9月23日，在眾議院聽證會上，有議員質疑美聯儲主席鮑威爾：美聯儲的救市行動是在拯救華爾街，還是普羅大眾？
鮑威爾解釋說：“我們的行動絕不是旨在減輕華爾街的痛苦”，“我們基本上已經做了所有我們能想到的事情。”鮑威爾還指出，大眾貸款計劃起步緩慢，中小企業很少採用。
這或許是當今世界經濟大割裂的一個縮影：“實體經濟通縮，資本市場通脹”。美國拯救股市，中國穩住樓市，而兩國實體經濟及消費皆不振。
本文目錄：
一、重複救市風險：金融與實體經濟之割裂
二、重返案發現場：哈耶克與凱恩斯之爭論
三、重塑銀行體系：央行與商業銀行之分權
01 重複救市風險：金融與實體經濟之割裂
“實體經濟通縮，資本市場通脹”的論斷，可以用消費和房地產價格兩個指標來反應。
消費增速下滑代表實體經濟通縮。
我國社會消費品零售總額當月實際同比增速從2015年初的11%，持續下滑到2019年底的4.5%【1】。大疫之年的消費更加糟糕，消費級別不升反降。
拼多多活躍買家數連續五個季度增速在40%左右。2019年末活躍買家為5.85億人，到了今年第二季度末漲到6.83億人，增加了接近1億人【1】。
房地產價格代表資本市場通脹。
根據中國房地產指數系統的調查數據，2020年8月，全國百城市新建住宅平均價格為15605元/平方米，環比上漲0.50%，百城中有89個上漲；同比上漲3.34%，百城中有78個上漲。
大疫之年的房價不降反漲，延續了過去多年的態勢。
如何解釋這種截然相反的現象？
這種現象屬於“坎蒂隆效應”。愛爾蘭經濟學家、金融家坎蒂隆最早在《商業性質概論》中指出，貨幣介入的方式不同，以及不同的人持有貨幣，對價格以及經濟增長的影響是不同的【2】。
在如今的宏觀經濟中，關鍵看“多餘”的貨幣流向哪裡。
今年8月末，廣義貨幣(M2)餘額213.68萬億元，同比增長10.4%；狹義貨幣(M1)餘額60.13萬億元，同比增長8%；增速預計均高於同期GDP增速。
8月份人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增694億元。其中，住戶部門貸款增加8415億元，佔65.74%，住戶中長期貸款增加5571億元。這說明新增信貸的大頭跑到住戶部門，而住戶部門的貸款多用於中長期的住房貸款。
再看存款數據。8月份人民幣存款增加1.94萬億元，同比多增1317億元。存款新增超貸款新增6600億元。這說明很多貸款並未真正流入市場，而返存入銀行系統。但是，住戶存款新增只有3973億元。這說明住戶部門的貸款一半以上都流入了市場，而多數是流入了房地產市場。
有些人想當然地認為，“多餘”的貨幣，如果能流入到實體經濟，尤其是技術研發中，比如補貼新能源汽車、芯片企業，可以解決“卡脖子”的問題。這種觀點，我稱之為“技術凱恩斯主義”。但是，貨幣流向的現實告訴我們，技術凱恩斯主義是理想主義。
為什麼？
一是消費不振，實體通縮，投資收益率持續下降，再繼續投資實體會引發產能過剩，增加投資風險，資本自然不會流向實體。
二是技術創新週期存在S型曲線規律【3】，核心技術研發初期的投入巨大，收效甚微，不確定性高，資本自然不會“以身犯險”，投資核心技術。
三是在經濟衰退週期，資本趨利避害，偏好週期短、流動性好的投資，比如股票、房地產，如此美股、中房就成了“多餘”貨幣的熱土。
貨幣當局可以讓貨幣流向壞的地方，但是無法支配其流向好的地方。因為個體資本對利潤的敏感、對風險的識別，要高於貨幣當局。最重要的時候，“多餘”的貨幣就是問題的本身。
