導語：投資要有一顆平常心。
有人說360金融(NASDAQ:QFIN)是待爆炸的大地雷。
有人說360金融是10倍股。
對於這家互聯網金融公司，外界的看法非常分化。你知道的，所有目瞪狗呆的超額收益，都來自市值與基本面的極端不匹配，來自投資者預期的南轅北轍。比如2013年法巴、花旗都認為恆大股價只值3港元左右，而有人覺得這是個十倍股，事實倒向了後者。
當然，大多數情況下，市值都是有效的，能反映公司的基本面，這是Benjamin Graham恢弘價值投資100年，為“有效市場”注入的底氣。
但這並不妨礙我們一塊塊翻開石頭，即使當前石頭底下沒壓著寶貝，說不定那天行業或者公司出現拐點，石頭底下要長出寶貝，咱不就輕車熟路了。
01
大地雷？
“周鴻禕和陸正耀不是一個套路”
不少人認為360金融就是下一個瑞幸咖啡，論據是實控人的每個上市公司，股價全部是各種下跌，讓投資者損失慘重。
陸正耀的神州租車、神州優車、瑞幸咖啡。
周鴻禕的三六零、魯大師、360金融。
公允的說，先知堂認為兩者還是有差別的。
陸正耀的公司核心問題是“疑似造假”。瑞幸咖啡有渾水的做空報告，有點石錘的意思。神州優車和神州租車呢，研究過的都知道，交叉持股，關聯交易都很花哨。
周鴻禕的公司核心問題是投資者買入時估值太高。A股炒中概股迴歸的尿性，大家都懂。魯大師作為落後於時代的工具，最高給幾十億的市值，只能說套死活該。360金融處於非常賺錢行當，但投資的不確定性很大，最忌諱上市時把估值打滿。
前者很大的可能是騙，所有的騙子都要被譴責，最終都要退市，要訴訟賠償。這類公司千萬不要碰。
後者不存在騙，前幾年360（QIHU）私有化的時候價格還算公道（IPO發行價14.5美元，幾年後私有化價格77美元）。只能說投資者花錢買教訓，別以太高估值買入當紅公司，港股前兩年上的一批互聯網公司，太高估值買了，現在也絕壁沒解套。對於這類公司，投資的時候要擦亮眼睛（如果再有IPO的得更加謹慎）。
既然值得買，我們再來看看10倍股的論調成不成立。
02
10倍股？
“幾個菜呀喝成這樣”
為什麼會有投資者，認為360金融是一支10倍股？其給出的原因是估值非常低，業績非常好：
“360金融2019年的淨利潤25億元，增速為超高速的yoy+110%。而市值才10.7億美元，對應的市盈率3倍。業績不說增長這麼快，今後兩年有個50%增長，給個12倍PE，十倍股就到手了。
現在股價走勢差只是P2P行業泥沙俱下造成的錯殺，戴維斯雙擊可期。那句話怎麼說來著——價值雖遲但到。”
看了360金融的數據，以當前的基本面來看，不說10倍股，未來三年它成為1倍股都夠嗆。
說360金融業績好，從現在和未來兩個層面看，都是站不住腳的。
(1)現在，4Q19業績下滑的厲害。
IPO後的5個季度，前4個季度收入環比增長11%-28%，2019年四季度下滑7%，利潤環比同比均大幅下降。2019年四季度，貸款發放量環比減少5.1%，新增借款人環比減少46.1%（有點跳水了）。
(2)未來，2020年業績也一般般。
公司的市值是未來利潤或者現金流的折現，最主要是看未來。360金融預計2020年貸款發放量將在2000億-2200億元。統計了一下，2020年的貸款發放量同比2019年提升0.7%-10.7%。這兩年take rate平均值是4.6%，波動不大。貸款發放量的大幅放緩，意味著收入的大幅放緩，翻倍增長變成個位數增長。
