國企混改系列研究之三
■前 言
2005年，中國A股公司實施了第一起股權激勵，至今股權激勵的規模從整體上來看處在持續快速增長的態勢。我們這篇報告試圖探討一個前置性問題，就是高管激勵真的有效嗎？我們遵循高管激勵的設計初衷，就是激勵職業經理人勤勉併為股東創造更好的業績，淨資產收益率（以下簡稱ROE，本文采用加權的ROE）是衡量股東收益常見的指標，因此我們將高管激勵有效的標準定義為是否能夠促進淨資產收益率的提升。本文重點探討三類比較常見的高管激勵手段：股權激勵、直接持股、薪酬激勵，看這三種激勵手段是否達成了促進公司短期和長期績效提升的結果。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
一、股權激勵是否真的會促進ROE的提升？並不會，股權激勵事實上已經變成保健因素，並沒有激勵效果
我們梳理了A股全樣本公司從2005年-2020年2月全部實施過或正在實施股權激勵的上市公司，共計3102起股權激勵事件，我們依然遵循結論可證偽的原則，將數據處理的步驟進行公佈，讀者可以根據這個步驟得到和我們一樣的數據分析結果：
1、我們首先檢查了自1992年-2020年2月，全部做過股權激勵的上市公司，經過篩選，確定自2005年第一起股權激勵事件開始至2020年2月份的全部股權激勵事件，共計3102起。
2、我們將同一個公司同一年度的股權激勵涉及的股票數量進行了加總，得出本年度該公司全部股權激勵涉及的股票規模。
3、我們將實施期權激勵的股票規模進行了轉換，並按照2的步驟進行了當年彙總。這麼做事實上是合理的，因為無論股權激勵還是期權激勵，標的均為股票，我們為了避免股權和期權的屬性不同，將這兩類股權激勵轉換成涉及股票數量並進行了當年加總。
4、我們選擇股權激勵公告當年的淨資產收益率（加權後ROE），以及股權激勵開始實施公告當年的ROE（簡稱ROE0），第二年ROE（簡稱ROE1）、第三年ROE（簡稱ROE2）、第四年ROE（簡稱ROE3）、第五年ROE（簡稱ROE4）、第六年ROE作為因變量（簡稱ROE5），因為股權激勵一般行權條件均為3年，所以我們觀察實施股權激勵的實施是否真的能夠促進ROE的短期、中期和長期增長。
5、我們在統計方法方面，直接選取單因素的OLS，這與我們的數據分析目的有關，我們主要想看股權激勵規模是否與ROE有顯著的關係，為了避免多變量內生性問題導致對股權激勵與ROE關係顯著性判斷的影響，我們只選擇單因素OLS，不引入任何其他自變量的方式，並對異方差進行檢測和處理的方式，避免研究結論的不穩健性。
由於採用的是單一變量的OLS，我們在彙報數據分析結果的時候採用橫軸為自變量股權激勵規模，縱軸採用不同時期的ROE變量，數據迴歸結果如下表：
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
我們堅持的原則是儘量不使用過於複雜的統計方法，以此避免迴歸結果對統計方法的依賴。鑑於股權激勵對於樣本公司來講是事件，並不是每家公司每年都做股權激勵，因此從數據本質上講依然是截面數據，並不具備時間序列性質，從模型DW值也可以看出自相關程度相對較弱。
從數據顯示結果，我們發現股權激勵自公佈開始，股權激勵規模只與公佈後的第三年ROE以及第五年ROE有顯著的正相關關係，與公佈的當年、第二年、第四年以及ROE增長率均無顯著相關關係。通常情況下，股權激勵（含期權激勵）主要的行權時間點是第三年和第五年，這就不難理解股權激勵規模會與第三年和第五年的ROE具備顯著的正相關關係，即被激勵對象存在在股權激勵考核的關鍵年度第三年和第五年對公司績效進行促進的現象，其他覆蓋年度的ROE均為獲得股權激勵能夠促進其提高的證據。從這個角度來看，事實上我們做的這麼多年的股權激勵實際上並沒有有效的促進公司績效提升，也許公司績效在股權激勵的情況下得到了提高，但這個績效提升與股權激勵本身並不存在顯著的因果關係。
根據雙因素激勵理論，目前A股現行的股權激勵方式實際上對於激勵對象來講，僅僅為保健因素，並沒有構成激勵因素，然而我們做股權激勵的初衷是想通過對職業經理人的激勵促進公司績效的提升，然而數據顯示，目前我們A股的股權激勵並沒有顯著的提升ROE的效果，我們把這種現象叫做“激勵陷阱”。我們看職業經理人的股權類激勵手段，其核心本質是解決職業經理人相對股東信息優勢和動力不足的問題，通過讓職業經理人獲得股份，提高激勵相容程度。股權激勵方案的實施，無論是股權激勵還是期權激勵事實上都需要相應的行權條件，在這種情況下，我們預期股權激勵手段的實施，能夠促進職業經理人提升ROE的動力，然而數據顯示股權激勵包含期權激勵並沒有發揮其激勵效果。我們繼續觀察，看看另外兩個重要的職業經理人激勵手段：管理層直接持股以及管理層薪酬是否存在“激勵陷阱”。
二、高管直接持股能促進ROE提升嗎？並不能，高管持股對公司提升ROE沒有顯著關係，同樣存在“激勵陷阱”