如果不存在“多餘”的貨幣，資本會根據邊際利潤及風險的變化，在資本市場與實體經濟中平滑流動。這是由投資的無差異曲線決定的。通常，資本市場與實體經濟之間的邊際收益率及風險程度，此消彼長，動態平衡。比如，當房價、股價下跌，資本會紛紛逃離，轉戰有投資潛力的實體領域，資本市場出清。
根據熊彼特創新週期，如果沒有“多餘的”貨幣，企業家無泡沫可逐，機會主義動機會降低，被迫在蕭條時期加大技術投入以尋求突破。
但是，“多餘”的貨幣破壞了這一流動規律。貨幣當局救市，多餘貨幣強行注入房地產和金融市場，阻止了資本市場出清，資本失而復得，又重返案發現場。多次救市會改變市場預期，資本在危機時期待援軍，像大疫美股一樣V型反彈，收復失地。同時，吸引更多實體資本闖入金融市場，加劇了實體通縮，阻礙技術創新。正如大疫之年熱錢競逐深圳豪宅，爭搶新房打新。再如從2010年到2019年美國企業回購股票的規模達到6萬億美元。
這相當於獎勵了做出錯誤決策的投資者、投機者及金融界，懲罰了原本做出正確決策的企業家、創新者及實業界。
更要命的是，“多餘”的貨幣還破壞了正常的財富分配，進一步扭曲了自由市場。貨幣增發相當於掠奪窮人的財富。坎蒂隆最早洞察到這一點，他在《商業性質概論》中指出，最先拿到貨幣的人推高了價格，對不持有貨幣的人構成財富掠奪【2】。凱恩斯在其早期的《貨幣論》中也指出，通脹會引起財富重新分配，而使一些階級得益，另一些階級受損【4】。
弗裡德曼對通脹的理解是準確的，通脹是一種貨幣現象。更多的貨幣追逐更少資產便是通脹，反之則通縮。持續向資本市場注入“多餘”的貨幣，擾亂市場預期，打擊技術創新，擴大貧富差距，最終割裂自由市場：資本市場泡沫愈演愈烈，實體經濟通縮惡性循環。
通脹是虎，增發貨幣導致騎虎難下。如果不救市，房地產、金融市場出清時擠出的大量資本，湧入實體容易引發通貨膨脹。如果持續救市，“多餘”的貨幣繼續放大資本市場風險，債務風險越來越高。
如今的世界經濟，正在通往央行的計劃之路。
02 重返案發現場：哈耶克與凱恩斯之爭論
可以看出，問題的關鍵在“多餘”的貨幣。可是，如何判斷貨幣是多還是少？
根據費雪方程式，假設貨幣流速和商品的交易數量長期是穩定的，那麼貨幣數量決定了商品的價格。弗裡德曼繼承了這一主張，強調通過控制貨幣數量來控制通脹。問題是，在投資銀行時代，貨幣流速並不是穩定的，貨幣數量也就很難確定。蒙代爾在芝加哥大學時向弗裡德曼提出過這個問題。蒙氏主張用價格工具即利率來解決問題。
實際上，沒有人能夠明確知道自由市場中需要多少貨幣數量。弗裡德曼這一思維本質上也是計劃思維。自由市場需要多少貨幣，只有自由市場本身才知道，也就是隻有商業銀行才知道。商業銀行如何確定貨幣供應量？
答案是利率。
最早揭曉這一答案的是瑞典經濟學家克努特·維克塞爾。維克塞爾在1898年寫了一本書《利息與價格》。他區分了貨幣利率和自然利率。貨幣利率是指市場利率，自然利率是總需求等於總供給時的利率【5】。根據維克塞爾的理論，當貨幣利率等於自然利率時，銀行供應的貨幣數量是最優的。這樣貨幣數量的問題就解決了。
這一理論是凱恩斯宏觀經濟理論和哈耶克商業週期理論的源頭。但是，二者的主張卻截然相反。哈耶克與凱恩斯當年的論戰，也是從維克塞爾的理論開始的。
我們回到“案發現場”，看能否找到一些答案。
米塞斯在1912年寫過一本書叫《貨幣與信用理論》，用利率波動解釋商業週期。後來，米塞斯創建了商業週期研究所，並由哈耶克來領導。哈耶克走馬上任後，受倫敦經濟學院的羅賓斯邀請，赴英國與聲望正隆的凱恩斯論戰。
1928年，倫敦經濟學院與劍橋大學在倫敦舉辦了一次會議，哈耶克與凱恩斯“狹路相逢”。經濟學歷史上影響深遠的拉鋸論戰開始了。哈耶克回憶說：“我們兩人之間的第一次理論衝突的主題是利率變化的有效性”。
