在併購領域，通過有限合夥型股權投資基金收購目標公司的併購模式，作為融資性收購的一種重要方式，其中，
通過合併有限合夥型併購基金報表，改善資產負債結構的構想，在一些併購項目中被屢屢提及。本次我們推薦這篇有關「併購財務」的文章供小夥伴們品讀。自 2007 年新修訂的《合夥企業法》首次肯定「有限合夥企業」這一企業形式後，有限合夥型的股權投資基金快速發展，並迅速超過公司制股權投資基金，成為私募股權基金中最重要的一種組織形態。由於有限合夥企業在稅務負擔、管理機制、分配機制等方面表現出顯著的靈活性和優越性。在併購領域，通過有限合夥型股權投資基金（以下簡稱「有限合夥型併購基金」），收購目標公司的併購模式，作為融資性收購的一種重要方式，而被廣泛地運用於股權併購中。
一.企業需求
實踐中，除將有限合夥型併購基金作為併購工具外，部分企業還希望能進一步開發出有限合夥型併購基金調節財務報表的功能。其中，通過合併有限合夥型併購基金報表，改善資產負債結構的構想，在一些併購項目中被屢屢提及。總結有以下兩種較為典型的需求情況：
1.項目一：普通合夥人（以下簡稱「GP」）並表需求
交易背景：
（1）公司 C 擬收購目標公司。為解決併購資金，公司 C 擬設立有限合夥基金，並利用該基金作為融資平臺，以基金所募集資金先行收購目標公司股權。
（2）公司 A 擬為公司 C 提供併購融資。為確保融資安全，公司 A 要求在融資期限內作為有限合夥基金的普通合夥人，並負責執行基金合夥事務；同時公司 A 還要求在融資期限內，對基金及其所控制的目標公司並表，以改善其資產負債結構。
（3）公司 B 作為公司 A 所安排的投資人，認購有限合夥基金的優先級財產份額，並通過向基金實繳出資，為公司 C 提供併購資金。作為增信措施，公司 C 的自有併購資金須通過認購基金次級財產份額的方式，向基金進行實繳出資。
（4）在有限合夥基金完成對目標公司培育後，由公司 C 控股的上市公司 D 向有限合夥基金進行定向增發，並同時以換股的形式將目標公司裝入上市公司 D。定向增發後，有限合夥基金持有上市公司 D 的股票，並在公開市場退出。
（5）公司 A 每年按照有限合夥基金實繳出資規模的 1% 收取固定管理費，對於有限合夥基金超過預期收益的超額部分，公司 A 獲得該超額收益 5% 的超額分成。
交易結構見下圖1:
圖1
在上述交易結構下，涉及兩次收購：
第一次是有限合夥基金收購目標公司股權；
第二次是公司C收購有限合夥基金所持有的目標公司股權。
在第一次收購中，公司 A 作為普通合夥人（GP），對有限合夥基金認繳並實繳少量出資（通常 GP 對有限合夥基金實繳出資比例為資本總額的 1% 左右），併成為該基金的執行事務合夥人，管理有限合夥基金事務。公司 A 據此認為其作為執行事務合夥人，對該基金具有控制權，因此其可將該基金以及基金控制的目標公司納入合併報表範圍，並實現做大資產總額的目的。
在第二次收購中，上市公司 D 收購有限合夥基金所持有的目標公司股權；目標公司股權轉讓給上市公司 D 之後，即從公司 A 的合併報表中剝離。
2.項目二：有限合夥人（以下簡稱「LP」）並表需求
交易背景：
（1）國有企業 D 擬收購目標公司。為解決併購資金，國有企業 D 擬設立有限合夥基金，並利用該基金作為融資平臺，以基金所募集資金先行收購目標公司股權，待融資期限屆滿後，國有企業 D 按照約定的固定價格再收購基金所持有的目標公司股權。在融資期間，國有企業要求對基金及其所控制的目標公司並表。
（2）公司 A 擬為國有企業 D 提供併購融資。為確保融資安全，公司 A 要求在融資期限內作為有限合夥基金的普通合夥人，並負責執行基金合夥事務；同時公司 A 還要求基金在目標公司處於相對控股地位，即持有目標公司 51% 的股權。
（3）公司 B 和公司 C 作為公司 A 所安排的投資人，認購有限合夥基金的財產份額，並通過向基金實繳出資，為國有企業 D 提供併購資金。
（4）公司 B、公司 C 和國有企業 D 均為基金的有限合夥人，且具有同等權利。在有限合夥基金的投資決策機構中，公司 B、公司 C 和國有企業 D 均有一票否決權。目標公司主要負責地產項目的開發建設。基於國有企業 D 在地產開發方面擁有的豐富經驗，有限合夥基金委託國有企業 D 對該地產項目進行項目管理。
