊，美聯儲主席格林斯潘在不該降息的時候選擇了降息，導致2000年無與倫比的“科網泡沫”，1999年為抑制科技互聯網泡沫，格林斯潘又大幅超調加息，導致納斯達克泡沫破滅，為對沖疊加911的衝擊，格林斯潘又持續寬鬆長期保持低利率到2003年，引發美國房地產泡沫，槓桿高企後又持續加息刺破房地產泡沫引發2008年全球金融危機。從這個意義上看，鮑威爾領導下的美聯儲對當前貨幣政策正常化的堅持也許是有深刻的歷史背景，這意味著全球最重要的儲備貨幣國選擇的不是最容易走的路，但或許是最正確的路，問題是不容易走的路通常意味著初期的困難與艱幸，對經濟和金融市場來說，這通常意味著衰退和回落。
對於中國來說，在2008年外部金融危機衝擊下，我們或許在一步一步重複著1998年格林斯潘的錯誤，對部分三四線城市的過度基礎設施投資和房地產開發以及伴隨的嚴重產能過剩令人唏噓。2008年美國次貸危機對中國來說本不必“四萬億刺激”，因為其時中國正是全球化紅利疊加人口紅利之繁榮中期，四萬億其實是十幾萬億的大刺激帶來了產能過剩和企業槓桿高企的後遺症。2011-2012年歐債危機爆發，我們再次選擇容易走的路，繼續降準降息，帶來了影子銀行的出現及地產上槓杆。2014-2015年石油價格暴跌引發產能過剩企業的債務危機，政策選擇是行政調控漲價去產能和棚改貨幣化讓居民加槓桿，居民槓桿和金融機構資產負債表均陷入“繼續擴張引發金融市場震盪，不擴張經濟下行壓力加大”的困境，而最難受的是我們還同時要面對中美貿易衝突長期化的外部衝擊。我們一直選擇最容易走的路，但也許這真的是最長的路。最新的中央經濟工作會議精神已經宣佈，這一次我們看到的是要“堅持結構性去槓桿的基本思路，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度，堅持房住不炒，最重要的工作之一是推動製造業高質量發展”。事實上，我們也選擇的是一條難走的路，但或許也是最正確的路。
如果我們的推斷和演繹是正確，我們確信未來2年全球宏觀交易的主題將重回通貨緊縮，而非通貨膨脹或類滯漲，那意味我們的大類資產配置策略非常清晰。短期政策制定者的堅持和堅定將加劇經濟下行的壓力和通貨緊縮的風險，這是中長久期的利率和高等級債券的黃金時期。等到市場逐步出清，央行終將降低無風險利率以降低偏高的實際利率，收益率曲線的短端將帶來重估的機會，同時風險資產也將逐步出現回升的良機。當然，在當前全球央行繼續保持緊縮不變的現狀下，風險資產股票和中低評級信用債券即便很便宜，但仍需經受長時期的震盪築底的煎熬。