為什麼聚焦於利率？
1924年，是凱恩斯學術思想轉變的關鍵一年。他在牛津大學發表了“自由放任的終結”的演講，與他的老師馬歇爾及傳統經濟學徹底決裂。凱恩斯認為英格蘭央行過高的利率導致英國經濟蕭條，呼籲降低利率，發行政府債券，拿出1億英鎊用於公共住房、興建道路、改善電路。
這一年，也是哈耶克學術思想快速轉變的一年。他獲得一筆資助資金赴美國考察。與英國的蕭條相比，美國經濟可謂相當繁榮。不過，哈耶克並不看好美國經濟的這種繁榮。他認為，美國經濟的繁榮是由寬鬆信貸創造的，是不可持續的。
所以，哈耶克和凱恩斯都將問題聚焦到了利率上。二人的結論相反，但理論源頭是一樣的。
維克塞爾曾經聽過門格爾的課，與奧派淵源頗深。哈耶克對維氏理論爛熟於胸，他藉助維克塞爾的利率理論來解釋商業週期。
在與凱恩斯論戰期間，他寫了一本書《價格與生產》，指出自然利率和貨幣利率的差額造成了商業週期【6】。當貨幣利率等於自然利率時，市場處於均衡狀態。當貨幣利率小於自然利率時，投資大於儲蓄，經濟出現通脹；當貨幣利率大於自然利率，投資小於儲蓄，經濟出現通縮。問題是央行沒有辦法讓貨幣利率與自然利率保持統一水平。因此，哈耶克的結論是，央行對利率的干預是經濟蕭條的根源。
但是，凱恩斯認為“事在人為”。當投資與儲蓄不均衡時，央行可以通過調節利率，使得自然利率與貨幣利率保持一致。凱恩斯認為，一戰後的英鎊已無法維持戰前水平。英格蘭央行應該下調利率，讓英鎊對美元貶值，如果匯率下降到一英鎊兌換3.6美元的水平，英國的失業率才能下降到6-7%【7】。
凱恩斯對政府能力的信任，可能很大程度來源自他在英國財政部的工作經歷。一戰期間，他作為財政部代表前往美國商談戰爭貸款。凱恩斯看到了政府在戰爭時的掌控力和決定性作用。
這時的凱恩斯尚未發表《通論》，他的理論體系不如哈耶克完善。哈耶克的商業週期理論很明確地指出，如果沒有央行干預，商業銀行保持貨幣利率與自然利率一致，從而避免經濟危機。因為自由市場的聲譽機制會起作用，銀行為了保護自己的聲譽資產會努力降低風險，避免信用過度擴張，從而抑制了貨幣濫發。
再看如今的世界經濟，當我們把問題聚焦到利率上，答案自然浮現。從1983年開始，美聯儲的聯邦基金利率持續下降，如今降到零附近。聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率。美聯儲通過調整聯邦基金利率，改變美國銀行間的同業拆借成本，從而間接控制市場利率水平。日本央行、歐洲央行最近幾十年的利率走勢與美聯儲類似。從中可以明顯看出，貨幣當局控制下的市場利率已與自然利率背離，從而導致經濟低迷。
如何可以看得出背離？
2008年金融危機時和2020年股災時，美聯儲都跳過了商業銀行直接採用公開市場操作的手段向金融市場注資。為什麼？因為商業銀行在危機來臨時都緊縮銀根。換言之，即便美聯儲將利率降到零，但是商業銀行依然“寧死不屈”。這說明自由市場顯靈，美聯儲只能親自動手。
“麻辣燙”等公開市場操作是糟糕的手段，這種粗暴的手段不僅干擾了市場利率，還直接主導了貨幣流向，引發了破壞性的坎蒂隆效應。
人們沒有想到的是，好不容易將政府的徵稅權關進了籠子，又冒出了一隻掌控鑄幣權的猛虎。從70年代開始，這隻猛虎不斷突破貨幣發行紀律，成為信用貨幣時代的“利維坦”。
1977年哈耶克在接受《理性》雜誌採訪時說：“弗裡德曼的貨幣主義與凱恩斯主義的共同點，要多於我與他們兩派的共同點。【8】”
03 重塑銀行體系：央行與商業銀行之分權