我們依然採用最直接的OLS處理方式，數據覆蓋2006-2019年全部A股上市公司數據，我們分析了管理層直接持股是否能夠促進公司績效短期和長期的提升。我們採用ROE作為被解釋變量來表達公司盈利能力，並且我們對ROE數據進行了長達5年的滯後，以此分別觀察管理層持股對ROE不同時間的影響。我們對高管的認定遵循上市公司的認定方式，每家A股公司會對其高管人員範圍進行界定，我們沿用各家公司的界定，高管層包含董事、監事、經理（含核心技術人員），對高管層的薪酬和持股進行合併統計。
我們的關鍵變量為高管薪酬和高管持股，但這兩類變量之間存在非常顯著的內生性問題，為了避免內生性問題，並且減少無意義的統計工具嵌套導致的數據操縱問題，我們依然採用單因素OLS方式對變量進行迴歸。
關鍵變量相關性統計
注：**表示在1%的水平下顯著（雙尾）。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
我們很清晰的發現董事、監事、經理層之間的薪酬、持股、年度之間全部存在顯著的內生性問題，為了避免操縱數據，並且解決內生性問題，我們直接採用分別引進上述關鍵變量的方式，對董事、監事、經理直接持股與薪酬對公司ROE的影響。
我們對高管持股的探索，事實上應該區分高管直接持股和間接持股兩個部分，但是高管間接持股具有一定隱蔽性、不易準確核算的特點，因此這個部分的數據全部來自高管直接持股，我們只看高管直接持股是否可以提升公司績效ROE。我們遵循證監會對公司高管的定義思路，將高管區分為三類：董事、監事、經理（含核心技術人員），探討這三類主體持股是否能夠提升公司績效ROE。迴歸結果如下：
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
我們沒有得到高管直接持股能夠顯著促進公司ROE的證據，無論直接持股來自高管整體還是董事、監事、經理，我們都沒有發現高管持股能夠顯著促進公司績效ROE短期、中期、長期以及增長率的關係。
三、提高高管層薪酬是否會促進ROE增長？有效且無邊際效益遞減現象，其中董事是重點
我們依然直接採用OLS處理方式，數據覆蓋2006-2019年全部A股上市公司數據，我們分析了管理層薪酬水平的提高是否能夠提高公司ROE水平，迴歸結果如下：
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
注：*、**和***分別表示相應係數在10%、5%和1%的水平下顯著（雙尾）。
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數據結果顯示，對高管層薪酬的激勵機制有效，確實能夠顯著促進公司當年以及未來三年每一年ROE的增長，並且我們發現高管層薪酬平方項與ROE不存在顯著的線性關係，說明高管層薪酬激勵並未出現邊際效益遞減的現象。我們在這部分發現一個有趣的現象，就是提高董事薪酬是性價比最高的，因為提升董事薪酬可以提高未來4年的ROE，以及3年和5年增長率；提升監事薪酬只能提升未來3年ROE，但並不影響ROE增長率；提升經理層薪酬效果最弱，只能提升未來3年ROE，不會影響ROE增長率。
四、關於激勵陷阱的探討
我們研究了2006年-2019年A股上市公司關於高管層激勵的三種基本方式：股權激勵（含期權激勵）、直接持股、薪酬。數據結果顯示，股權激勵和直接持股均無法顯著提升ROE，存在“激勵陷阱”的現象；而高管層的薪酬激勵能夠顯著促進公司ROE的有序提升，並且不存在邊際效應遞減的現象。我們探討為什麼會出現這個現象。
首先，現行的股權激勵主要和被激勵對象的業績以及公司業績掛鉤，我們在數據分析的時候就看到了股權激勵的第三年和第五年，激勵規模與ROE之間顯著的正相關關係，其他年份並沒有顯著的線性關係，這個結果可能與股權激勵行權考核大部分都集中在第三年和第五年有關。這也從側面說明，股權激勵促進公司績效提升的能力是有限的。
其次，高管直接持股並沒有發現顯著促進公司績效的數據現象，我們認為高管直接持股更多的是維繫團隊穩定性的原因，這個原因也許和股權激勵的原因一樣。事實上，如果把高管間接持股的部分納入統計範圍，也許會得到不一樣的結論，但是限制於高管間接持股實在不易統計，因此我們只論證了高管直接持股和公司績效的關係。
第三，高管薪酬的確會顯著提高公司短期和長期績效，這個激勵手段是有效的。我們在處理數據的時候，擔心是公司績效的提升提高了高管薪酬水平的因果關係倒置問題，因此我們採用當年高管薪酬和之後第1~5年的ROE作為因變量進行分析，結果顯示確係是高管薪酬的提升促進了公司取得良好業績，高管薪酬提高是原因，公司短期和長期績效提升是結果。其中，我們發現董事薪酬的提升性價比最高，董事薪酬的提升能夠更長週期的促進公司績效的穩步增長，這個現象在監事和經理層沒有得到顯著的數據支持。
