負利率的起源
2008年經濟危機後，全球央行貨幣政策一再加碼，積極救市。美聯儲首當其衝，聯邦基金利率上限由2007年12月的4.75%猛降至2008年12月的0.25%，有效的聯邦基金利率也在之後的七年中一直維持接近於零的極低水平。全球其他央行也紛紛大幅下調基準利率，並採用量化寬鬆刺激經濟。但許多國家經濟恢復仍不及預期，接近於零的利率水平大大抑制了貨幣政策寬鬆的加碼空間，邊際刺激愈發乏力。在此背景下，“負利率”作為利率工具的一種新手段走上政策舞臺。瑞典最早曾在2009年8月將利率走廊下限降至-0.25%，之後的幾年中，受困於經濟疲軟和通脹緊縮，丹麥、歐元區、瑞士和日本等經濟體也紛紛加入了負利率的政策行列。
2015年12月美聯儲提出加息後，全球貨幣政策有收緊之勢。但走到2018年，受國際貿易摩擦升級，歐洲經濟衰退風險加大和金融市場不穩定性上升等多因素共振影響，全球經濟面臨下行壓力。經濟下行壓力下，各央行政策又重返寬鬆。美聯儲率先“變臉”，自2018年下半年的“不加息”到2019年初的“提前結束縮表”，鴿派態度屢超市場預期；歐央行最新表態2019年內不加息且於9月啟動第三輪定向長期再融資，“鴿聲”更為嘹亮。大國貨幣政策外溢影響下，印度、澳大利亞、加拿大等更多央行也轉向寬鬆，新西蘭聯儲也暗示下次議息降息的可能性大，全球央行未來有可能轉向新一輪的低利率穩經濟。但與上輪寬鬆最大的不同在於現行利率中樞普遍偏低(如圖表1)，大多數發達國家的基準利率高於零利率不足200bp，也就意味著傳統貨幣政策的調控空間遠不及危機前水平，央行刺激經濟的力度嚴重受限。至此，
“負利率”這一特殊的超寬鬆手段又重回公眾視野。 負利率為幾何？
你是不是以為負利率就是銀行存款的利率為負值？那就等於你錢存在銀行，銀行不僅不給利息，還要收你管理費。那是不可能存在的，實際上一般講負利率是指實際的負利率，指通貨膨脹率高過銀行存款利率，即銀行存款利率雖然為正，但銀行存款率減去通脹率為負值。
這個時候，錢存在銀行，不僅不升值，而且還會導致存款因為通脹的上漲而縮水！
負利率的影響機制
利率是貨幣的使用成本，實體經濟真正關心的是實際利率的高低，資金實際使用成本的高低直接影響著各經濟主體做出消費、投資和儲蓄等經濟抉擇。
實際利率=名義利率—預期通貨膨脹率
央行通過對名義利率的調整來影響實際利率，但不可忽視預期通脹率的影響。即使名義利率已經下調至接近於零的低位，但預期通脹率的超低水平甚至是負值會極大抵消降息的政策效力，實際利率仍無法下降到央行期望的低水平，刺激經濟的作用有限。而央行突破零界限下調名義利率至負水平能進一步推進實際利率的下行。
理論上說，超寬鬆的負利率水平通過擴大需求端以達到推動經濟上行的效果。從提振總需求角度來看，主要有兩個渠道，一是通過刺激信貸進而提振內需；二是通過降低匯率進而加強出口競爭力。從刺激信貸角度來看，企業會因低融資成本而擴大投資，而面對當期儲蓄的負收益，理性消費者傾向於增加當期消費；從降低本幣匯率角度看，負利率導致國內資產收益的下降，進而導致資本流出，本幣貶值，利好本國產品出口。此外，負利率能夠穩定通脹預期，央行救市的決定有助於提振市場信心，提高經濟主體對未來的通脹預期。
日本的負利率政策
實施背景
通縮是日本經濟面臨的長期問題，2008年金融危機、2009年開始的歐債危機使得日本經濟遭受打擊，而2011年日本地震及福島核電站事件則進一步加劇了日本經濟的壓力。2010年起日央行加碼了本世紀以來幾乎從未退出過的QE，但通縮卻一直持續。2013年接任日央行行長的黑田東彥，開啟質化寬鬆(QQE)，並不斷擴大基礎貨幣規模，受此影響，日本經濟與通脹增速都有所好轉。
但好景不長，2015年日本通脹再次回到負值區間，離2%的目標越來越遠。受此影響，日央行於2016年1月29日將政策利率降為-0.1%，超出了市場對“重回零利率”的預期(此前為+0.1%)。為了控制實際影響範圍，日央行創造了所謂“三級利率體系”：將商業銀行在日央行的存款分為三類，分別施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其中零利率對應類別會每3個月調整一次，以保持負利率影響到的資金相對穩定。
由於日本央行在2016年9月又實施了收益率曲線控制(Yield Curve Control)的貨幣政策創新工具，導致此後負利率對於日本通脹的刺激效果更加難以衡量，16年9月之後日本信貸、匯率的好轉，大概率與新貨幣政策工具有關。故下述對於日本負利率政策效果的分析，時間段集中在2016年1月至2016年9月。
在當前的貨幣政策研究框架體系下，負利率的主要評判還是“負面效應”大於“正面效應”，但問題是大量負利率研究出現的時期還是主要集中在08年金融危機的末期，無論學者和官員都寄希望於伴隨危機結束，各國能夠將基準利率調回08年之前的水平(即所謂的貨幣政策正常化)，然而十年過去了貨幣政策正常化的效果並不盡如人意。假如全球性經濟危機又至，那麼除了美國，其他大量發達市場可能不得不選擇常態化的負利率政策。而新興市場還有一定區間的安全墊，屆時全球“準/半負利率時代”可能成為一個選項。下一輪經濟週期，全球經濟大概率步入“低通脹、緩增長”的新階段，如何使用更有效的貨幣政策(包括負利率政策)是未來各國貨幣當局和學界都將面臨的重要課題。
