交通銀行金融研究中心：唐建偉、劉學智
主要觀點：
1、一季度經濟負增長符合預期，即使經過季調的合理平滑處理，仍然明顯負增長。3月以來經濟運行逐漸恢復，目前正處於逐漸復甦階段。
2、近期生產加快，工業和服務業環比回升。3月下旬工業產出規模逐漸接近去年同期水平。服務有所恢復，新興服務業增勢良好。
3、投資降幅顯著收窄，基建投資回升幅度較大，製造業和房地產投資也有改善。重大基礎設施項目建設將加快，成為今年拉動投資的關鍵。消費結構性變化明顯，網絡消費和醫藥衛生類消費增長較快。
4、隨著復工復產的推進和擴內需措施的落地，未來整體需求有望延續回升勢頭。預計二季度生產、消費、投資增長都將持續加快，經濟有望趨勢性改善到正增長。
5、全年經濟增長前低後高，外需將是最大不確定因素。全球疫情蔓延的時間長短和嚴重程度將對我國經濟的恢復進度帶來不確定性。需要謹防疫情導致外需減弱和全球產業鏈斷裂脫鉤風險。
6、在嚴控輸入性風險的同時推動經濟恢復活力，穩就業應成為積極政策的首要目標。可借鑑歐美國家的做法，設立中小企業薪酬保護項目，鼓勵企業在疫情期間維持其僱員數量和薪酬不變，政府直接給予相關企業兩年以上的貸款用於支付員工薪酬、房租等，如果企業在疫情期間保持其僱員數量不變超過一定時間，則相關貸款可以免除歸還本息（相當於政府直接給企業員工發工資來穩定就業）。
正文：
一季度國內生產總值206504億元，按可比價格計算同比為-6.8%。分產業看，第一產業增加值10186億元，下降3.2%；第二產業增加值73638億元，下降9.6%；第三產業增加值122680億元，下降5.2%。一季度受到疫情的嚴重衝擊，經濟數據全面下滑。隨著國內疫情得到控制，3月份以來經濟運行出現好轉。預計二季度之後經濟增長有望逐漸加快，最大不確定因素是疫情全球蔓延導致外需減弱。
一、一季度經濟負增長符合預期，3月以來經濟運行逐漸恢復
一季度經濟增速創有季度GDP統計數據以來的最低值。 疫情對經過的短期衝擊已經顯現，一季度需求和生產都顯著放緩，宏觀數據全面下滑。即使考慮GDP數據經過季調的合理平滑處理，經濟增速高於投資、消費、出口、工業增加值等指標，但仍然明顯負增長。一季度經濟增長-6.8%符合預期，增速比去年下降12.9個百分點，創有季度GDP統計數據以來的最低值。一季度經濟負增長的主要原因是1-2月受疫情衝擊比較嚴重，而3月份國內疫情得到控制，復工復產力度加大促進經濟運行正在恢復，大部分經濟指標明顯回升，目前正處於逐漸復甦階段。
圖1 GDP同比及環比增速
數據來源：WIND，交行金研中心
3月份以來生產明顯加快，工業和服務業環比都明顯回升。3月以來在疫情可控的前提下，全國復工復產力度加大，高頻數據顯示生產環比加快。全國規模以上工業企業復工率提高到90%以上，中小企業的復工率也超過80%。3月以來高爐開工率逐漸上升了8個百分點到68.7%。六大發電集團日均耗煤量逐漸上升，從月43萬噸/日上升到近60萬噸/日，3月以來上漲了近50%。工業生產逐漸改善，3月下旬產出規模逐漸接近去年同期水平。 1-3月累計全國規模以上工業增加值同比-8.4%，比1-2月份回升5.1個百分點。3月份規模以上工業增加值環比增長32.1%；同比-1.1%，降幅較 1-2月份收窄12.4個百分點。服務業有所恢復，新興服務業增勢良好。3月份全國服務業生產指數下降9.1%，降幅較1-2月份收窄3.9個百分點。服務業業務活動預期指數為56.8%，比2月回升17.1個百分點。金融政策加大抗疫情支持力度，一季度金融業增加值增長了6%。互聯網和相關服務快速增長，信息軟件和信息技術服務業增加值增長了13.2%。
圖2 工業和服務業增速
數據來源：WIND，交行金研中心
二、三大需求不同程度改善，未來整體需求有望延續回升勢頭
投資降幅顯著收窄，基建投資回升幅度較大，製造業和房地產投資也有改善。一季度固定資產投資同比-16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4個百分點。2月下旬以來全國建築工地逐漸開工，投資需求明顯改善。基建投資同比-19.7%，雖然降幅仍然較大，但比2月份回升了10.6個百分點，幅度較大。年初以來已經兩批次提前下達新增專項債券額度1.29萬億元，截至一季度末發行了1.08萬億元，同比增長63%。第三批專項債也在申報，預計將超過1萬億元。重大基礎設施項目建設將加快，成為今年拉動投資的關鍵。一季度製造業投資同比-25.2%，降幅比1-2月份收窄6.3個百分點。企業復工一定程度上帶動了製造業投資改善，但需求偏弱導致製造業投資預期較差，預計二季度之後仍將負增長。一季度房地產開發投資同比-7.7%，降幅比2月份收窄8.6個百分點。疫情抑制短期房地產投資需求但不會消滅需求，疫情之後相應需求將逐漸釋放出來，房產銷售有望改善，融資環境也將邊際趨松，房地產開發投資也將逐漸回升。
