家居行業深度報告：尋找家居行業千億市值公司的成長路徑

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報告緣起

家居行業充分享受了地產紅利和滲透率快速發展的幾年，但是當地產紅利戛然而止，家居行業也突然冷卻，行業發展壓力大的聲音不絕於耳，流量碎片化導致建材城門可羅雀，集中度提升空間有限等等對家居行業的質疑聲從沒有結束過。

而這些質疑的背後都反應了家居行業當前所面臨的成長難題。地產紅利消逝的背後，家居行業更深層次的矛盾是渠道形態與客流量的分散，使得單品專賣店模式的短板持續暴露，行業亟需商業模式與效率的升級。

本文從家居行業面臨變革下的短期、長期矛盾兩個維度來解讀行業成長邏輯。一方面，在渠道的劇變下，行業是否具備結構性的增長機會？哪些細分領域不受渠道變化影響，又有哪些公司受益新渠道的流量？

渠道變革下，家居行業短期的成長機會在哪兒？我們承認家居行業存在很多問題，但是延續新渠道、原有的商業模式，結構性的成長機會仍然存在， 品類之間的獨立邏輯在此體現。

長期維度，家居行業又是典型的“大行業、小公司”，我們相信只要商業模式形成護城河，一定可以誕生千億市值的公司。為此，我們借鑑了美國家居行業發展經驗以及兩個龍頭公司勞氏、家得寶的成長曆程，尋找龍頭公司打造的護城河形態。

借鑑美國牛股發展過程，結合國內家居產業發展的特點，我們認為未來十年，中國家居產業將進入產業發展的第二階段，即走向效率提升。商業模式也將圍繞零售產品型、家裝服務型兩條路徑升級，最終在中國廣闊的內需市場支撐下，有望走出千億市值的平臺型公司。

投資觀點

家居行業面臨成長模式升級，背後離不開優異的品牌基礎與極強的組織戰略能力，我們看好積極進行商業模式調整、效率提升的公司，包括顧家家居、歐派家居及尚品宅配。短期維度，我們也看好積極佈局新渠道的公司。我們看好家居行業的成長性，以及行業集中度有望提升，給予 “增持”評級。

1、突然偃旗息鼓的家居行業

1.1 、行業裂變，問題不僅僅是地產

曾經持續高速增長的家居行業，在 2018 年之後遭遇了明顯的增長瓶頸。增速大幅下滑的背後，在我們陸續走訪渠道的過程中，幾乎所有經銷商都表示現在的生意越來越不如從前，客流量出現明顯下降。近幾年圍繞建材家居的最大話題就是關店潮，各地建材城的空置率開始逐步提升，並且甚至出現了整體關閉、遷址的現象。

當然，家居的壓力離不開地產調控的影響。在宏觀調控的背景下，地產銷售增長乏力，地產商由於資金壓力持續拖延竣工，竣工面積連續三年同比下滑。家居行業作為地產後週期板塊也出現關店潮，店鋪門可羅雀。

地產壓力使得後周期消費總量快速由增量市場走向存量市場。

1.2 、發展困境的背後，行業醞釀更深層次的矛盾

地產紅利消失的背後，渠道裂變帶來的流量分散也在影響家居產業過去的開店擴張邏輯。

存量市場下，傳統的銷售渠道（專賣店）面臨上游精裝和整裝渠道截流而客流量大幅下滑：1）地產商推動精裝修，精裝房比例近年快速提升；2）消費者對於一站式購物的訴求增強，整裝渠道崛起。在地產商推動及消費者一站式購物訴求的驅動下，行業改變了單一傳統銷售渠道的狀態，出現了多個新節點分流，這也加大了零售門店獲客的難度。