奧地利學派最早意識到商業銀行派生貨幣，並引發經濟波動。當今世界多數貨幣都是由商業銀行派生的，而不是央行直接發行的（理解問題的入口）。
米塞斯、哈耶克的商業週期理論更為根本地把握了經濟危機的根源問題。米塞斯主張金本位，百分之百的準備金。哈耶克反對中央銀行，主張自由銀行制度，讓貨幣供應與利率由自由市場支配。他晚年的《貨幣非國家化》提出貨幣發行機構私有化、市場化。
但是，他們的觀點與歷史並不相符。
自從第二銀行被迫關閉後，美國經歷了長達70多年的銀行“裸奔時代”。結果，放任自流的金融市場出現了五次嚴重的銀行擠兌危機。在1893年銀行危機中，美國超過500家銀行倒閉。1907年危機再次爆發，當時的紐約第三大信託投資公司可尼克波克破產，金融界人人自危，銀行間關閉了拆借通道，引發擠兌危機。
在危機時刻，老摩根力挽狂瀾，召集了華爾街大佬，向市場注入重金，穩住了局勢。這次危機直接觸發了美聯儲的誕生。這次危機讓人們看到了人為救市的可能性。危機過後，美國參議員、老摩根的朋友尼爾森·奧爾德里奇起草了一份提案，希望組建一箇中央銀行，在緊急時刻向銀行提供貸款，以穩定金融市場。1913年國會通過了《聯邦儲備法案》，美聯儲宣告成立。此後，美國銀行頻頻破產的局面大有改觀。
問題來了，中央銀行到底是誘發了危機，還是穩定了金融市場？
可以看出，美聯儲組建的初衷是拯救私人銀行，這一做法是效仿英格蘭銀行。《經濟學人》傳奇總編白芝浩最早在《倫巴第街》一書中提出：金融危機時，銀行應給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，以足夠高的利率發放緊急貸款。這就是最後貸款人原則，也被稱為白芝浩原則。
如今，世界各主要國家央行都存在有最後貸款人原則。2008年伯南克領導美聯儲救市時，也搬出這一原則為自己“脫罪”。
但是，最後貸款人原則可能引發道德風險，鼓勵被兜底的私人銀行大膽冒險，最後形成大而不倒之勢。最近，在國會上，有議員質問美聯儲主席鮑威爾：美聯儲到底是在拯救華爾街還是普羅大眾？
到底要不要央行？央行該如何改革？
只有重塑貨幣理論，才能重構貨幣體系。
在米塞斯所主張的金本位制度下，貨幣擴張能力受限，貨幣作為權力中央的危害性沒有那麼大。但是，在信用貨幣時代，貨幣當局完全替代甚至超越了政府的干預之手。
哈耶克的做法是徹底地“放虎歸山”，廢除央行，讓私人銀行發行貨幣【9】。但是，貨幣具有明顯的網絡效應（外部性），自由競爭的結果是貨幣呈現一家獨大的壟斷局面。正如全球貨幣市場也是各國法幣自由競爭，但因外部性，美元獨領風騷。最重要的是，美國自由金融時代證明，如果缺少央行監管，私人銀行競相角逐容易引發金融危機。
要不要央行的根本問題是，貨幣是公共用品還是私人用品。
貨幣，作為自由市場的共同契約，具有一定的公共用品特點。這就需要央行，但是如果央行的鑄幣權淪為公共用品，就很容易引發公地悲劇，人人搭便車。
所以，貨幣不能是徹底的公共用品，也不能是徹底的私人用品。央行不能徹底廢除，也不能集大權於一身。
要解決非此即彼的問題，需要引入新制度經濟學的理論。新制度經濟學的核心理論是交易費用，科斯發現了交易費用，而奧利弗·威廉姆森是集大成者。
威廉姆森在70年代撰寫了《交易成本經濟學》一書。他形象地將“交易費用”比喻為物理學中的摩擦力【10】。這個摩擦力是怎麼來的？他認為源於人類兩大天性：一是有限理性；二是機會主義行為傾向。
人的有限理性，是指人的知識、預見等是有限的。機會主義行為傾向，是指交易者有可能背信棄義、合同欺詐、逃避責任、尋租、鑽空子、敲竹槓等，並從中謀取最大利益。