圖3 固定資產投資及分類增速
數據來源：WIND，交行金研中心
消費有所改善，結構性變化明顯，網絡消費和醫藥衛生類消費增長較快。一季度消費同比-19%，消費受到疫情的衝擊較大。3月份消費同比-15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7個百分點，消費有所改善。
消費的結構性變化較為明顯，有的消費領域延續較大跌幅。餐飲業受到的衝擊最大，3月份餐飲收入同比-46.8%，延續大幅下跌趨勢。汽車類消費仍較低迷，3月份乘用車市場零售同比-40.4%，汽車類消費同比-18.1%。受油價下跌和需求偏弱的疊加影響，石油及其製品的消費同比-18.8%。而部分消費領域保持較好的增長勢頭。糧油、食品類生活必需品具有消費剛性的特點，保持小幅增長態勢。網絡消費增長較快，實物商品網上零售同比增長5.9%，佔社會消費品零售總額的比重上升到23.6%。受防疫需求的帶動，中西藥品類消費增長了8%。疫情導致外出消費較為謹慎，雖然餐飲、住宿等服務業逐漸放開，但這些行業經營仍然慘淡。很多旅遊經濟重新開放，但遊客仍然較少。隨著疫情得到控制，對消費的衝擊將減弱，預計4月份之後消費將延續改善勢頭。圖4 社會消費品零售增速
數據來源：WIND，交行金研中心
3月份出口狀況也有所改善。出口同比-4%，降幅比前兩個月收窄7個百分點。出口增速好於預期，主因是復工復產推動前期積壓訂單陸續交付。根據目前出口企業反映新訂單比較缺乏的現實，二季度出口可能面臨較大壓力。
三、二季度之後經濟有望延續復甦態勢，外需是最大不確定因素
二季度經濟有望回升到低增長。國內疫情已經得到有效控制，全年經濟增長的低點就在一季度。3月份宏觀數據普遍比1-2月份明顯改善，這一勢頭有望延續下去。隨著更大力度的政策不斷出臺，復工復產的推進和擴內需措施的落地，預計二季度生產、消費、投資都將延續回升態勢。除了出口以外的工業增加值、商品零售以及月度投資數據可能在4月份之後實現正增長，那麼二季度經濟增速有望回正到低速增長。如果全球疫情逐漸好轉，預計下半年經濟狀況將顯著好於上半年。
全年經濟增長前低後高，外需將是最大不確定因素。總體判斷全年經濟增長將呈現逐季回升態勢，最大不確定性因素在於外需狀況。全球疫情蔓延的時間長短和嚴重程度將對我國經濟的恢復進度帶來不確定性。在基準情景下，二季度之後全球疫情有望逐漸得到控制，二季度我國經濟增速回升到低增長，積極政策促進三、四季度經濟增速恢復到5%-6%以上，全年經濟增長3%左右。在悲觀情景下，全球疫情延續時間較長，帶來外需減弱和全球產業鏈斷裂脫鉤風險，我國二季度經濟可能仍將小幅負增長，三季度經濟增速仍較低，積極政策拉動經濟增長要到四季度才能顯著見效，全年經濟增長1.5%左右。在樂觀情景下，外需恢復疊加國內積極政策見效，二季度經濟將很快恢復到5%-6%的正常水平，三、四季度可能加快到7%以上，全年經濟增長5%左右。
四、積極政策加大對沖力度，首要目標是穩就業
穩就業應成為積極政策的首要目標。3月末全國城鎮調查失業率為5.9%，雖然比2月份有所回升，但已經超出過去兩年控制目標0.4個百分點，就業壓力明顯加大。失業率上升伴隨著收入水平下降，更加突顯穩就業的緊迫性。一季度全國居民收入水平顯著下降，人均可支配收入8561元，比上年同期名義增長0.8%，扣除價格因素的實際收入同比只有-3.9%，出現負增長。實際收入負增長必將影響消費支出，一季度全國居民人均消費支出同比只有-12.5%。積極的宏觀政策首要任務應該是穩就業。可借鑑歐美國家的作法，設立中小企業薪酬保護項目，鼓勵企業在疫情期間維持其僱員數量和薪酬不變，政府直接給與相關企業兩年以上的貸款用於支付員工薪酬、房租等，如果企業在疫情期間保持其僱員數量不變超過兩個月，則相關貸款可以免除歸還本息（相當於政府直接給企業員工發工資來穩定就業）。
圖5 全國居民人均可支配收入
數據來源：國家統計局，交行金研中心
