注：本文為筆者在中國財富管理50人論壇關於人民幣匯率研討會上的發言實錄，已經本人審閱。轉載請務必註明出處。
今年以來，受國內外經濟形勢和疫情衝擊等因素的影響，人民幣匯率經歷了一番起伏，截至9月初，過去三個月時間累計升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續走強，關於人民幣匯率走強的背後成因、人民幣變化趨勢對於經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。
對此，中國財富管理50人論壇（CWM50）於近日舉辦了主題為"當前人民幣匯率變化趨勢與機制完善"的研討會。中國社會科學院世經政所研究員張明在會上就“811”匯改以來人民幣匯率形成機制的變化以及人民幣兌美元匯率走勢情況給出了自己的觀點和見解。
以下為發言全文
“811” 匯改以來人民幣匯率形成機制的變化
從長時段的人民幣兌美元匯率走勢來看，2015年“811”匯改的確是一個非常重要的拐點。在此之前，人民幣兌美元匯率要麼盯住，要麼升值；在此之後，人民幣兌美元的波動性顯著放大，總體上呈現出波動中貶值的特徵。
進一步聚焦“811”匯改後人民幣兌美元的波動，2015~2020年這5年期間人民幣兌美元的匯率波動可以分為三個階段。第一階段是“811”匯改到2016年年底，人民幣兌美元總體貶值了13.4%。第二階段是2017年年初至2018年3月底，人民幣兌美元總體升值了9.4%。第三階段是2018年4月至今，人民幣兌美元總體上貶值了8.8%。近期人民幣兌美元匯率顯著升值，這是否開啟了人民幣升值新週期，還需要觀察。
從人民幣多邊匯率的走勢來看， “811”匯改至今，多邊匯率波動又可以分為兩個階段。第一階段是從“811”匯改到2017年5月，人民幣的多邊匯率總體上有一個比較顯著的貶值。第二階段是從2017年6月至今，人民幣的多邊匯率呈現寬幅振盪態勢，匯率中樞水平並沒有發生顯著變化。
“811”匯改以後，由於人民幣兌美元匯率面臨較強的貶值壓力，為了避免人民幣兌美元快速貶值，
中國央行採取了一系列措施：一是動用外匯儲備干預市場，代價是外匯儲備快速縮水；二是顯著收緊對各種類型資本外流的管制，代價是人民幣國際化的速度放緩；三是通過一些渠道干預離岸人民幣市場，代價是使投資者對離岸人民幣市場的價格決定機制產生疑慮。四是反覆調整人民幣兌美元匯率中間價的定價策略。具體到“811”匯改以來中間價形成機制的調整，最早是讓中間價等於前日收盤價；2016年初實施“收盤價+籃子匯率”的定價機制，2017年初增加了貨幣籃的貨幣種類，縮短了參考貨幣籃的時間；2017年5月26日引入逆週期因子，2018年1月暫停逆週期因子。後來又因為升值壓力的逆轉，重啟了逆週期因子。
再來看一下“811”匯改之後人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率走勢。下圖藍線是人民幣兌美元匯率，總體上以貶值為主；紅點是人民幣兌CFETS籃子匯率指數，總體也是貶值為主。如果說央行真的想穩定人民幣的籃子匯率，這個紅色點應該是圍繞一個特定的中樞水平進行雙向波動。從這個角度來講，中國央行並不是非常重視盯住一籃子，盯住一籃子只是三個目標中的其中一個。
我們也測算了中國央行對逆週期因子的使用時間和力度。如下圖所示，紅線是逆週期因子調節的幅度。我們比較了兩次逆週期因子的實施情況，得出瞭如下結論：一是兩次逆週期因子調節多是以“調升”為主，也即為了對沖貶值壓力；二是第二次逆週期因子調節的波幅要大於第一次逆週期因子調節的波幅，這可能與中美貿易摩擦的衝擊有關係；
三是相比官方公佈的時間，兩次逆週期因子都是提前開始和滯後結束的，且調整的幅度呈現逐漸收窄的趨勢。
如何理解收盤價+籃子匯率+逆週期因子的三因子定價機制呢？實質上，三因子的定價機制分別是三種不同的匯率制度。參考昨日收盤價，這是自由浮動，如果用到100%，就是Free Floating。維持對籃子貨幣的穩定，就是Basket Pegging，它的作用一般是中小經濟體用來平穩自己的對外貿易和投資的。逆週期因子調節是一種管理浮動匯率制度。在匯率有比較大貶值預期的情況下，上述三因子定價模式有助於遏制貶值預期。但是壞處在於，這個定價機制變得非常不透明。外匯市場投資者很難預測未來的匯率波動，因此很難對未來的匯率走向做出一個清晰的判斷。因此，這個三因子定價機制是在犧牲了透明度的情況下，維持了匯率穩定。它的確有好處，但壞處是不利於外匯市場未來的可持續發展。