基於這兩大天性，人們需要確立合約與制度。合約履行、制度監督，這就產生了交易費用。回到央行這個問題，貨幣的發行、流通，需要規則，這就是貨幣制度；需要監管，這就需要央行或貨幣管理部門。
美國自由金融時代過度相信自由市場的聲譽機制和懲罰機制，忽略了交易費用，導致機會主義行為瘋狂，盲目投機主義氾濫，誘發多次銀行倒閉潮。
因為交易費用的存在，自由市場的聲譽機制和懲罰機制無法達成帕累托最優。只有建立有效的制度，促使私人邊際成本等於社會邊際成本，自由市場才能達到最優效率。
因此，央行存在是有必要的，且基本職責是確定貨幣制度和監管貨幣發行。貨幣制度是公共用品，央行是公共機構。
但是，鑄幣權應該交給央行還是自由市場（商業銀行）？
我們繼續看威廉姆森的理論。威廉姆森認為，除了以上兩個人為因素外，還有三種特定交易會產生交易費用。它們分別是資產的專用性、不確定性的程度和交易的頻率。比如，大眾消費品，資產專用性和不確定性低，適合自由市場。又如城市水電，高度專用性資產，且企業內部缺乏經濟效率的，適用於政府組織。
那麼，貨幣屬於哪一類資產？應由哪類組織掌控？
現代銀行體系將中央銀行和商業銀行分離，前者屬於公共機構，後者屬於自由市場。貨幣業務更符合威廉姆森所描述的中間狀態：即自由市場與公共機構內部化合作。
具體來說：央行是公共機構，負責確立貨幣制度，掌控貨幣發行規則，監管商業銀行。商業銀行是私人機構，負責存款、貸款、匯兌、儲蓄等業務。貨幣制度是公共用品，但貨幣是私人用品。
可以看出，貨幣發行的規則制定權和監管權在央行手中，但貨幣的發行權，包括供應規模和利率，掌握在商業銀行手中。銀行業務是交易費用和交易風險極高的業務，央行需要設立嚴格的規則監管商業銀行。
較接近這一模式的是香港的銀行系統。香港沒有央行，香港金融管理局扮演了監管角色，它不負責發行貨幣，但確定貨幣發行規則。
香港金融管理局採用百分之百外匯準備金發行機制。匯豐、渣打、中國銀行（香港）三家商業銀行向金融管理局繳納一定數額的美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才能增發港元現鈔。
當然，金管局也會採用公開市場操作的手段干預市場，但目的並非控制匯率或貨幣發行量，而是確保匯率固定在7.80港元兌 1美元上。
可見，香港的銀行體系將貨幣供應數量及利率交給了自由市場，由三家相互競爭的商業銀行來決定。這是公共機構與自由市場力量的有效結合。自1983年以來，這一套制度執行的非常成功，確保了香港金融市場的穩定。
將貨幣發行權迴歸到自由市場，商業銀行能否比央行更合理地配置貨幣，更好的掌控貨幣供應量，讓市場利率與自然利率保持一致。這才能迴歸到哈耶克所界定的真實儲蓄。只有真實的儲蓄，而非超發的貨幣，拿來投資才可能創造真正的財富。
最後，基於威廉姆森所說的人類天性中的有限理性和機會主義行為傾向，以及特定交易，央行需要嚴格監管商業銀行。
重塑全球銀行體系，經濟才能重返繁榮之路。
參考文獻：
【1】分級的消費，李奇霖，粵開證券研究；
【2】商業性質概論，理查德·坎蒂隆，商務印書館；
【3】創新進攻者的優勢，理查德·福斯特，中信出版社；
【4】貨幣論，約翰·梅納德·凱恩斯，商務印書館；
【5】利息與價格，克努特·維克塞爾，商務印書館；
【6】價格與生產，哈耶克，臺灣銀行經濟研究室；
【7】哈耶克大戰凱恩斯，尼古拉斯·韋普肖特，機械工業出版社；
【8】知識分子為什麼反對市場，哈耶克，吉林人民出版社；
【9】貨幣的非國家化，哈耶克，海南出版社；
【10】交易成本經濟學，奧利弗·威廉姆森，人民出版社。
