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當地時間4月20日，美國5月WTI期貨收盤暴跌309.63%，收於每桶-37.63美元，出現了歷史上的首個負值結算價。然而，令一些中國投資者沒有想到的是，原本顯現出來的"絕佳低價抄底時機"信號已然消散，反而是這一情況最終很有可能讓投資者自己來買單……
4月22日晚間，中國銀行（簡稱"中行"）在官網發佈公告，針對備受關注的原油寶業務情況進行了說明。中行強調，在WTI原油期貨5月合約下跌至-37.63美元/桶時，原油寶產品的美國原油合約也將按照這一官方結算價定價。這一紙公告的發佈，意味著國內原油寶賬戶損失慘重，不但虧了本金，甚至有些投資者還要向銀行倒貼錢。
據悉，原油寶是中行於2018年1月開辦的產品，掛鉤境外原油期貨，通俗來講即類似期貨交易的操作；中行規定，個人客戶辦理"原油寶"需提交100%保證金，不允許槓桿交易。新京報援引一位投資者提供的結算單指出，其購買原油寶產品的開倉本金是27萬元，如今卻倒欠銀行63.28萬元，總體虧損90.28萬元，虧損超300%。
歸根結底，中行原油寶虧到倒貼銀行事件的背後，其實是投資者被"油價負值"刷新了認知，更是全球散戶在油價暴跌當前集體遭到空頭收割的事實。本文將從"中行原油寶暴雷"以及"全球最大原油基金正遭獵殺"這兩個事件，來探討紙原油大翻車背後，這一市場"水"到底有多深？
1.風險飆升："原油寶"之後，原油基金場內溢價率超93%
4月22日，中行發佈消息稱，鑑於當前的市場風險和交割風險，其已自22日起暫停客戶原油寶（包括美油、英油——新開倉交易，持倉客戶的平倉交易不受影響。儘管原油寶新開倉交易已被暫停，但市場對於原油寶的質疑聲仍不絕於耳。具體來看，原油寶及其背後地中行被指出主要存在以下幾點問題：
第1， 交割日與移倉日間隔過近。
WTI原油期貨合約交割日為4月21日，而中行則是在4月20日22時停止交易和啟動移倉，即在WTI原油最後結算日的前一個交易日啟動移倉，而國內的其他銀行的相關產品都在一週前為客戶完成移倉；甚至有投資者稱，中行在20日22時還未啟動移倉，這造成了投資者的鉅額損失。
有交易員指出，如果按照22時的結算價格為客戶移倉、軋差平倉，客戶的損失會少一些，但銀行自身承受的風險很大；如果按照22時之後的任一價格結算，投資者承擔的損失就更大了；更加重要的是，上述做法並不符合中行自己定的交易規則。
第二，未執行預警和強平機制。
投資者指出，根據此前合約規定，當投資者保證金充足率低於50%時，中行會發出預警提示讓投資者追加保證金，而強制平倉的保證金最低比例要求為20%；但在20日22時暫停交易後，甚至是到21日凌晨5時WTI原油期貨收盤時，中行不僅沒有對客戶的保證金低於20%、0、甚至虧損部分進行任何強制平倉操作，甚至投資者也稱均未收到任何中行的預警提示。
第三，最終價格按最低點結算。
投資者還質疑，由於投資者賬戶在4月20日22點至22日已被凍結，無法對原油寶產品進行買賣，但另一方面，WTI原油期貨合約在21日凌晨出現最低價格後，在22日已回升至10美元以上，可中行的最終結算價格卻以"-37.63美元"這一史上最低值來計算。
針對上述的主要三點爭議，中行也於4月22日在其公告中一一作出回應。
然而，從目前的情況來看，投資者對於中行的幾點針對性說明並不"買賬"。《21世紀經濟報道》曝出，由於投資者的反饋，中行長三角地區某市分行負責人在22日下午已被監管部門約談，要求做好客戶安撫，根據總行方案與客戶協商；而券商中國則在23日援引業內人士指出，投資者如果不主動彌補"倒欠"原油寶賬戶的錢，不僅存款賬戶"不保"，個人徵信也將會受到影響。
一來一回之間，圍繞原油寶暴雷事件的爭議似乎沒有消停的意思，而這場"鉅虧"最終將由誰來"買單"，目前來看也依然沒有定論。
但迴歸到事件最初的"引爆點"——油價跌入負值，這一歷史性現象如今影響的範圍已超出了石油領域，讓普通投資者面臨著越來越大的損失，這也表明這場衝擊或許遠遠尚未結束。
比如，當前原油基金場內溢價率已經升破90%——以4月23日收盤和最新公佈4月21日基金淨值相比，溢價最高的原油基金的溢價率已超過93%。而此前，不少投資者買入原油基金的本意是抄底歷史罕見的"低油價"，這個思維和購買"原油寶"這樣銀行原油投資產品的初衷是一致的；但以目前的高溢價看，這個時候的買入基本起不到抄底作用。
