儘管標準普爾500指數較低點上漲了近30%，但在這個市場上還是很難找到做空的機會。
然而，考慮到估值、競爭和不斷加劇的安全擔憂，ZM似乎是更有吸引力的目標之一。
這是有風險的，但即使市場繼續走高，做空仍能獲利。
有足夠的理由來避免做空Zoom（ZM）。儘管ZM的市盈率可能是市場上最高的，但單純根據估值做空總是危險的。儘管倍數處於市場的頂端，Zoom的增長也是如此。在2020財政年度(截止1月底)，收入增長了88%。在新冠病毒危機期間，Zoom每天的用戶數量從12月底的1000萬激增到3月份的2億多人。
這正是近年來賣空者青睞的股票類型，因為每一次的增長都超過了估值。而在2020年最後兩週多的時間裡，市場開始變得有點像2017-2019年的市場。例如，近期歷史上增長最好的股票之一Shopify (SHOP)已從2月份的高點反彈了約一半。
但最近有關Zoom視頻平臺安全問題的報道削弱了這種增長模式。這讓Zoom在競爭中存在弱點，尤其是來自微軟的競爭。對從危機中復甦的樂觀情緒不斷增強，已經削弱了該股，與此同時，股市也開始出現基本逆轉。用戶數量的驚人增長也不會像年初至今83%的漲幅那樣被長期消化。是的，ZM已經回撤了超過20%，但未來還有更多的下行空間。
關於ZM的安全問題
Zoom的安全問題在上個月成為了人們關注的焦點。最值得注意的是，攔截報告稱，Zoom沒有提供該公司承諾的“端到端加密”。在此之前曾發生過多起所謂的“Zoombombing”（群飛）事件，即未經邀請的參與者破壞了平臺上的虛擬會議，並在某些情況下發表了令人厭惡的評論。
Zoom公司指出，“zoombomb”本身經常來自於用戶鬆散的安全操作，比如公開發布鏈接或者不使用密碼。但加密問題更為嚴重。Zoom公司首席執行官埃裡克·袁在截查報告發布後的第二天發佈了一份公開道歉聲明。他承諾凍結新功能的開發，轉而將工程資源用於隱私和安全問題。幾天後，在多倫多大學公民實驗室發現更多問題後，他再次道歉。
作為回應，多個主要組織已經禁止了Zoom的使用。這包括臺灣和德國政府、Alphabet 以及其它政府機構和企業。將會有更多的人效仿。
平心而論，Zoom公司的問題至少在一定程度上是需求激增的結果。雖然失去一些客戶令Zoom上了頭條新聞(我們不知道在新冠病毒危機之前，這些客戶有多少)，但還沒有報道表明Zoom公司出現了大規模的客戶流失。
但我們不認為Zoom的安全問題是一個短期的、非實質性的問題。目前，常識、軼事、小型且極不科學的調查，都提示我們三件事:
1. Zoom的問題現在廣為人知，甚至在大型組織的高管中也在討論。
2. 公司的IT部門現在完全崩潰了，因為他們為員工設置了在家工作的選項。這些部門報告的負責應對當前流感大流行的主管人員也是如此。
3. 90天（在家辦公室）是一段很長的時間。
將會有更多的企業草率地說，“讓我們使用別的在線視頻工具吧。”Zoom已經成為了行業領頭羊，但它出現安全問題的時候，極易造成質疑。在最近的消息公佈之後，對大型企業來說，放棄Zoom是一個很容易下的決定。而且，考慮到IT部門的繁重工作量(在某些情況下，甚至還伴隨著節省現金所需的裁員)，可能從來沒有一個環境會像現在這樣讓大家輕易的決定是否換一個在線視頻工具。
當然，並不是每個客戶都會離開Zoom，我們也不是說Zoom的收入增長會在第二或第三季度突然變為負值。但我預計會有一個熱門股，而且熱門股的價格還沒有反映在股價中。在大盤股(不包括生物科技股)中，Zoom公司的市盈率達到53倍，是市場上遙遙領先的最高水平。Datadog (DDOG)以30倍的優勢屈居第二。這種估值對增長的任何影響都是一個問題。
競爭的問題
競爭環境放大了Zoom的安全問題。考慮到市場上其他的選擇，不再使用Zoom，選擇其他產品這一步要容易得多。
市場上其他的產品並不缺乏。比如，思科(Cisco)擁有WebEx、谷歌視頻群聊、LogMeIn (LOGM)操作GoToMeeting。微軟(Microsoft)擁有Skype，並將團隊集成到Office 365 ProPlus中。
誠然，對於任何競爭層面的擔憂，都有一個簡單的樂觀反駁：Zoom迄今為止已經擊敗了競爭對手。Zoom成立於2011年，同年微軟以85億美元收購了Skype。營收增長驚人，僅在2017年至2020年間，營收就增長了10倍以上。如果這些競爭對手有那麼強的能力，Zoom就不應該有足夠的空間去攫取有意義的市場份額，更不用說實現指數級增長了。據一位分析師說，Zoom在當前的危機中繼續佔據市場份額。
這次情況略有不同了。與爭強好勝的新貴公司不同的是，Zoom公司正炙手可熱。正如Zoom在其最近披露的那樣，安全保障機制在過去一直是個問題，但是客戶在以前更正常的環境中（沒有新冠病毒的生活與工作環境）更有耐心，起碼這些問題不會在重量級媒體上引起大規模轟動。