（5）公司 A 每年按照有限合夥基金實繳出資規模的 2% 收取固定管理費。有限合夥基金無超額收益。
交易結構見下圖2：
圖2
在上述交易結構下，也涉及兩次收購：第一次是有限合夥基金收購目標公司 51% 的股權，國有企業 D 收購目標公司 49% 的股權；第二次是國有企業 D 收購有限合夥基金所持有的目標公司 51% 的股權。
在第一次收購完成後，國有企業 D 直接持有目標公司 49% 的股權，除此之外，按照出資比例來算，國有企業 D 通過有限合夥基金還間接持有目標公司 17.85% 的股權（17.85%=51%×35%）。另外，在有限合夥基金的投資決策機構中，國有企業 D 享有一票否決權。國有企業 D 認為其對基金的管理事務有重大的影響，且其持有目標公司多數股權，並據此要求將基金以及基金所持股的目標公司納入合併報表範圍，並實現做大資產總額的目的。
總結起來，上述兩個項目提出瞭如下兩個問題：
1）執行合夥事務的普通合夥人能否將有限合夥型併購基金納入到其合併報表範圍；2）出資比例最大的有限合夥人能否將有限合夥型併購基金納入到其合併報表範圍。
二.會計準則分析
關於合夥企業的的合併報表問題，實質是關於「控制權」的判斷，即在合夥企業中，普通合夥人或有限合夥人在何種情況下構成對合夥企業的控制。在經濟全球化的形勢下，此類財務處理的爭議已不僅僅存在於中國。為了解決此類爭議，國際會計準則委員會制定了 IFRS10 (國際財務報告準則第 10 號)，並於 2013 年 1 月生效。IFRS10 修訂了對控制的定義，明確規定了構成控制的 3 個要素，即：主導被投資方的權力、可變回報以及運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力，並且明確提出了「實質性代理人」的概念。為保持我國企業會計準則與國際財務報告準則的持續趨同，財政部借鑑 IFRS 10 並結合我國實際情況，起草並公開發布了《企業會計準則第 33 號——合併財務報表》(該準則於 2014 年 2 月 17 日發佈，以下簡稱「33號準則」)，就控制的定義和具體判斷原則進行了修訂，並引入關於擁有決策制定權利的投資者是委託人還是代理人的判斷指引。
因此，根據 33 號準則中要素標準對有限合夥型併購基金的並表問題展開分析。
1.關於主導被投資方的權力
根據會計準則的規定，除非有確鑿證據表明其不能主導被投資方相關活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權力：
（一）投資方持有被投資方半數以上的表決權的；
（二）投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但通過與其他表決權持有人之間的協議能夠控制半數以上表決權的。投資方與其他表決權持有人之間的協議安排，可賦予投資方主導相關活動的表決權，即使投資方在沒有協議安排的情況下不具有足以主導相關活動的表決權。協議安排可能保證投資方可以通過指導其他表決權持有人投票,以獲得對相關活動的決策權。
至於有限合夥企業，《合夥企業法》第六十七條規定：有限合夥企業由普通合夥人執行合夥事務。同時，第六十八條規定：有限合夥人不執行合夥事務，不得對外代表有限合夥企業。此外，前述第六十八條還明確將合夥企業的經營管理權，排除在有限合夥人的權利之外，而僅僅保留有限合夥人對合夥企業經營管理事務的建議權。
基於前述規定，《合夥企業法》已經明確將主導被投資方的權力交予執行合夥事務的普通合夥人。但是，在實踐中，判斷普通合夥人是否擁有主導被投資方的權力，不能僅僅基於其 GP 身份，還應基於合夥協議以及合夥人之間達成的其它協議關於執行合夥事務權限的分配。尤其在有多個 GP 的情形下，並非所有 GP 都一定擁有執行合夥事務的權力。通常情況下，合夥企業僅將執行合夥事務的權力交付給某一個普通合夥人。
另外，需要特別關注的是，在一些有限合夥企業中，會設置獨立的投資決策機構，來直接或間接管理合夥企業的投資事項以及其它重大事項，且有限合夥人在該投資決策機構中擁有重大的決策權。