尤其是，目前部分原油類基金持有的資產以海外原油ETF（交易所交易基金）為主，但隨著市場波動劇烈發酵，不少海外基金的運營開始風險凸顯，比如近期頻頻出招防止空頭機構"狙殺"的全球最大原油基金——美國石油基金（USO）。
2.四面楚歌：全球最大原油基金正遭"獵殺"
國際油價已持續數月下行、尤其是近期接連暴跌，20日更是出現了歷史性的"-37.63美元"；也正因此，USO成為大量抄底石油的新手散戶的"寵兒"——年初以來，該基金規模就接近翻倍；
僅上週流入這隻基金的資金就高達16億美元，為其自2006年基金創建以來最大的周度資金流入規模，堪稱"爆炸式增長"。
然而，不斷"膨脹"的USO也給市場帶來了壓力。傳統意義上看，USO只投資近月WTI合約（當前即是5月合約），但5月合約本週二（4月21日）到期，這也引出了移倉換月的需求；正因為此，《福布斯》分析師吉姆·柯林斯指出，
USO拋售5月合約的情況引發了"軋多"行情。與此同時，被USO"吸引"而來的還有華爾街嗜血的對沖基金。市場有傳聞稱，4月20日當天殺跌的主力是程序化交易，它們以WTI 5月期貨未平倉的10.9萬手多頭為獵殺目標，利用即將到期多頭必須平倉、展期或交割的規則不斷打壓價格，最終造成了油價跌至"-37.63美元"的極端情況。
也就是說，市場擠兌已然發生了問題，原油價格發生雪崩似乎已不可避免。從具體數字來看，截至上週五，USO持有相當於1.465億桶的6月WTI原油期貨，已經超過了該合約流通倉位的25%；這麼大的規模，在移倉換月的時候足以引起期貨市場的價格波動，給市場帶來下行壓力。
但意想不到的是，與較早前被指油價崩跌的"元兇"身份形成反差，USO這一全球最大原油基金如今卻似乎變成了"受害者"——正遭遇一場前所未有的"獵殺"行動。
（1）躲過"爆倉"又遭"狙殺"
前文提到，20日WTI期貨5月合約出現歷史罕見的-37.63美元/桶的價格，但與原油寶所表現出來的暴跌不同，USO基金當日淨值下跌17%，顯示其大部分倉位未受5月合約暴跌影響。分析指出，這明顯與其提前移倉完畢有著直接關係。而4月20日收盤後的組合公告也顯示，USO持有的WTI原油6月份合約市值佔其基金淨值的68%。
然而，這不意味著USO就此"躲過一劫"。21日，WTI 6月份合約再次陷入暴跌，跌幅達到38.17%，7月份合約暴跌25.29%，這都是USO的重倉所在，加之USO主要專注於近月合約（即中短期合約），這也意味著USO持倉的主力品種很有可能在較短的時間內進入"狙殺"狀態。
更加糟糕的是，如果拋棄短期合約這一因素，USO目前的持倉很可能佔到相關原油期貨品種的相當比例，即假設此時某合約突然出現遭大規模拋售的情況，這也極為容易引發相關品種暴跌。顯然，此時的USO已處在被動位置，與之相對的空頭則完全佔據優勢。
（2）USO尋找自救出路
槍口之下，USO為了防止走上諸如原油寶等暴跌的老路，也開始採取措施進行自保。4月22日凌晨，USO就突然向部門提交了新的8-K文件（重大事件報告），
決定將原油期貨投資比例再度調整為"40%六月合約+55%七月合約+5%八月合約"。而上週五（17日），這隻全球最大原油基金就已經對投資比例做了調整——從原本的100%投資近期合約持倉調整為80%近期+20%第二個臨近合約。USO不斷分散在原油期貨上的投資，顯然也是為了避免過於集中而更加容易遭到狙殺。
此外，USO還表示自4月22日起，USO可因應原油市場的市場狀況調整至任意月份，而無需進一步對外披露；這一舉動的意義在於，USO的組合行蹤在一定程度上得到"隱藏"，並降低被狙殺的可能。
總體上看，USO已經竭盡全力的做出調整，以試圖躲過任何可能遭到"獵殺"的機會，因為這不僅關乎USO自己的命運，同時還關係到USO的投資者、甚至是其他FOF基金（基金中的基金，是一種專門投資於其他證券投資基金的基金）的命運。
要知道，目前至少有6只國內的QDII（合格境內機構投資者產品）持有USO，其中三隻基金持有USO的佔淨值比超過18%。也就是說，不管是原油寶的暴雷，還是USO成為"狙擊對象"，抑或是散戶甚至是大戶當前遭遇或未來可能面臨的損失，這些均反映出了這場原油價格暴跌帶來的巨大沖擊波仍在持續。
（3）"紙原油"市場已經扭曲