在這些困境的背後，剝開地產和渠道變革的外衣，家居板塊深層次矛盾暴露： 行業供給大幅擴張，同時商業模式面臨改革，這對家居公司更長維度的發展形成了挑戰。

Ø 供給格局：行業供給經歷一輪快速擴張，橋上已經十分擁擠。

地產銷售紅利及定製家居風口導致行業產能擴張。2017 年家居行業實現集中上市，在資本助力下進一步實現產能擴張，資金大多投向產能擴張。

依靠“前店後廠”的商業模式，渠道擴張迅速。家居銷售的商業模式是後端工廠生產，前端招商完成銷售。家居公司近年跑馬圈地，積極擴張渠道，橋上已經越來越擁擠。

Ø 商業模式：傳統的家居單品商業模式和消費者需求存在矛盾

渠道流量分散的本質是家居過去的單品商業模式和消費者需求的矛盾逐步顯現。家居公司目前大多聚焦單品類，以單一品類製造並通過招商的方式主導渠道搭建，而消費者在家裝環節存在全品類一站式設計&裝修的需求，和傳統的單品類供應方式存在矛盾。這也是精裝修、整裝渠道崛起的核心原因。

信息化與互聯網賦能家裝產業，家居產品的流量與訂單開始大幅前置。所以， 當酷家樂、三維家這些軟件公司可以賦能家裝公司實現全品類的 3D 設計呈現後，消費者直接在設計環節的家裝公司下單，而傳統門店則成為了體驗環節， 製造商線下傳統門店的客流丟失，成為了家裝公司的供應商。

2、渠道變革蘊含著怎樣的結構性機會？

新渠道的誕生雖然會影響行業過去的商業模式，但因為產業的結構性變化，也往往會醞釀新的成長機會。由於家居品類複雜繁多，每個品類受到的影響也並不相同，

精裝房滲透率近年快速提高，由 2013 年 9%提高到 2019 年約 31%的水平。根據奧維雲網，預計 2020 年滲透率 34%-35%，規模約 315 萬套（交付口徑）。對比日本、歐美等發達國家成品房交付率 80%，未來我國精裝房滲透率有較大的提升空間。

由於精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業的集中度也產生了影響。

Ø 品牌敏感度高的品類對地產商而言承擔部分銷售職能，故而零售端有品牌積澱的公司有望受益，如廚電、空調、衛浴部品等。

Ø 生產、裝配專業度要求較高的品類有望向龍頭製造公司集中，如瓷磚、木門等。

Ø 部分品類的品牌及生產差異不明顯，地產商可能會合作地方性工廠完成生產，如定製櫥櫃及定製衣櫃。但是龍頭公司與地產商合作中可以憑藉自身生產及交付能力，也可以一定程度受益於精裝房渠道的放量。

精裝渠道訂單隨著房地產竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，可以給公司帶來階段性的收入快速增長。

Ø 強品牌品類龍頭公司直接受益於精裝渠道，實現市佔率提升，也對沖零售端下滑的壓力。品牌敏感高的品類對地產商而言承擔部分房屋營銷職能，地產商對品牌往往更加偏愛，例如廚電、中央空調、衛浴部品等。龍頭藉由品牌優勢有望通過發力工程渠道實現市佔率提升。

Ø 零售端龍頭公司由於生產交付能力較強，且調控工程渠道賬期能力更強。櫥櫃、衣櫃、瓷磚等品類在精裝房交付過程中不露標，很難對於地產商形成較強話語權。但是龍頭公司在生產製造水平、訂單交付及資金週轉方面仍然存在一定優勢，並且龍頭公司普遍可以通過多種渠道來分散風險，如培育工程代理商以及分散客戶。

Ø 中小品牌發力工程渠道實現收入/盈利彎道超車。新渠道崛起造成本就供過於求的零售市場競爭更加激烈，中小品牌渠道端抗風險性較差，故而較多中小品牌轉戰工程渠道，維持產能利用率。

聚焦工程渠道，乘精裝房加速放量的東風，這些掉頭轉向工程渠道的公司收入增長強勁；零售渠道面臨著競爭加劇帶來的價格壓力以及高渠道投入，由於工程渠道產品結構相較於零售端更加標準化，盈利能力與零售端可能差異不大，甚至更高，中小品牌反而受益於精裝渠道。

2.2 、發力整裝渠道，商業模式更加多元化

在消費者對於家裝省時省力及高性價比的需求下，整裝、拎包等一站式多品類服務渠道興起，並且整裝大多采用套餐報價，有利於消費者控制預算。

這些新的渠道名詞其實大同小異，都是基於自身主產品優勢擴充供應鏈產品，

整裝的興起也有賴於家裝公司信息化能力的提升，實現家裝核心品類的整合：整裝公司通過信息化解決效率問題，通過數字化展現了數字場景，實現消費者的“所見即所得”。整裝對產業鏈的衝擊主要源於全品類產品體系及強大的施工交付能力。

