鉅額分紅背後，是養元飲品這家上市公司的公司治理嚴重失衡。
文丨王子辰
就像一條嚴重失去平衡的大船，中國最大的核桃乳飲料製造商養元飲品（603156.SH）未來前景堪憂。
養元飲品成立於1997年，其從事生產明星產品“六個核桃”則始於本世紀初。這家經常聘請明星代言其核桃乳產品的上市公司，剛剛經歷了4年的業績動盪。從2016年以來，業績增速忽升忽降，四年歸母淨利潤增速均值不足2%。市值也不斷創下新低，成為2018年迄今表現最差的新股之一。
養元飲品的核心產品是“六個核桃”，是一種以核桃為原材料的植物蛋白飲料，其廣為人知的廣告語是“經常用腦，多喝六個核桃”。經著名電視主持人魯豫代言後，六個核桃更是進入千家萬戶。公開的財務數據顯示，2010年，養元飲品的營收增速超過100%。
歷經波折，三次衝關，養元飲品最終於2018年登陸資本市場，78.73元的發行價，是A股上市公司的高價股。不過，從估值看，發行市盈率（PE）僅為17.7倍，遠低於彼時食品飲料行業50倍的PE。這讓不少的投資者懷揣財富夢想，養元飲品“補腦”又“賺錢”。
遺憾的是，養元飲品上市就“翻臉”。這家由一幫“老人”組建，上市後依然由這些老人掌控船頭的上市公司——事實上的管理層控制，失去了過往的激情，這讓公司的管理低效且缺乏活力。業績增速高位快速滑落，股價上市即進入漫長的下跌通道，迄今跌幅近30%。
這並不妨礙養元飲品的豪放分紅。在2018財年度進行了10派30轉4的大手筆分紅後，這家公司2019財年度再次推出10派20轉2的分紅方案，2019年的分紅比率高達78%。
誰拿走了養元飲品的分紅
4月17日，發佈了2019年年度報告的同時，養元飲品還推出了其分紅方案。根據公告，養元飲品擬向全體股東每10股派發現金紅利20元並轉增股本2股，現金分紅比例78.25%，本次實際分紅21億元。
大部分的分紅將流向姚奎章、李紅兵，以及範召林等公司管理層。公開披露的信息顯示，姚奎章，為公司董事長，河北省人大代表；李紅兵為副董事長、副總經理；範召林為公司董事總經理，範本人還是衡水政協常務委員；其他重要股東還包括了擔任公司董事、副總經理的鄧立峰，董事、財務負責人邢淑蘭，董事、監事會主席朱佔波，原公司董事李志斌等。
持股數量最多的，是姚奎章、範召林以及李紅兵，三人直接以及間接合計持有養元飲品53%的股份。這意味著，上述21億元的鉅額分紅，其中11.2億元流入了姚奎章、範召林、李紅兵等管理層股東的腰包。
另據2018年財報數據，當年養元飲品大手筆現金分紅22.6億元，上述三人直接以及間接持股比例同樣約53%，這意味著超過12億元的現金分紅落入姚奎章、範召林以及李紅兵腰包。
過往兩年，姚奎章、李紅兵、範召林為代表的公司管理層累計從上市公司獲得現金分紅超過23億元。
這遠遠超過了管理層在上市公司獲得的薪酬水平。財報數據顯示，2019年，養元飲品有公開披露資料的管理層（含姚奎章、李紅兵、範召林、邢淑蘭等），合計從上市公司獲得的薪酬僅為389.75萬元，兩年僅為731萬元。其中，姚奎章的薪酬為18萬元，範召林125萬元，李紅兵僅10萬元。管理層的薪酬與鉅額分紅形成鮮明對比。
遺憾的是，大手筆分紅的背後是這家公司低迷的業績。
低“謎”的業績
2019年，養元飲品實現營收75億元，一夜回到解放前。這一數據僅為2013年的水平。
養元飲品在2018年上市之前，就曾經飽受質疑，歷經IPO三度衝關，其被質疑最多的便是增長乏力、長期盈利能力存疑、產品單一，以及因“虛假宣傳”官司纏身。
通過上述圖表也不難發現，養元飲品2010年的收入不足11億元，2013年就迅猛增長至74億元。公司並未披露2011-2012年的收入狀況，但是依據上述數據，簡單測算髮現，其2011-2013年期間的複合增長率高達89%。
然而，如我們所看到的，這家公司此後的營收增速戛然滑落，從89%快速降低至10%左右，直到如今的負增長。
謎一樣的營收數據，背後是產品銷售的低迷。養元飲品旗下的明星產品“六個核桃”2016年銷量約為94萬噸，很快下降至2019年的77萬噸，下降近兩成。
與之形成鮮明對比的是，這家公司鋪天蓋地的廣告和市場推廣。從2016年以來，養元飲品的銷售費用穩定在10億元以上，其中一半以上流向了廣告以及市場推廣。