還有一個更好、更簡單的替代方案，那就是直接選擇微軟 Office 365。Zoom的主要客戶正在推動其增長的堅實部分:按10萬美元計算，20財年創造超過10萬美元收入的客戶佔Zoom總收入的33%。這一群體兩年的增長率超過了400%。
這些客戶可以相對無縫地切換到微軟平臺。常識告訴我們，這些客戶中的大多數已經擁有Office365訂閱。即使Zoom是一個更好的平臺(它的發展表明它確實是)，轉平臺也可能更簡單、更安全(從管理自身利益的角度來看)。
事實上，雖然Zoom的用戶數量出現了大幅增長，但微軟透露，今年3月，通過團隊進行的視頻通話量增長了1000%。微軟私人持股的威克說，公司的營業收入每個月都增長一倍以上。
Zoom的市場份額增長確實令人印象深刻——到目前為止。但有一個非常現實的風險是，這些漲幅至少會放緩，並可能在這些負面新聞的背景下逆轉。此外，這一估值也不存在任何風險，即使從3月份(以及歷史最高水平)回調了24%。
就用戶而言，值得注意的是，2億用戶中也包括免費用戶。很可能還有很多人在使用Pro服務，該服務每月僅收費15美元，最多100名參與者。Zoom的短期收入(和利潤)肯定會反彈，但350億美元的市值需要一個非常大的反彈。
用戶、牛市案例和估值
即使Zoom確實失去了一些用戶，它的用戶基數在一個季度內仍然增長了20倍。enue去年增長了88%，在21財年可能至少增長一倍。一旦Zoom達到成熟期，利潤率應該會令人印象深刻：按公認會計准則(GAAP)計算，FY19財年的毛利率為81%。銷售和營銷支出超過了營收的一半，而且隨著運營槓桿的到來，銷售和營銷支出將顯著下降。
就最近的問題來看，這是一筆好買賣。即使出現了回調，Zoom的估值仍值得懷疑。假設Zoom在未來十年內(以FY20為基礎)的收入能增長到100億美元，年複合增長率為32%。100億美元是一個巨大的數字：招股書指出，到2022年，其潛在市場將達到431億美元。但這其中包括了Zoom手機業務提供的聯合通信公司(United Communications)，目前該公司的收入似乎相對較少。一位行業分析師估計，到2027年，視頻會議市場的總價值將達到110億美元。
如果Zoom能達到100億美元的水平，30%的淨利潤率和40倍的市盈率將使該公司的股價達到400美元(假設一路稀釋)——超過目前水平的三倍，年化回報率達到12%以上。這個模型顯示，ZM現在價值約185美元，折現後約為8%。
但這是一個假設一切順利的模型。而且，這可能在很大程度上取決於牛市/熊市的一個關鍵因素：新型冠狀病毒危機是否會導致全球白領就業的鉅變？現在在家辦公的數億員工是否看到了這種模式的吸引力？他們的僱主嗎？
這一觀點至少支撐了今年迄今的部分收益。ZM到目前為止在2020年已經增加了150億美元的市場價值，這並不是因為第一季度和第二季度的業績看起來會特別強勁。這是因為Zoom將保留其新增的1.9億用戶中的一部分，如果金融危機導致遠程辦公的擴大，那麼它在視頻會議領域的潛在市場將會擴大。
但這一論點也解釋了為什麼ZM最近有所減弱。獲利回吐和估值發揮了它們的作用，但隨著復甦跡象的出現，ZM幾乎以與市場整體相同的方式逆轉:
Data by YCharts
這種短期交易的確會從做空的角度帶來一個問題：與大多數做空押注不同，ZM不一定是對投資組合中做多部分的對沖。除此之外，最近的交易(儘管上週五5.7%的漲幅是個例外)的確表明，隨著投資者將目光轉向別處，ZM背後的勢頭可能會減弱。至少，在一個不斷上漲的市場中，像ZM這樣的“流行病股”很可能會轉向更受打擊的股票。過去兩週，隨著ZM和防護設備製造商Lakeland Industries (LAKE)和Alpha Pro Tech (APT)的衰落，能源和零售行業趕上了出價，我們看到了這種情況。
所以這裡有一個吸引人的短期情況。Zoom背後的動力似乎正在減弱。我們不相信復活節週末後，關於Zoom安全問題的頭條新聞會停止;我們相信會有更多的客戶選擇WebEx或者team。而且，以任何短期衡量標準衡量，ZM的估值都高得驚人，因為市場仍不穩定。儘管短期風險不斷上升，但它的定價仍接近完美。
同樣，短線情況可能是錯誤的。Zoom的安全問題可能會被其他地方的新聞淹沒，從而使其恢復增長。事實可能會證明，現在下結論還為時過早。
更廣泛地說，目前做空任何股票都是高風險的押注(儘管我們認為，在這個動盪的市場上，幾乎任何頭寸都是如此)。免責聲明：本文為作者獨立觀點，不代表猛獸財經立場。
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