昨天，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《會議紀要》）正式公佈，全文共12大部分130條，就6大方面42個問題統一裁判思路，這將影響我國未來的商事審判。
其中值得注意的是，最高院首次就對賭協議的相關問題做出說明，這是對賭誕生以來獲得的最權威發聲。與此前法律實務工作者依靠判決解決爭議不同，《會議紀要》針對“對賭協議的效力及履行”、“與目標公司對賭”等問題做出詳細規定，將改變目前對賭糾紛裁判思路不統一的現狀。
結合《會議紀要》，我們總結了關於『對賭』的25個最為關鍵的問題，從法律人、投資方、創業者三個角度進行剖析，希望能對大家全面瞭解對賭有所幫助。
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對賭是什麼
實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
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對賭有哪些分類？
從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。
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人民法院依據哪些原則，審理“對賭協議”糾紛案件？
人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。
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最高院認為什麼樣的對賭協議有效？
對於投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效並支持實際履行，實踐中並無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。
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最高院如何認定投資方與目標公司訂立的“對賭協議”的效力？
投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
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人民法院如何處理“投資方請求目標公司回購股份”？
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
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人民法院如何處理“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務”？
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
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對賭從何而來？
對賭並非舶來品，而是地道的“中國智造”。它發源於2002年至2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時，設立的一項依業績調整股權比例的安排，並經2004年蒙牛於香港聯交所上市之招股說明書中的描述而為公眾所知。隨後，永樂、太子奶等民營企業與境外投資者對賭失敗的悲劇讓這一術語廣泛流傳。
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在中國資本市場中，對賭的交易結構有哪些？是否還有其他“替代品”？
在不同類型的對賭交易中，上市公司的對賭交易會因支付方式的不同呈現出不同的特點。從對賭誕生，到如今對賭正式獲得官方發聲，上市公司對賭交易也多次發生變遷。
除了對賭，Earn-out、鎖箱計價在交易特點上與對賭有諸多相似之處，但其適用的行業、交易場景卻有多處不同。詳細的內容對賭實務之前有做整理，大家有興趣可以點擊閱讀《8個小故事，讀懂中國資本市場的3種交易結構》深入瞭解。
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什麼類型的投資方會參與對賭？
PE（私募股權投資）、VC / IVC（獨立風險投資）、CVC（企業風險投資）、上市公司。
不同的投資主體具有不同的投資目的，PE、VC / IVC通常以獲取財務回報為目的，而CVC、上市公司通常以戰略投資為目的，通過投資/併購實現業務擴展或補充。
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什麼樣的融資方會參與對賭？
有迫切、大額的融資需求，且難以通過銀行等傳統金融機構獲得滿足的公司及公司控股股東或實際控制人，通常為民營企業及企業家。
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最高院《會議紀要》中，經常提到的目標公司是指什麼？
目標公司一般是投資方欲投資的公司，同時也是融資方股東所控制的公司。
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投資方一般和誰對賭？
一般是投資方與目標公司和/或目標公司控股股東/實際控制人，就不同的里程碑事件對賭。
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“賭”的內容有哪些？
對賭本質上是投資人為保障自己的投資回報與目標公司和/或目標公司控股股東/實際控制人為實現投資目的、保證安全退出就目標公司能否實現相應的里程碑事件而做的獎懲約定。因此，對賭協議中，最常見的對賭里程碑事件包括：
目標公司的經營業績（扣非淨利潤、淨利潤、營業額）；
IPO（包括但不限於境內資本市場各個板塊：主板、中小板、創業板、科創板；境外資本市場：港交所、納斯達克、紐交所等）；
目標公司的其他非業績經營性指標，但與主營業務緊密相關，並直接影響目標公司未來的盈利能力，比如：某種產品的市場佔有率、產量、新技術研發時間等。
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對賭可能導致刑事犯罪嗎？
可能。
融資人迫於資金、業績壓力，在融資磋商、盡職調查及簽約、履約階段均可能會發生業績造假、提供虛假財務報告、虛構交易、偽造印章等行為，涉嫌犯罪。犯罪涉及主體包括投融資雙方，以及在對賭協議簽署、履行過程中提供服務的各中介機構（財務顧問、會計師事務所、律師事務所）。
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對賭交易可能涉及哪些罪名？
常見涉及的罪名包括合同詐騙罪；職務侵佔罪及挪用資金罪；行賄罪、對單位行賄罪、對非國家工作人員行賄罪等。上市公司，還涉及背信損害上市公司利益罪等。