儘管銷售費用不低，公司營收並未增長，數據看，銷售費用佔營收的比重從2015年的10.1%，上升至2019年的14.4%，上升4個百分點。同期銷售收入卻從2015年的91億元，下降至2019年的75億元，下降幅度18%。
尷尬的數據反映了一個現實，或者產品缺乏創新，消費者逆反，或者廣告營銷策略失當，這導致了經營的低效率。
養元飲品的產品過度單一，核桃乳（六個核桃）對公司營收的貢獻近乎100%，這影響了公司長期業績表現。從公司官網顯示資料看，其品牌產品，清一色的核桃乳，發生變化的更多是其“包裝”，或者名稱。
這並不新奇，研發在養元飲品地位並不充分。2019年，養元飲品宣傳期研發費用增長翻倍，不過5700萬元，僅為其2019年全部銷售費用的5%多一點，佔營收的比重則不足1%。
種種跡象最終導致了這家公司過往4年動盪的業績，忽升忽降，股東回報率一年比一年低。
一起來看一下這家公司過往四年動盪的業績，營收和歸母淨利潤，這讓投資者很難找到這家公司未來的業績準繩。
淨資產收益率逐年下滑。2013年，曾經高達102%，到了2019年，僅為22%。
低迷的市場前景以及不穩定的產品銷售增長，導致了公司在營銷等方面開支的壓力加大，這會反過來進一步吞噬這家公司的盈利能力，更讓其長期增長前景蒙上陰影。
機構對於這家公司2020年的業績前景表示悲觀。據Wind一致預測，養元飲品2020年營收將會進一步下滑16%，並導致其歸屬於母公司淨利潤下降13%。
根據公司最新公佈的一季度財報，養元飲品歸母淨利潤大幅下滑38%，當然，這有新冠疫情的影響。
一家細分領域的龍頭消費品公司，業績如此糟糕，讓投資者有充分的理由質疑這家公司的公司治理是否合理。
低效缺乏活力的公司治理
如前所述，儘管公司營收、淨利潤增長低迷，股東回報率也在逐年下降，但是投中網發現，從2018年上市以來，這家公司的理歷屆沒有一次出現過董事會成員對於公司業績的質疑。
非常重要的原因，在於公司的董事會與管理層高度一致。9名董事會成員，6名公司董事，3名獨立董事。6名公司董事成員：姚奎章、範召林、李紅兵、邢淑蘭、鄧立峰、夏君霞均在公司擔任從總經理，到財務負責人在內的不同職務，從經營，到財務，再到內部審計，姚奎章、範召林、李紅兵完全控制著這家公司的經營和方向。姚奎章表面不在經營層，實際掌控著這家公司的經營，是實際控制人，直接間接擁有28%的比例。
既然，董事會成員與經營層高度一致，作為股份公司治理基石的代理制，失去了實際的存在意義，任何對於管理層的質疑，也就意味著董事會的自我否決。
再看養元飲品的三位獨立董事會成員，霍軍生、馬愛進為食品領域專家，於靂出身財務，三位獨立董事成員過往經歷都不足以表明其能夠在公司經營、治理方面對於上市公司帶來多大的改善。過往兩年，三位獨立董事成員也從未在董事會上對公司的業績有過質疑。這與外部股東、媒體對於養元飲品的低迷的業績增長、高企的營銷費用、逐年下滑的股東盈利能力等多有批評形成了鮮明對比。
從分紅看，較高的現金分紅比例，儘管有助於回饋股東，但是從現金分紅的流向來看，絕大多數流向了養元飲品的管理層股東。與較大的現金分紅比率形成對比的是這家公司極其低迷的業績。對比鮮明的數據，折射了這家公司在治理層面較大的問題，管理層缺乏足夠的動力改善其業績表現，或者在產品的佈局、研發方面有更大的進取心。
還有一個事實不得不承認，以姚奎章、範召林、李紅兵為代表的養元飲品股東，其持股主要是在上市之前形成。
投中網統計發現，除了上市以後的增減持形成的股份變動，姚奎章、範召林、李紅兵等人，位列上市之初前十大股東，合計佔比71.46%。這意味著，管理層核心成員以市值衡量的財富就接近了200億（未考慮後續增減持）。
如果以2019年末持股數量推算，姚奎章、範召林、李紅兵三人持股比例分別為27,54%、12.9%、12.9%，根據最新交易日公司總市值280億測算，上述三人的財富總額分別為，77億元、36億元、36億元，合計149億元。
鉅額的財富效應，再加上絕對控制董事會所形成的的高額分紅，養元飲品的管理層顯然已經沒有了任何的前進動力。
最新交易日，養元飲品股價收於26.57元，漲幅0.34%，總市值280億元。