整裝供應讓消費者實現全品類一站式購物。並且通過縮減原先各個環節冗長的銷售渠道環節，幫助消費者實現了裝修成本節約。

2.3 、哪些品類受渠道變化影響較小？軟體家居

正如我們上文分析，渠道變革對不同品類影響不同，與裝修屬性遠離、輕服務品類如沙發、床墊，產品力+全渠道零售能力可驅動其提升市佔率。

Ø 沙發偏裝飾類產品，家裝屬性較弱，產品屬性強。行業不景氣階段，公司有望通過加強產品迭代及價格促銷，銷量顯著提升，同時提升市佔率。沙發已經形成了一定的消費品牌，龍頭品牌在渠道的佈局優勢顯著高於其他品牌，價格促銷進一步提升市場認可度。

Ø 高度依賴人力投入的產品在生產環節的優勢短期難以超越。沙發是家居產業鏈中人力佔比最高的品類（人力成本佔比約 18%），生產環節無法完全通過機械化替代，對生產端的組織要求較高。在消費者需求偏好變化較快的背景下，對公司組織生產的響應速度也提出一定要求，

Ø 渠道盈利難度大加高進入門檻。軟體行業由於坪效較低，經銷商周轉次數也有限，經銷商普遍投資回報率低於定製家居等其他家居品類，這也直接阻止行業新進入者。沙發行業雙寡頭的競爭格局持續加強。

Ø 影響力較大的新型渠道為電商，線下具備品牌優勢的公司在線上也率先受益，引流轉換率更高。

定製家居由於服務屬性特殊，設計及交付能力強於家裝公司，零售渠道亦有發展空間，也面臨一定的整裝渠道分流壓力。

3、放眼未來：行業摸索業態升級

3.1 、渠道變革帶來的是質變還是飲鴆止渴？

渠道變革下，家居行業主動佈局，一定程度上對沖了“大本營”零售渠道下滑態勢，我們認可新渠道帶來了短期的快速成長，但是這帶來的是質變還是飲鴆止渴？

Ø 新渠道也繞不開的行業天花板問題。無論是精裝還是整裝渠道，單品類天花板都處於幾百億至千億左右，再通過精裝、整裝、零售等渠道瓜分，單渠道單品類天花板並不高。且由於新渠道存在一定去品牌性質，單價的降低可能導致市場規模壓縮。

Ø 精裝渠道帶來的財務風險&業務不確定性並不能忽視。家居公司發力精裝渠道短期效果是明顯的，產能利用率有了保證，收入可以維持增長，甚至借用自身品牌或產能優勢，精裝渠道集中度提升速度遠快於零售渠道。

然而與精裝渠道合作的問題也是十分顯著的，包括：①大量應收賬款帶來現金流不穩定性，甚至面臨資金鍊斷裂風險；②精裝渠道對於家居品類的去品牌化；③精裝渠道的成長取決於地產銷售、政策及滲透率等諸多因素，作為精裝房供應商的家居產品並不掌握主動權。

Ø 零售龍頭公司發力工程渠道戰略上或更加穩健。專注工程渠道的公司短期面臨現金流的壓力，中長期面臨地產新房需求不確定性的壓力。

對於零售渠道的龍頭品牌，精裝渠道是原有零售渠道的一種補充，綜合多渠道來看品牌商不會完全喪失主動權， 往往會把精裝比例控制在20%-30%，精裝渠道對 ROE 拖累的影響相對較小.

Ø 零售客流快速下滑，競爭加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店客流快速減少，品類之間存在差異。2019 年近半數建材商場的整體坪效只有 4k-6k/㎡；精裝及整裝渠道分流較多的主輔材如瓷磚和衛浴，零售門店關店較多，而軟裝和定製家居等偏裝飾性的品類，門店零售客流影響較小。

3.2 、渠道變革下，家居產業鏈邊界被打破

新渠道服務的定位仍然是單品類製造商，我們認可其短期成長性，但是如何打開成長天花板的問題仍然沒有解決。在渠道變革下，很多問題激化，如獲客難度提升、集中度提升難度加大，甚至在原有行業利益分配下，新老渠道的矛盾也逐步明顯：