最後，我們本篇研究是基於大數據概念的分析，一定存在股權激勵和高管持股有效促進公司績效提升的例子，那麼既然這樣，我們的研究結論的意義在哪裡？我們認為，本研究更多的意義是在於能夠在公司使用激勵工具過程中，具有一個方向性判斷，從大概率角度來講，高管薪酬尤其是董事薪酬的提升，能夠促進公司業績穩步橫長，股權激勵和高管持股並不能表現出大概率促進公司業績上升的結果。這個結論對於目前還處於混改階段的央企具有直接的指導意義，我們事實上將傳統的高管激勵工具進行了初步分類，即識別了哪些激勵工具確實可以提升業績，哪些並不能。當然，如果央企混改過程中，如果需要兼顧更多目標，例如高管團隊的穩定，那麼股權激勵和高管持股不是一個壞選擇，只不過這兩項手段大概率上確實發揮不了提升業績的作用。
五、案例：格力電器混改與逆勢成長
1、格力電器混改進程
格力電器（000651.SZ）是目前國內首個實現由國有控股到國有參股，從國有實際控制人到無實際控制人的國有企業。2019年格力電器混改進展如下所示：
- 2019-08-13-000651.SZ-格力電器：關於控股股東擬協議轉讓公司部分股份公開徵集受讓方的公告
- 2019-09-03-000651.SZ-格力電器：關於控股股東擬協議轉讓公司部分股份公開徵集受讓方的進展公告
- 2019-10-29-000651.SZ-格力電器：關於控股股東擬協議轉讓公司部分股份公開徵集受讓方的結果公告
- 2019-11-12-000651.SZ-格力電器：關於珠海明駿和控股股東擬延期簽署股份轉讓協議的公告
- 2019-12-03-000651.SZ-格力電器：關於公司控股股東簽署《股份轉讓協議》暨公司控制權擬發生變更的提示性公告
- 2019-12-16-000651.SZ-格力電器：關於控股股東協議轉讓格力電器15％股份事項獲得珠海市人民政府和國資委批覆的公告
本次珠海明駿登記完成後，格力電器的股權結構將由國有控股變為國有參股，前十大股東股權結構如下所示：
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
我們看格力電器過往公司治理的改變，揣測一下這個改變是否有效？
- 1996年，格力電器深交所主板上市，股東：珠海格力集團、珠海格力房地產、珠海華聲實業；
- 2001年，董明珠出任格力電器總經理，董事；
- 2005年，臺灣的恆富集團進入格力電器股東序列，佔比1%；
- 2006年，董明珠擔任格力電器副董事長及CFO；
- 2007年，董明珠擔任格力電器CEO；
- 2007年5月，格力電器迎來了第一個民營大股東：河北京海擔保（10%），河北京海擔保是格力的主力銷售渠道；
- 2008年，瑞銀信貸（1.35%）和耶魯大學（2.28%）成為格力電器的股東；
- 2010年，摩根斯坦利成為格力電器股東，佔比2.35%；
- 2012年，董明珠擔任格力電器董事長；
- 2012年，匯豐和美林加入格力電器股東序列，佔比1.3%；UBS成為格力電器股東，佔比1.69%；
- 2014年，易方達進入，佔比1.4%；
- 2016年，高瓴進入，佔比0.84%；
- 2020年，高瓴成為格力電器最大股東，佔比15.72%，珠海格力集團正式退出實際控制人序列，佔比3.22%。
2、伴隨格力電器混改是業績不斷上升的態勢
格力電器的業績和董事會的變化顯示，每一次引進外部股東，都伴隨著之後公司績效的成長。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
3、格力電器的成長並不來自行業機會，而是來自高管層的有效激勵，其中主要來自薪酬激勵和間接持股激勵
那麼問題來了，是外部股東帶來的績效提升嗎？我們看一下格力電器的這一系列混改對公司治理做了些什麼？我們重點關注董事會，因為董事會是公司治理的核心。2006年董明珠開始在格力電器做股權激勵，從當年開始格力電器在空調市場飽和的情況下步入快速成長軌道。這次股權激勵是傳統意義上的股權激勵，並非高管間接持股。之後，高管團隊均通過直接和間接不斷提高持股比例以及薪酬的提升，伴隨而來的是公司績效的不斷提升。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
我們繼續看格力電器業績的快速增長是行業機會還是管理優秀？1990年到今天空調市場在持續增長，但是2004年之後基本就處於飽和階段了，所以格力電器確係處於逆勢成長的態勢，而這背後的激勵機制就是高管直接和間接持股以及高管薪酬水平提高，形成了非常良好的激勵相容結果，進而促進格力電器在空調市場飽和狀態下，業績持續高速成長的原因。這個結果也與本文大樣本數據的分析結果一致，高管薪酬的提升確係能夠促進公司取得良好的短期和長期績效。我們在格力電器的案例中也看到了傳統股權激勵手段，格力電器事實上只使用了一次（2006年），之後的高管激勵方式均為直接和間接持股。
資料來源：WIND，天職行業研究院整理
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作 者
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