文 | 拉里·哈思韋(Larry Hatheway)、亞歷克斯·弗裡德曼(Alex Friedman)
編輯 | 張曉添
即使經濟活動恢復正常，GDP和利潤也不會在幾個季度內達到峰值。這可能需要幾年的時間。隨著投資者認識到這一點，市場可能會回吐近期的漲幅。
市場在4月6日至10日當週反彈。目前，主要股指已從新冠肺炎疫情導致的低點收復了一半失地。信用息差已經重新收窄。美元通常在避險情緒高漲時大漲，現在也已經走軟。
顯然，投資者認為最糟糕的時期已經過去。
人們提出了各種各樣的答案來解釋市場的快速復甦。這顯得有些反常，因為感染和死亡的絕對數字仍在不斷上升、失業率飆升並且經濟活動正在崩潰。
一些觀察人士指出，各國央行對信貸市場提供了規模空前的支持，其中包括美聯儲宣佈的2.3萬億美元鉅額計劃。其他人指出，央行資產購買以及投資者尋找低收益、無收益或負收益的政府債券的替代品，創造了一堵“流動性之牆”。還有一些人認為，一些跡象表明疫情蔓延勢頭趨於平穩，這預示著社交疏離政策將很快放鬆。最後，還有“錯失恐懼症”(FOMO)——害怕錯過機會的投資者重新湧入正在上漲的市場，擔心自己可能落後於同行或基準指數。這種趨勢可能還會被計算機主導的投資程序放大，這些程序會跟隨市場走勢做出決策。
每一種解釋都有其優點。政府擔保和央行慷慨解囊已經降低了無序違約的風險。中央銀行的貨幣存量正在飆升，向銀行注入大量流動性。眾所周知，投資者都有從眾心理。最重要的是，關於這種流行病正在疫情嚴重地區達到頂峰的跡象本身就是值得歡迎的，這也是恢復更正常的社會和經濟活動的第一步。
儘管如此，我們仍持懷疑態度。在這種樂觀的敘述中，有眾多因素根本沒有被考慮到：失業規模；預防性儲蓄可能增加，從而在更長時間裡抑制需求；大規模快速裁員與可能緩慢謹慎的重新僱傭之間的不對稱性；社交疏離政策的放鬆是否會導致未來疫情重新蔓延，存在種種不確定性； 公共部門債務激增(在某個時候)將導致決策者不得不採取抑制增長的緊縮措施；股票回購和股息減少可能導致股東價值損失；以及恢復正常狀態的其他一系列障礙。
說到恢復常態，在大流行病到來之前，一系列因素的完美組合使得全球金融市場的定價幾近完美：增長溫和，通脹處於低位，貨幣政策寬鬆，企業利潤豐厚，貿易爭端暫時平息。相應地，實際無風險債券收益率處於此前充分就業經濟擴張期所未見過的水平，信用息差幾乎達到有史以來最窄，股票估值遠高於長期標準(至少在美國如此)。
眼下，許多因素可能變得不那麼糟糕了，但它們並不完美。讓我們暫時把玫瑰色的眼鏡摘下來。 下面是我們看到的：
*大規模失業的到來；
*可能的主權債務評級下調；
*公共部門債務大幅增加且不可持續，包括給予私營部門債務前所未有的擔保；
*大流行病的遏制方法尚不可知；
*人們有理由懷疑，推動全球企業盈利能力出現一個25年高潮的創新——全球化、“準時制”庫存以及複雜的供應鏈和資金鍊——能否恢復到幾個月前的狀態。
那麼，全球股市距離2020年“世界完美定價”時的高點10%到15%為什麼就是理所應當呢？
對於那些喜歡數字的人，請考慮以下幾點。
按照保守估計，今年全球GDP將收縮2%至4%。拿這個區間的下限來說，加上通脹可能有所下降，今年名義GDP相較於疫情之前的預測將收縮約5%。
與此同時，企業利潤的下降幅度通常是預期名義GDP下降幅度的2至4倍。這意味著今年公司利潤的絕對值將下降6%左右。更重要的是，相對於分析師今年年初的預期(預計盈利將增長8%至10%)而言，令人失望的盈利水平應該比投資者在疫情爆發前預計的低15%至20%。
簡而言之，即使不考慮2020年往後的不確定性或任何不利影響，股市也應該比疫情前的高點低15%至20%。
現在考慮一下今年之後可能發生的事情。全球資金和供應鏈中斷恢復需要多長時間？投資者何時將不得不面對抑制增長和盈利的財政緊縮的前景？它們應如何將預防性儲蓄的持續增加及其對家庭或企業支出的負面影響考慮在內？
哪怕只是簡單地猜測一下疫情對未來公司盈利的長期影響，也表明股市應該比周期高點低四分之一、甚至三分之一。即使這種分析也沒有考慮到，由於不確定性增加，股票風險溢價是否應該更高。不確定性上升意味著對未來預期現金流的估值會更低。
一些觀察人士會反駁說，前所未有的貨幣政策寬鬆、政府對私營部門債務的擔保以及財政刺激措施會帶來更光明的未來，並抵消上述負面因素的影響。
希望他們是對的，但證據並不站在他們一邊。
金融危機以來的這個十年伴隨著兩輪重大的美國財政擴張(2009年奧巴馬政府和2018年特朗普政府)，以及大規模的全球性量化寬鬆。然而，這些刺激政策組合在一起，並沒有像一些人預期的那樣帶來繁榮，也沒有引發通脹飆升。相反，自危機爆發以來的十年，經濟復甦不溫不火，緩慢回到充分就業狀態——用一些經濟學家的話說，這就是長期停滯。
教訓是顯而易見的：在本世紀，財政乘數很小，而貨幣政策幾乎已經於事無補。那麼，在我們展望未來的時候，願望為什麼會比證據更勝一籌呢？
在任何可能的時候放鬆“社交疏離”以恢復經濟活動，都將帶來更活躍的經濟活動。但最有可能的結果是，GDP和利潤不會在幾個季度內達到峰值。這可能需要幾年的時間。隨著投資者認識到這一點，市場可能會回吐近期的漲幅。
拉里·哈思韋和亞歷克斯·弗裡德曼是私人研究機構Jackson Hole Economics的聯合創始人。
翻譯 | 小彩
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《巴倫》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2020年4月13日報道“Markets Are Mistaken. The Worst Isn’t Over.”。
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