Ø 家居產業鏈邊界被打破，渠道進一步碎片化。

家居產業鏈涉及範圍較廣，從家裝設計、主輔材、全屋櫃體再到偏軟裝類產品， 我們可以看到在渠道碎片化的背景下，由於各個環節進入壁壘不高，產業鏈公司突破邊界，相互侵蝕。

家居產業鏈界限逐步模糊，面臨重組。家裝公司開始涉足定製櫃體、軟裝，定製傢俱為了引流獲客發力整裝，試圖整合家居產業全品類，同時通過配套產品供應鏈發力軟裝，而軟裝則通過自建工廠發力上游全屋定製板塊。

Ø 獲客難度加大，行業分化擴大

家居產業鏈的流量來源分散，獲客成本高企。家居消費的低頻屬性導致公司依賴於廣告引流，隨著傳統電商引流成本高企以及家居賽道逐漸擁擠，行業的獲客成本高企成為了難以解決的難題。

此外，渠道分散導致傳統零售渠道競爭加劇，也進一步導致家居公司分化。

Ø 家居消費走向一站式購齊，也面臨與傳統渠道的利益衝突。

整裝渠道實現消費者一站式購齊，全品類共享流量成本及門店固定成本如人工、房租。

Ø 新渠道為中小品牌發展提供契機，集中度提升難度加大。

整裝渠道突出整體裝飾性，弱化製造品牌，這也成為中小品牌發展契機。通過直接綁定各地大家裝公司推出整裝產品，中小企業繞過傳統經銷商和建材城渠道，節省了渠道投入費用，可能進一步分散市場，同時新增的產能也進一步加劇市場競爭。

3.3 、回到商業模式本身，家居公司的成長困境

家居行業是典型的“大行業，小公司”。面對 4 萬億的家裝市場空間，7000 億+的傢俱製造業市場空間，目前收入體量最大的歐派家居也僅有 130 億左右的收入規模，即使只看單一品類，市佔率也並不高。但是海外仍然誕生了一些家居板塊巨頭公司，我們回到商業模式和成長路徑本身，目前國內家居公司困境如何？

Ø 家居究竟是什麼樣的行業？

從行業的價值鏈來看，行業成本端聚焦於原材料的加工，加工比較依賴人工， 原材料環節並不複雜，垂直一體化優勢可能不夠明顯。

渠道端價值配比較高，承擔功能較多，包括營銷、設計、物流倉儲等，且固定成本如人工、房租佔比較高。

Ø 商業模式：簡單的買賣關係，終端銷售高度依賴經銷商。

零售端多項職能完全外包給經銷商，管理方式簡單。行業上升期，家居公司聚焦於全國各地的渠道擴張，終端銷售由經銷商大包大攬。經銷商承擔了從貨物提取、營銷、安裝、服務等多項職能，而家居品牌對終端的管理力度較弱，與經銷商以“買賣關係”為主。

Ø 單品類成長邏輯受限，坪效過低問題難以解決。

目前的家居公司大多聚焦單品類，而單一品類天花板較低。根據中裝協數據， 大家居市場主要收入仍來自於整裝板塊，單品類天花板由於單套房屋需求量有限，通過測算皆在幾百億至 1000 億範圍。

疊加外在渠道變革，單品類零售市場空間正被壓縮。尤其在精裝房背景下，公司精裝渠道單價普遍低於線下零售出廠價，故而精裝渠道使得行業規模進一步壓縮。

家居單品坪效較低，經銷商依賴較高加價倍率維持週轉和盈利。但是當行業進入下行期，供過於求，價格競爭在所難免。近年由於房租和人工等固定投入上漲，經銷商經營性槓桿高築，雪上加霜。難以為繼的經銷商只得關店，對相應的家居品牌銷售帶來較大不穩定性。

Ø 家居行業的規模效應不顯著，很難通過垂直一體化實現成本優勢

家居生產端規模效應並不是非常的顯著。家居生產端主要在於平衡前端 SKU 數量和後端規模效應，一方面由於家居 SKU 數量較多，另一方面由於生產端工藝較簡單，主要在於板材處理。