前述項目二即是該種情形。儘管該類安排有可能會被認定為違反了「有限合夥人不執行合夥事務」的規定，但是由於違反合夥企業法的該項規定的法律責任並不是導致行為無效，而僅是使該有限合夥人有可能為特定行為承擔無限責任。因此，該類安排只要取得合夥人的一致同意，並不妨礙有限合夥人擁有主導合夥企業的權力。在項目二中，國有企業 D 據此認為其對合夥企業有一定的主導權力有其合理性。
2．關於可變回報
33 號準則第十七條規定：投資方自被投資方取得的回報可能會隨著被投資方業績而變動的，視為享有可變回報。在有限合夥企業中，普通合夥人和有限合夥人在可變回報方面具有一定的差異性。
投資方的回報可以是正的,也可以是負的,或者兩者兼有。有時候，法律形式是固定回報, 但如果會受到被投資方支付能力的影響，那回報的實質依然是可變回報。
普通合夥人的收益通常來自於兩方面：對合夥企業出資所享有的收益分配，以及作為執行事務合夥人收取的管理費。在不同類型的併購基金中，GP 的可變回報也有較大的差異。
在純粹融資性的有限合夥型併購基金中，GP 通常很難取得可變回報。這是因為該類基金開展的是偏債性的投資，其收益一般較為固定。因此，該類基金通常只給予普通合夥人固定管理費（費率因項目而異，但通常為基金規模的 1%—3%），且 GP 出資所對應的投資收益也較為固定。
而在投資類的有限合夥型併購基金中，基金根據投資業績的變化，通常會給予執行合夥事務的普通合夥人以業績激勵。激勵的具體形式包括：
1）在固定管理費之外，給予 GP 浮動管理費；
2）向GP分配超額收益。（基於 GP 稅負的考慮，採用超額收益分成的方式進行激勵比支付浮動管理費的方式更為經濟，這是因為 GP 收取的浮動管理費需要繳納營業稅和所得稅，而獲取的超額收益分配僅需繳納所得稅）。業績激勵的程度直接影響到可變回報的大小。激勵程度越高，GP 在基金中的利益越大，其主觀上對基金施加權力影響的動力也越大。
有限合夥人的收益主要來自於對合夥企業出資所享有的收益分配。有限合夥人的收益既可以是固定收益，也可以是浮動收益或是固定收益＋浮動收益。在有浮動收益的架構中，有限合夥人在合夥企業中存在可變回報，從主觀上，其對該合夥企業也有施加權力影響的強烈意願。
3.關於運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力
可變回報標準，是從合夥人利益角度分析其謀求控制合夥企業意願的大小。但是，即使可變回報很高，合夥人謀求控制合夥企業的意願很強烈，其在能力方面卻未必有足夠的手段影響合夥企業的投資業績。
「運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力」這一標準與前述「主導被投資方的權力」標準密切相關。主導被投資方的權力越大、越深、越廣，影響合被投資方回報的能力也就越大。這種能力並不一定專屬於執行合夥事務的普通合夥人。即便是執行合夥事務的普通合夥人，其主導有限合夥企業的權力也因不同的項目而有強弱之分。
例如，在一些併購項目中，有限合夥基金僅是作為 SPV（特殊目的主體）存在，其主要的投資事項以及退出安排都已經通過合夥協議及合夥人達成的其它協議予以明確約定。在這類項目中，普通合夥人雖在名義上負責基金的經營管理，但實際上僅是負責基金行政事務的管理，因此，其通過主導基金影響基金投資回報的能力基本喪失。
而對於有限合夥人，其有可能會通過一些特殊安排，獲得影響合夥企業投資回報的能力。例如在前述項目二中，國有企業 D 一方面在有限合夥基金中對基金投資事務擁有重大影響，另一方面又受有限合夥基金委託，負責基金所控股的目標公司的項目管理。因此，該項目中，國有企業 D 雖然名義上是不執行合夥事務的有限合夥人，其擁有實質的權力來影響基金的投資回報。
4.實質性代理人的判斷
另外，投資方在判斷是否控制被投資方時,應當確定其自身是以主要責任人還是代理人的身份行使決策權,在其他方擁有決策權的情況下,還需要確定其他方是否以其代理人的身份代為行使決策權。代理人作為代表其他方行使權力的第三方，並不控制被投資方。