業績沒有高速增長的可能性，估值倍數也不會大幅回升，所以別扯什麼戴維斯雙擊10倍股了。“幾個菜呀喝成這樣說醉話”。
03
本質
會有更多互金公司裸泳淹死
據網貸之家數據（截止2020年3月），在運營的互聯網金融平臺有344個，轉型及停業平臺有3340個，問題平臺有2923個。裸泳淹死以及遊不下去要停業的，是正常運營的18倍。
這個行業的參與規模與淘汰數目，可比什麼百團大戰和千播大戰（百和千都是號稱）要恐怖100倍。
未來，這344個在運營的平臺，還要掛掉95%！
那些已上市的互金公司的慘淡（趣店、簡普科技、宜人貸、品鈦、信也科技、360金融等哪個股價不是腰斬腳踝斬），就是它們命運的縮影。
互金平臺面對的挑戰在於：
(1)產品端的挑戰。
互聯網金融也有網絡效應，比如巨頭平臺用的人越多，徵信/畫像做的越好，壞賬率就越低，那麼產品就可以收更低的APR（年利息）。更低的APR，平臺的用戶自然就更多。
支付寶按芝麻分高低決定貸款額度，它的借唄日利息萬5.5（換算成APR是20%），支持先息後本和每月等額兩種還款方式。免手續費，可提前還款（利息按天結算），資金來源是花旗銀行。那麼可以說，借款成本在20%以上的用戶，最終都會成為支付寶借唄等大平臺的用戶。在這兒不用擔心套路貸（系統故障等藉口故意讓你逾期，不用擔心還款時發現利息比想象中高很多）。
微信與微粒貸合作的現金貸業務微粒貸，日利息萬4.5（APR16%），還款方式是等額本金，微眾銀行2018年財報的不良貸款率是0.51%，發放貸款和墊款規模1165億元。
不僅是直接對標的現金貸款業務，真正要命的是消費貸，白領用戶想買iPhone等產品，有了京東白條，花唄還搞不定嗎。
(2) take rate的挑戰。
競爭的結果是普惠金融從量的競爭到價格的競爭，從前個人和小微能借到錢就千恩萬謝，36%以上的APR總好過一分錢難倒英雄好漢。現在有各個巨頭的消費貸、現金貸產品打底，高利貸是無法維持了，20%-36%這個合規的APR空間，今後恐怕也會被慢慢吃掉。
高質量的用戶基本能用互聯網巨頭的現金貸、消費貸解決需求。
低質量的用戶才去用其他小互金平臺的貸款。
我們來算一筆賬，假如收用戶的APR為28%（取20%-36%的均值），假設壞賬是1.5%，資金方商業銀行的槓桿率是12倍的話，貸款利息收入是10%，銀行拿走6%，剩下互金平臺4%的take rate。
放貸APR走低和用戶質量的降低，這是小型互金平臺不得不面對的趨勢，都會影響到平臺的變現效率。
360金融過去幾年大幅提高APR超過24%以上貸款產品的增長路徑（見下圖。另，360金融年報裡披露的2017-2018年APR超過24%的未償還貸款餘額佔比由43.5%增加到71%），已經黃鶴一去不復返了。
(3)新冠的挑戰。
隨著新冠爆發，停工導致C端B端還款能力受影響，C端可能問題還不是太大，逾期升高兩個月，復工了總能還上。B端，小微企業抗風險能力較差，部分倒下的直接導致壞賬升高。
在疫苗出來之前，新冠的影響都一直存在，這個時間期限可能在12-18個月（臨床一二三期的時間）。
(4)監管的挑戰。
過去幾年監管越收越緊，出的各種文（824號文，175號文，83號文）連消帶打，奔著出清不規範影子銀行的風險去。
