劉__毅 證書編號：S0880514080001
範卓宇 證書編號：S0880118090142
覃__漢 證書編號：S0880514060011
報告導讀
二月疫情爆發以來，隱含評級下調的主體共53個。2020年2月至今，中債隱含評級下調的主體共計53個，涉及個券339只。評級分佈上，被下調的主體最新評級最多分佈於A+（12個）、AA-（11個）、AA&CC（6個）；行業來看，行業分佈前三名為城投（19個）、地產（8個）、交通運輸（5個）。
隱含評級下調主體可大致分為五類。（1）負面爆發：主體15個，包括已違約的康美藥業、新華聯控股，新華聯違約相關的新華聯文旅，鹽湖違約相關的青海國資、青海省投，力帆違約相關的力帆控股；公告兌付不確定的海航控股及其關聯公司海航集團、海航酒店、西部航空、鳳凰機場；本息展期的中融新大、如意集團；外部評級連續下調的鵬博士、東旭集團。（2）城投：主體19個，集中在差資質地區，如貴州畢節、貴州六盤水、雲南昆明、四川都江堰等。（3）地產：主體7個，包括新湖中寶、協信遠創、泰禾集團、天房集團、福星股份、大連億達與美凱龍控股。（4）疫情相關：主體3個，包括天津港、特變電工、華訊方舟。（5）其他：主體9個，主要是經營與財務壓力加大，以及其他負面事件衝擊導致的評級下調。
疫情衝擊還未被市場充分price in，謹防後續衝擊。根據我們的整理，53個被下調主體中，直接與疫情衝擊相關的主體為3個，佔比非常有限，疫情對信用基本面的衝擊可能未被市場充分認知。國內疫情的一次信用衝擊整體幅度不大，重點關注海外疫情的二次信用衝擊，關注消費電子、LED、汽車零部件、船舶製造、光伏、通信設備、貿易、航空、航運、租賃、傢俱等子行業的潛在信用風險。
正文
1. 疫情爆發以來共有53個主體隱含評級下調
二月疫情爆發以來，信用基本面經歷兩次衝擊。二月的衝擊主要來自於國內疫情，嚴格隔離措施下的需求下滑與停產停工，使得大部分行業與企業面臨收入與盈利下滑的困境。三月以來，衝擊更多來自於海外疫情，歐美疫情的爆發使得海外需求開始下滑，極大影響了外向型行業的經營基本面，並對部分間接投入型行業構成潛在衝擊。
股票市場二月以來行業漲跌幅情況很清晰地反映了疫情的行業衝擊情況。跌幅排名均較為靠前的行業中，主要分為兩類，一類是國內疫情期間，需求下滑導致盈利受損的，包括汽車、房地產、銀行、採掘等，同時外需佔比較大受累於海外疫情的，包括電子、家電、交運、輕工等。
對應到信用債市場，哪些發行人在期間資質明顯惡化？考慮到外部評級調整有一定滯後性，我們用中債隱含評級變動來刻畫發行人資質變化。我們整理了2020年2月以來的中債隱含評級變動情況，尤其關注了其中的下調部分。2020年2月至今，中債隱含評級下調的主體共計53個，涉及個券339只。評級分佈上，被下調的主體最新評級最多分佈於A+（12個）、AA-（11個）、AA&CC（6個），評級下調的主體中既包括資質尚較穩健但邊際走弱的主體，也包括瀕臨違約甚至已經違約的主體。行業來看，行業分佈前三名為城投（19個）、地產（8個）、交通運輸（5個），與存量債行業分佈情況大體吻合。企業性質方面，國有企業41個，民營企業12個，民企隱含評級下調佔比相對其在存量債規模中的整體比重仍然偏高，反映出民企仍然是信用風險爆發的重災區。
2. 隱含評級下調主體可大致分為五類
二月以來隱含評級下調的主體大致可以分為五類，包括負面爆發的主體、城投、地產、疫情衝擊相關主體與其他。
（1）負面爆發
由於負面爆發導致隱含評級下調的主體15個，主要包括四類。（1）違約及違約相關：包括已違約的康美藥業、新華聯控股，新華聯違約相關的新華聯文旅，鹽湖違約相關的青海國資、青海省投，力帆違約相關的力帆控股。（2）公告兌付不確定：主要是海航控股及其關聯公司海航集團、海航酒店、西部航空、鳳凰機場。（3）本息展期：主要是兩家主體，中融新大與如意集團。（4）外部評級連續下調：包括鵬博士、東旭集團。