回過頭來，不管是原油寶的暴雷，還是USO在"爆炸式增長"後面臨的巨大風險，這兩者存在的一個共性的的方，在於投資者（主要是散戶）在油價暴跌面前所展現的瘋狂抄底的心態；更加讓人感到心慌的是，這些散戶中有大部分人是對交易市場根本不熟悉的"新手"。
有外媒披露稱，在密蘇里州的某一處農場，一位從事貨運代理工作，同時還兼顧玉米和大豆種植的Adam Masten，因為注意到數月來油價連續下行，覺得這種跌勢不可能永遠持續下去，於是他便拿出2000美元投入原油相關期權以及看漲原油的基金。
在這位新手散戶看來，如果油價能重回40美元/桶，也就是3月初的水平，他就能賺一倍，如果回到50美元/桶，他就能賺兩倍；但最終，油價意外地暴跌至史無前例的"-37.63美元"。
如果說出於投資的目的，大量散戶的"瘋狂"看似情有可原，那回歸到原油ETF本身，其設計深究來說其實並不合理，而這也是造成本次恐慌出現的根源，甚至是導致整個"紙原油"市場變得扭曲的重要原因。
舉個例子，由於持續飆升的資金湧入，USO此前就已經達到了美國證券交易委員會所規定的規模上限，這意味著其將無法繼續增加對WTI原油期貨的資金流入；於是，本週二（4月21日）USO再向美國證券交易委員會申請新增發行40億份新份額，但在等待美國證監會審批的過程中，USO必須暫停投資者申購，並暫停在期貨市場上買入原油期貨。
USO轉換為封閉式基金，這意味著其將很難繼續反應底層資產——也就是WTI原油期貨的價格變動；更進一步說，這種情況也將讓ETF發行人與所謂的"授權參與方"（authorized participants）中間的無風險套利機會被徹底打斷。實際上，一般ETF發行人會向授權參與方提供份額，後者作為中間人賣出ETF，同時購入底層資產，這中間的價差就是他們獲利的空間，而在這一過程中，ETF的價格就和其資產淨值保持同步。
但是在封閉式基金之下，授權參與方沒有額度發行新的ETF，這個環節就此中斷；而因為市場對這種ETF的需求依然高企，因此二級市場上ETF自身價格可能會得到支撐；加之授權參與方無法繼續購入原油期貨用來交換ETF份額，這也就意味著，底層資產——也就是WTI原油期貨依然面臨下行壓力。
如果WTI繼續走低，那麼即便ETF在二級市場交易價格有一定的支撐，也一樣會受到牽連。
這種結構目前正被不少業內分析師詬病，他們認為正是由於此類ETF的存在，才導致原油市場價格與基本面進一步偏離，並促成了當前這個極為扭曲的市場。3.黃雀伺蟬：散戶入局"紙原油"市場卻被精準收割？
"扭曲的市場+新手散戶"，這樣一種組合無疑將使得本就充滿風險的市場變得更加複雜。就比如在原油寶暴雷之後，國內輿論也開始討論：高風險投資工具"平民化"究竟是否合理；放眼國外，USO在"爆炸式增長"後面臨的獵殺，其實也真實地反映出當前市場的一個本質現象，即大部分散戶根本不知曉的複雜機制，而這也讓這些投資者成為空頭的"活靶子"。
美國資管公司Bogan Associates分析師曾在2010年的一篇文章中指出，由於成本低且流動性高，ETF受到大量散戶以及一些機構投資者的熱捧；但與此同時，在對沖基金以及其他一些希望對沖整體市場風險的投資者眼中，
ETF也是極為"適合"的對沖工具，因為他們可以已較為簡單的方式通過ETF來做空整個市場——比如在做空標普500指數時，空頭無需對500只股票進行逐一做空。
對於做空ETF的人來說，他們實際上是製造出一種再抵押的效果，憑空發行大量"虛空"的ETF份額，讓接盤者在不明就裡的情況下陷入其中。簡單來說即是，空頭會大量持倉某個ETF，憑空創造出了大量新的"持有人"，
讓ETF發行的每一份ETF無法對應到相應的底層資產，這樣他們便可在現在時點憑空賣出ETF份額，未來以低價買入平倉，從而獲取利潤。但對於散戶來說，面對虛高的ETF，他們無法分辨所購入的ETF到底是來自發行方，還是來自做空者；這也意味著，他們手中持有的ETF背後，對應的是否究竟是真實的底層資產。在此情況下，整個市場無疑充斥著相當大的交易對手方風險，因為一旦出現贖回潮，ETF發行方根本滿足不了贖回需求，進而"擠兌"就會出現。
迴歸到當前陷入"崩盤"的紙原油市場，實際上，在經過了原油寶以及USO這兩個事件之後，市場也有絕大部分的聲音指出，高收益的投資工具時常伴隨著較高的風險，本身就不適合普通投資者參與，尤其是在原油這種容易受到諸多因素"羈絆"的市場，這當中複雜的機制對於散戶來說無疑是相當殘酷的，甚至可能在不知不覺當中就已經成為被精準收割的對象。