對比家電公司，從生產環節可見，家居產品規模效應不顯著；從銷售環節對比， 家居銷售有巨大的提升整合空間。

渠道裂變下，行業問題凸顯，家居公司也已經開始了探索的步伐。

Ø 通過自建產能拓展相近品類。較多家居公司佈局新品類嘗試打開收入增長天花板。通過總結成功案例，我們發現拓寬相近品類、進入滲透率有成長的賽道更易於獲得成功。較多品牌近年通過佈局新品類趕超競爭對手。

近年，為了實現產能擴張和產品多元化兩個戰略目標，家居企業加劇了對渠道資源的爭奪和依賴，經營重心持續不斷向渠道遷移。加之前幾年資本市場對家居板塊的助力以及家居建材商場的跑馬圈地，家居板塊參與者持續增加，道路也越來越擁擠。由於家居消費重服務並且目前行業生產端規模效應不夠顯著， 中小品牌服務地方性市場也存在一定生存空間，參與者持續增多。

隨著龍頭公司完成了單品類的全國渠道佈局，單店模型未來將逐步失效。伴隨著公司商業模式的探索，產業鏈壁壘被打破，我們認為這個超過 4 萬億的巨大市場仍然有望誕生千億市值的公司。

立足於長期視角，家居公司如何突破行業屬性帶來的發展禁錮，通過建立更有效的商業模式，實現擴張？

美國家居板塊誕生了較多巨頭公司，我們借鑑美國家居行業和龍頭公司的發展歷程，尋找家居行業的成功要素。

4、借鑑美國—效率多維度提升，零售模式成就牛股

4.1 、製造與銷售逐步分離，效率提升是主要路徑

回顧美國家居板塊發展歷程，家居行業從單純的製造，演變到製造企業主導零售渠道搭建，後續實現了製造端和零售端的職能分離。在此過程中，家居產業通過追逐而後引領消費者的需求變遷實現收入增長，

美國家居行業經歷國際化分工後，國內零售業態崛起。在美國家居板塊的變遷中，我們會發現家居行業的主要的參與者向零售業態轉移，與此過程中， 美國製造商轉型，較多家居品類轉移至中國代工。在此背後其實是國際分工下實現的生產效率提升。

美國地產發展階段也可能孕育了家居零售業態。美國房屋交易結構中，新房佔比極低，根據可追溯數據，我們推斷美國在 1960s 新房銷售佔比已經不高。美國較早的完成了房屋的精裝配置，房屋局部修整翻新需求增加，導致消費者對於家裝消費本身便體現了零售屬性，中頻甚至高頻，需求碎片化。

家居零售從渠道來看，美國目前也呈現了多元化的特徵。美國線下家居銷售渠道呈現多元化、碎片化的特徵，包括專門賣家居的專營渠道（2018 年佔比59 %）及附帶賣家居的綜合零售渠道（佔比 41%），線上銷售近年也處於快速增長態勢。

美國渠道多元化是家居製造品牌拓展零售業務和純零售商共同作用的結果。為了滿足消費者的場景化消費需求，家居製造商如 Ashley 在生產製造的同時也協調其他品類的供應鏈，在專賣店銷售。美國強勢的零售品牌如沃爾瑪、好市多也會在門店銷售中增加家居裝飾類產品，滿足消費者一站式購物需求。

在渠道多元化和家居板塊產品多元化背景下，美國家居板塊的長尾效應也非常明顯。雖然誕生了家得寶、勞氏這樣的龍頭公司，但是由於家居細分領域非常多，製造業龍頭如Ashley 在 2018 年的市佔率也僅為 8%。

製造和零售的職能分工，提高銷售效率，造就高成長牛股。

Ø 零售業態通過多品類的消費場景協同，收入端突破單一品類天花板，提高坪效；

Ø 成本端可以實現各個品類在人力、物業成本方面的規模效應，降低單位成本，本質上提高了銷售效率。

Ø 本質在於實現更高效率的價值鏈完成方式，製造端喪失品牌溢價，加價倍率降低，零售端多項費用協同。對比國內外價值鏈的加價倍率情況，國外整個價值鏈完成顯著低於國內的製造品牌分銷模式，效率更高。