負面爆發歷來是隱含評級下調的重要因素，民企是重災區。二月以來共有四起發行人首次違約事件，分別為康美藥業、北大科技園建設、新華聯控股、力帆股份，依舊延續了2018年以來的違約高頻態勢，在這個背景下，信用配置仍然要警惕尾部信用風險的爆發。負面爆發的15個主體中，民企為8個，反映出民企的違約風險依舊較大。
（2）城投
隱含評級下調主體共19個，基本集中在差資質地區，如貴州畢節、貴州六盤水、雲南昆明、四川都江堰等，集中體現的特徵為政府債務率較高，融資環境偏差。
新冠疫情導致2020年財政收支矛盾進一步加劇，雖然行業整體政策預計將持續寬鬆，但部分尾部主體風險有抬升的可能。防風險方面，建議重點關注以下地區的城投企業：（1）交通運輸、住宿餐飲等產業佔比較高的地區；（2）房地產和土地市場景氣度大幅下降的地區；（3）政府短期債務償付壓力較大的地區。
（3）地產
隱含評級下調主體共7個，包括新湖中寶、協信遠創、泰禾集團、天房集團、福星股份、大連億達與美凱龍控股。除泰禾集團和美凱龍控股以外，其餘主體均為區域型開發商，並且所在區域並非地產景氣度較高區域，信用基本面或多或少積累了一定問題。
地產的風險仍然集中在行業尾部，我們此前提出的“地產主體分化延續，擇券上應從龍頭優中選優”的邏輯仍然適用。防風險方面，建議重點關注三條防風險主線：（1）槓桿率仍然是重點指標，優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企。（2）區域角度，所處區域景氣度轉差的區域型房企與重倉三四線的房企，潛在風險更為明顯；（3）關注銷售指標，疫情以來頭部房企銷售已有分化跡象，關注銷售回款節奏較慢的房企的潛在風險。
（4）疫情相關
隱含評級下調主體當中，與疫情衝擊有直接關聯的主體有3個，包括天津港、特變電工、華訊方舟。其中，天津港可能受到地域負面輿情的影響，華訊方舟則可能更多受到海外終端客戶7000萬美元回款逾期事件的影響，實際上資質惡化與疫情衝擊的關聯度可能更弱。
（5）其他
共包括主體10個，主要是經營與財務壓力加大，以及其他負面事件衝擊導致的評級下調。
3. 疫情衝擊未price in，謹防後續衝擊疫情衝擊還未被市場充分price in，謹防後續衝擊。雖然對今年經濟基本面影響最大的主要矛盾點是新冠疫情，但我們認為疫情衝擊還並未開始顯著影響信用債市場的主體資質以及估值水平，反映到評級下調主體特徵就是與疫情衝擊直接相關的下調主體並不多，相關主體的相關性也較為有限。結合股票市場的走勢來看，也體現出股票與信用債市場在定價上的一些差異：股票市場往往變動靈敏，且反映更遠端的預期；而信用債市場的變化則要鈍化一些，往往要等到資質實際上發生變動再進行定價。我們認為現階段疫情對信用基本面的衝擊還未被市場充分price in，需謹防後續衝擊。
國內疫情一次衝擊可控，重點關注海外疫情二次衝擊。我們認為隨著國內疫情快速得到控制，國內疫情的一次信用衝擊整體幅度不大，現階段應重點關注海外疫情的二次信用衝擊。當前多國採取措施限制人員流動，交通運輸阻隔，全球需求按下暫停鍵。考慮疫情發展曲線，國外疫情或將較國內持續時間更長，影響範圍更廣泛，各國經濟迎來考驗。疫情衝擊全球產業鏈，外向型行業信用風險升溫。關注消費電子、LED、汽車零部件、船舶製造、光伏、通信設備、貿易、航空、航運、租賃、傢俱等子行業的潛在信用風險。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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