2019年四季度，很多互金公司業績不行，知道怎麼回事嗎？宏觀因素是其一，監管因素是其二。監管逐步提高了互金公司和持牌金融機構的合作門檻，直接導致相關業務的萎縮。
04
估值
360金融值多少錢
由於互聯網金融的不確定性，未來三年只能保守預期360金融貸款發放量年化增長5%，take rate從4.5%下降到3%，淨利潤率20%，給5倍市盈率的話，市值15.4億元，對應的ROI為12.8%，還不到我的買入區間。
如果未來經營優於上面的保守假設，結果顯示貸款發放量超出預期，3個月違約率掉頭向下（現在是1.31%，同比上升42%），take rate和利潤率比想象中的要好，或者說股價再跌個30%，在或者360金融開始分紅了。那時候，360金融或許就值得入手了。
05
平常心
對於某些境況不佳的公司，選擇無視或者一眼判生死（我以前也經常這樣），可能短期看沒錯。從長期看，這樣的壞處是畫地為牢，會錯過許多觀察視角和經驗的積累，機會也多多少少會錯過。傲慢與偏見是投資最大的敵人。
至於動輒喊10倍股的投資者，我勸你做個人。
1年漲10倍你就是年化收益900%的大神；
3年漲十倍你就是年化115%的大神；
5年漲10倍你就是年化58%的大神。
可以這樣說，經常喊十倍股的不是騙人接盤就是傻子，後者明明在賭博還以為在價值投資。
世界上哪有那麼多大牛股，多是貪念作祟一葉障目。十倍股不是一氣呵成的（常常能看準10年後發生的事？那是神仙），往往是一步一個階段，業績逐漸提起來，市值逐漸的上漲，沒有誰可以一眼看穿未來。保持平常心，不斷評估標的和自己，才是正道。
————分隔符————
歡迎交流
往期文章精選：
- 2020年，閉眼吹中國平安的人：非蠢即壞
- 華大基因的新範式
- 微觀騰訊：從組織行為學看社交帝國的價值
- 美團換倉拼多多的邏輯
- 美團的高估：碗形曲線，頻率之爭與生態包圍
- 衰落的百度，連新氧都“打不過”
- 京東股價萎靡的原因：“超級CEO工具箱”缺貨
- 以小米為例談談價值投資的盲區
- 小米的高端化很難成功，就像二戰時德軍的“導彈笑話”
- 對於閱文的估值：有些大媒體很業餘
- 不僅是“網文一哥”，閱文集團的全局變量與網絡效應
- 科大訊飛：11年16倍的“最慘”人工智能公司
- 老妖芒格2020年Daily Journal股東會問答：多數人再努力也仍是底層（萬字長文）
- 現在，美團收購滴滴的最佳時機
- 現在，阿里把優酷等文娛業務，賣給今日頭條的最佳時機
- 阿里巴巴，21世紀的蒙古帝國
- 碧桂園、萬科、恆大和融創，今後五年誰最具投資價值？
- 致海康威視22萬股東：智者務其實，愚者爭虛名
- 分眾傳媒：做一道簡單的數學題
- B站對標YouTube？除非把CEO陳睿換掉
- B站，逃得過被“收編”的宿命嗎？
- 愛奇藝的“無限對標流”
- 愛奇藝：蒼蠅不叮無縫蛋
- 網易有道：走不遠的VC之道？
- 陌陌、映客&獵豹：夕陽公司投資方略
- 1年漲5倍，跟誰學的套路：名師百萬年薪和“殘值”回收
- 留給“中國雲計算第一股”優刻得的時間不多了
- 市值管理技術哪家行？福建廈門找瑞幸
- 傳音控股的“國際下沉”走到了終點？
- 掃地機器人龍頭科沃斯：被小米系壓的“自斷一臂”
- 小米和格力的“戰爭”全面升級
- A股、港股、中概股企業的《慶餘年》
- 你在嘲笑巴菲特，巴菲特在等你破產！
- 致A股投資者：比小聰明重要1000倍的，是你的底層操作系統