全球GDP總量排名前10的經濟體，除了中國和俄羅斯之外，其他經濟體基本上都實施自由浮動的匯率制度。因此不管短期變不變，三因子定價機制是一種過渡時期的匯率制度。從國際實踐來看，作為一個開放的大國經濟，我們必將走向自由浮動。
匯改後人民幣兌美元匯率走勢
要預測短期匯率波動，需要找到一個好的參考指標。我們發現，在過去幾年來，中美利差變動並不是預測人民幣兌美元匯率走勢的好的參考指標。相比之下，美元指數變動與人民幣兌美元匯率變動之間具有很強的相關性。如果美元指數走弱，人民幣兌美元匯率傾向於走強，反之亦然。
美元指數走勢
對預測短期匯率波動而言，美元指數是比中美利差更好的參考指標。整體來看，從2018年到現在，美元指數走強，人民幣對美元貶值；美元指數走弱，人民幣對美元升值。
未來美元指數可能步入長時段下行週期，但由於當前的國際環境極其複雜，美元指數在下行的過程中具有很強的波動性；在特定情況下可能還會有比較明顯的反彈。
對美元牛市終結的推測主要基於以下三個邏輯：
第一，從1971年美元黃金脫鉤之後，長時段的美元指數呈現出三落三起的週期。從經驗來看，每次美元指數牛市持續的時間在拉長，但是累積上漲的幅度在放緩，說明美國相對於其他發達國家而言，競爭力的差距在縮小。
第二， 2008年之後的絕大部分時間內，美國都保持著對其他發達經濟體的正增長差，這是美元指數上升的重要原因。但是過去三年，這個正增長差正在快速消失，可能預示著美元指數的牛市即將終結。
第三，美國的短期政策性利率一度跟歐元區、日本、英國的短期利率保持同步；2015年之後，隨著美聯儲逐漸收緊貨幣政策，美國利率明顯上升，最高的時候，跟歐元區和日本拉開了250個基點的息差。這也是美元指數能持續上升的重要原因。但在2019年以後，上述利差快速收窄，尤其是在今年美聯儲降息150個基點後，短期利差迅速趨於零，這也預示著美元指數即將走弱。長期利率在2018年以後也呈現出利差收窄的趨勢。
針對美元指數在下行中波動性很強的判斷，主要基於美元的以下兩個特徵：第一個特徵是避險貨幣。在全球動盪的時候，美元通常能保持堅挺。當前全球經濟政策不確定性依然在高位，考慮到下半年美國大選、中美衝突、英國脫歐進程、俄羅斯北約的衝突，在未來一段時間，美元指數很難會有一個根本性的下降。
第二個特徵是反週期貨幣。歷史上美元指數在全球經濟強勁反彈、高歌猛進時反而傾向於走弱，反之亦然。當下全球疫情正盛，全球經濟仍沒有走出長期性停滯怪圈。在這種情況下，很難期望美元指數有一個非常快的下行。
綜上所述，美元指數可能已經步入長期下行週期，但是波動性會很強。
人民幣兌美元匯率走勢
短期來看，人民幣兌美元匯率走勢依然具有一定的不確定性，雖然大概率是溫和升值。從基本面來看，無論是增長差、利差、短期資本流入都是支持人民幣兌美元升值的，今年年底大概可以到6.6%~6.7%。但未來三個月如果中美摩擦超預期加劇，人民幣兌美元可能會轉為貶值，下限可能是7.2%~7.3%。
中期（未來5年）來看，人民幣兌美元匯率走勢依然有很強的不確定性。在中美摩擦總體可控、國內結構性改革加速、系統性金融風險得到有效控制的情景下，人民幣兌美元匯率有望持續升值。相反，如果中美摩擦持續惡化、結構性改革進展緩慢、系統性風險繼續上升，人民幣兌美元匯率可能不升反降。對中國企業和金融機構來講，還是應該考慮對沖人民幣兌美元匯率在未來的波動風險。
對人民幣匯率將會進入升值新週期的觀點應持謹慎態度
原因如下：
第一，
考慮到美元作為全球避險貨幣和反週期貨幣的特點，不能輕易地認為美元指數短期內會陡峭下行。第二，美元指數是美元跟6種發達國家貨幣之間的一個相對指數，美元指數下降並不意味著人民幣兌美元一定會升值。設想中美貿易摩擦全面加劇、持續惡化，那麼這種情況下，很可能會發生美元指數和人民幣兌美元匯率雙雙貶值的現象。
第三，短期資本流動的套利性強，方向波動大。
第四，我國總體跨境資本流動的管制目前是寬進嚴出。但是地下渠道資本外流的規模依然很大。在2018年、2019年，中國年度國際收支表更是出現了一個奇怪的現象，也即經常賬戶、非儲備性質金融賬戶的餘額之和（順差），基本上等於錯誤與遺漏項淨流出。這意味著國際收支的脆弱性上升了。
事實上，人民幣兌美元匯率的貶值壓力之所以最終能夠被成功遏制，一方面與前述“寬進嚴出”的跨境資本流動管理有關，另一方面則與2017年5月以來逆週期因子的實施有關。
總結
第一，當前匯率制度有效地遏制了市場貶值壓力，但對外匯市場的長期發展有一定障礙。從長期來看，中國必然會走向自由浮動的匯率制度。
第二，從短期來看，人民幣兌美元匯率在波動中溫和升值是大概率事件，但貶值的概率也是存在的。不能篤定地說，我們已經進入了升值新週期。