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目標公司在“增資擴股-股權回購-公司擔保類鏈條型對賭”中為股東擔保的對賭條款是否有效？
不一定。具體認定原則包括：
1.該類型對賭交易中的擔保屬《中華人民共和國公司法》第16條規定的對內擔保，即為公司股東或者實際控制人提供擔保，應按照第16條第二款和第三款的規定履行內部決策程序；
2.投資人對擔保相關文件有形式審查義務。審查的內容主要包括同意擔保的決議是否由公司有權機構（股東（大）會）作出，是否經法定或章程規定的多數通過，參與決議的股東是否違反了《中華人民共和國公司法》第16條第3款關於迴避表決的規定，參與決議的人員是否符合公司章程的記載等；
3.目標公司的法定代表人或代理人越權提供擔保未經公司追認且不構成表見代表或者表見代理，應根據合同法50條《中華人民共和國民法總則》第171條的規定，確定擔保效力。投資人在訂立同時明知或者與目標公司法定代表人或代理人利用擔保合同向公司轉嫁商業風險的，由投資人自行承擔相應的損失。
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對賭協議中的回購權通常如何約定？
投資者約定目標公司股東在特定條件成就時按照特定價格回購其所持有的公司股份；
特定價格通常依照“投資本金+固定收益”的公式計算；
常見公式：回購價款=投資本金×(1+X÷365×N)-投資人歷年累計分得的紅利（若有）, N=投資之日起至回購價款支付之日止的天數；X為固定年化收益率。
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約定的回購權，其權利行使是否有時間限制？
從權利性質的角度講，雖仍存在關於是債權還是形成權的爭論，但我們傾向於認為回購請求權屬於形成權。
形成權適用除斥期間的規定，即從回購請求權成立之時起經過合理期間（目前關於回購請求權的除斥期間尚無法律明確規定，需個案掌握），期間經過權利滅失，該期間不可以中止、中斷、延長。
因此，在雙方未明確約定的情況下，行使回購權的條件成就後，投資人應儘快主張權利。
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對賭協議中的現金補償公式通常如何約定？
現金補償金額=投資本金×(1+X÷365×N)-投資人歷年累計分得的紅利（若有）,N=投資之日起至補償金額支付之日止的天數；X為固定年化收益率。
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上市公司併購，哪些情況必須對賭？
以下三種情況必須對賭，需簽訂盈利預測補償協議（即對賭協議）：
1. 上市公司重大資產重組中採用收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行估值的；
2. 構成借殼上市的；
3. 向控股股東、實際控制人、或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且導致控制權發生變更的。
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融資人在簽署對賭協議前，應關注哪些投資流程及對賭協議條款？
投融資雙方在簽署對賭協議前，會經歷磋商、談判、盡職調查、簽署正式協議、交割等流程；在此過程中籤訂《意向書》、《投資框架協議》、《增資協議》、《股權轉讓協議》及相應的《補充協議》、修訂後的《公司章程》等。
首先，融資人要關注在磋商過程中籤訂的《意向書》內容。在簽訂《意向書》時，投融資雙方往往會根據實際商業需求選擇約定的內容及法律效力範圍，從而使得《意向書》可能構成磋商性文件、預約合同或最終正式合同，而這三類文件因具體內容不同，在法律上會產生不同的約束力。因此融資人要根據實際的商業需求選擇希望簽署的《意向書》形式，避免所簽署的文件無法在法律上產生期望的效果。對於磋商性文件，其必備條款為“排除協議效力條款”；對於預約合同，其必備條款為“簽約條款”。
其次，融資人需要關注最終正式合同的條款。除了要關注對賭協議中的實體性條款（估值條款、對賭條款、業績補償條款、支付方式條款、各方承諾與保證條款等）之外，也要了解協議中背景性條款、程序性條款和輔助性條款的真實含義。例如對賭協議中的“鑑於條款”解釋了合同的締約背景，是對商業交易的描述，也是潛在爭議的有效解決路徑；輔助性條款中的“法律適用和爭議解決條款”則能使融資人有效利用法律給予的救濟手段；程序性條款（例如獨家談判權條款、鎖定期條款、簽約承諾條款等）通常會影響交易的履行進度，所以融資人也應予以重視，關注相關合同條款的真實意思。
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對賭目標沒有實現，融資方還能行使哪些程序權利？
程序權利，對於創業者、融資方而言，就等於時間利益。在對賭目標沒有實現，融資方必須支付補償金的情況下，立即支付與過幾年支付對於融資方的意義完全不同，這就是程序權利帶給融資方的保護，程序權利有時甚至比實體權利還要重要。
常見的程序權利包括：管轄權異議程序、申請回避程序、行使撤銷權（在對賭協議顯失公平等情形下）、評估鑑定程序、申請調解期限、申請調查取證、申請撤銷仲裁裁決、申請不予執行仲裁裁決、執行異議、執行異議之訴、另訴案件（確認之訴）。
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對賭交易產生的債務，有可能成為夫妻共同債務嗎？
有可能。
在對賭中，目標公司創始人/控股股東/實際控制人為實現目標公司融資目的，會與投資方簽訂對賭條款，承諾在對賭失敗後由個人承擔債務/連帶擔保責任，甚至部分投資方會要求融資人配偶簽署同意函。根據我國婚姻法及相關司法解釋的規定，對於此類債務，可能會被法院認定為夫妻共同債務，在融資人個人無力償還該債務時，投資方會要求融資人配偶共同承擔該債務。
因此，為避免融資人個人投資風險波及家庭，建議融資人在對賭前做一定財產隔離。
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融資人在對賭協議履行期間至少有哪些需要注意的問題？
1. 注意收集、保留投資方干預目標公司經營的相關證據。
對賭期限內，投資方干擾目標公司經營導致業績未達標頗為常見，但在庭審中法官卻極少採信融資方這一主張，原因就在投資方的干預手段多樣化、形式口頭化、範圍全面化，導致後期證據收集工作存在一定難度，故融資人應注重保留投資人干預經營的證據，包括但不限於文件要求、會議紀要、微信溝通記錄、郵件往來、電話溝通語音記錄。
2. 注意避免自認業績承諾未達標。
業績是否達標尚存爭議的情況下，融資人為實現延長對賭期限等的需求，通常在投融關係中處於弱勢地位，便可能作出業績未達標的自認。當雙方進入訴訟階段後，自認會導致融資方處於極大不利地位，降低其勝訴概率。