在確定決策者是否為代理人時，應當綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關係：
(一)存在單獨一方擁有實質性權利可以無條件罷免決策者的，該決策者為代理人。(二)除(一)以外的情況下，應當綜合考慮決策者對被投資方的決策權範圍、其他方享有的實質性權利、決策者的薪酬水平、決策者因持有被投資方中的其他權益所承擔可變回報的風險等相關因素進行判斷。
執行合夥事務的普通合夥人負責合夥事務的經營和控制，仍需判斷其是否作為代理人的身份代他人行使決策權。一般來說，有限合夥企業的有限合夥人只在普通合夥人違約的情況下才能將其罷免。在一些特殊項目中，合夥協議及合夥人達成的協議中有約定表明，當某個有限合夥人單獨持有實質性罷免 GP 的權利時，足以得出該 GP 只是代理人的結論；或者協議中如果多於一方持有某種罷免權(且沒有任何一方能單獨在沒有其他方同意的情況下罷免 GP)，則這些權利本身不能得出 GP 為代理人的結論。行使該罷免權所需要的共同行動方數量越多，GP 的其他經濟利益(即報酬和其他利益)的數量和變動程度越大，則該因素的權重應當越低。
在進行分析時，還應當考慮被投資方的投資決策機構(或其他治理機構)可行使的權利及這些權利對決策權的影響。當GP可以被獨立的治理機構罷免時，與分散於很多投資方中的相同權利相比，治理機構可行使的罷免權是實質性權利的可能性更高。
總之，此類要求關注 GP 被罷免的難易程度：難度越大，GP 為代理人的可能性越低；相反，當單獨一方擁有罷免 GP 的實質性權利,且可以無理由罷免 GP 時，這一因素本身足以確定該 GP 是代理人。對 GP 的罷免權是將 GP 分類為代理人的必要但非充分條件，所以在該條件不存在時，我們必須考慮其他情況：比如薪酬水平及其變動程度與被投資方活動產生的預計回報的相關性越高，GP 為主要責任人的可能性越大；GP 為被投資方的業績提供信用擔保的承擔風險越大，GP 為主要責任人的可能性越大等等。
三.實質判斷
需要強調的是：滿足 IFRS 10 三要素中的一項或多項要素條件，並不必然意味著就投資方對被投資方構成控制，從而投資方需將被投資方納入其合併報表的範圍；在實際分析時，需要整體權衡三要素的強弱，並輔之以其它參考因素，進行綜合的實質判斷。
例如，項目一中，公司 A 雖然是執行事務合夥人，也擁有可變回報，並在一定程度上具備運用對基金的權力影響投資方回報的能力。但是公司 A 所擁有的可變回報相對於基金的規模較小；同時結合違約概率，測算髮生違約情況時公司 A 的風險敞口，也可以推算出公司 A 承擔可變回報的風險較小，這是因為偏融資型的併購基金自身暴露的風險敞口較小。另外，基金的投資回報與基金能否順利地裝入上市公司 D 密切相關，而對於這一事件，作為有限合夥人的公司 C 擁有更大的影響。因此，從實質判斷角度看，項目一中，公司 A 將有限合夥基金和目標公司納入其合併報表範圍缺乏合理性。
再例如，在項目二中，公司 D 意圖將有限合夥基金和目標公司納入其合併報表範圍，其依據是公司 D 對基金的投資決策有重大影響，且其對基金實繳出資在合夥人中佔比最大。但是在項目二中，基金僅有固定收益，公司 D 在基金中並無可變回報，而公司 D 的利益更多的在目標公司中體現。在某種意義上，基金經營情況的好壞，並非公司 D 首要看重的。因此，公司 D 將有限合夥基金納入其合併報表的範圍並不合理。實際上，按照 IFRS 10 三要素，在該項目中，公司 D 可以直接將其持股 49% 的目標公司納入其合併報表範圍。這是因為公司 D 作為目標公司的項目管理人，儘管只是目標公司的小股東，其對目標公司的控制力超過了作為大股東的有限合夥基金。
會計核算最重要的基本原則就是實質重於形式。所以在判斷是否納入合併報表範圍時，判斷標準應該為是否實質上具有控制權，而不是僅僅依據組織形式就認為其應當或者不應當納入合併報表範圍。對有限合夥型併購基金而言，合夥協議的地位類似於公司制企業的章程，因此合夥協議中的相關約定應成為判斷控制權的最基本的考慮依據。另外，合夥人在合夥協議之外簽署的相關協議，也具有重要的參考價值。