Ø 由於零售端的商業模式已經脫離傳統家居製造業，公司建立的護城河更多在於門店運營、產品協同及供應鏈管理，抗風險性更強，也造就了美國建材家居零售牛股如勞氏（Lowe’s）和家得寶（Home depot）。

Ø 供應鏈發展助推家居零售業的發展與盈利，主要包括物流成本的降低， 加強物流信息化及對倉儲管理的效率提升。

Ø 對比國內外價值鏈，差異的本質在於國內公司是製造品牌需要完成渠道價值完成部分，且僅是單一品類運作，固定成本攤薄少，加價倍率更高。

4.2 、高效率打造高壁壘，牛股多維度成長

我們簡單覆盤建材零售牛股勞氏和家得寶，發現二者多維度增長的共性在於：公司通過打造建材零售的消費場景，在保持增長的同時，持續提升營運能力（供應鏈效率）、人效和店效，二者 ROE 皆實現了持續的提升，尤其是家得寶，效率優化更明顯。

維度一：店鋪擴張&單店收入提升推動收入持續增長。對比家得寶和勞氏的擴張路徑，家得寶早期形成較為成熟的單店模型後便快速進行全國範圍渠道擴張，通過渠道佈局能力及佈局速度搶佔先機；勞氏則是通過店鋪管理邊界拓寬， 單店運營能力提升實現收入增長，渠道佈局始終穩紮穩打。

Ø 積極渠道佈局搶佔市場發展先機。當家得寶單店模型運營成熟後，便積極藉助資本市場力量融資，佈局全國渠道， 1990 年代每年新開店數量持續增長，實現收入的快速增長。

Ø 單店收入持續提升，源於公司拓寬 SKU 管理邊界，促進坪效提升。從勞氏和家得寶的發展歷程來看，二者都實現了單店收入的增長。在單店面積持續增長的背後是公司運營的 SKU 增多，1963 年勞氏的 SKU僅有 3500，2018 年已經達到 34000。

維度二：成熟的單店模型，保持萬平米大店。發展較早的勞氏初始單店面積僅有 500 多㎡，到 2018 年單店達到 10000 ㎡；家得寶成立之初便推行大店策略，單店面積 5000 ㎡，2018 年增長至約 10000 ㎡。大店建材零售場景吸引更多消費者，更多元的 SKU 也推動客單價增長，驅動坪效持續提升。客單價翻倍的背後是客戶數及消費次數的增長，家居消費不僅僅侷限在低頻。

維度三：人效持續增加，渠道規模效應提升。家居零售環節具有一定服務屬性。對於人員體系的管理實現單人產值的增加尤為重要。零售業務依賴於固定成本的週轉及浮動成本的管控，家得寶在運營和固定成本週轉方面領先於行業及勞氏，這也是其人效持續提升的與原因。

5、長期維度：職能分離，中國家居產業的效率提升之路

與美國不同的是，我們會發現中國家居板塊目前純零售公司非常少，主流還是製造品牌。由於家居板塊遇到渠道、競爭加劇及終端需求下滑等多方面壓力，國內公司也開始探索新的商業模式，陸續出現了零售渠道品牌公司，包括海外零售品牌的進駐如 harbor house，Ashley，也包括國內企業家自己的探索， 如全屋優品，本質都是在探索銷售端職能分離與效率提升路徑。

5.1 、中國家居行業是否可以複製美國的成長路徑？

我們認為中國很難複製美國的發展路徑，主要源於中國目前和美國零售牛股成長的行業背景仍然有很大的差異：

Ø 房屋交易類型暫時不具備零售化背景：中國目前仍然處於城市化率快速提升的階段，人口向城市湧入意味著對房屋的需求，新房交易仍然會佔主導，這也意味著消費者在房屋裝修時需求還是整體化的一站式消費為主，而不是對房屋家裝“縫縫補補”的碎片化需求。

Ø 零售成本高企影響直營擴張節奏。零售門店主要開支包括人工成本及門店房租。中國近年用工成本上漲過快，且物業費高企，成本提升， 終端動銷的壓力也跟隨上升。如果沒有全面的品類和坪效支撐，很難通過全面的自營開店模式實現擴張。

宜家是在中國成功運用大店模式的公司，也和其上升期採用自有物業的方式擴張分不開，但是這也勢必會影響渠道擴張節奏，所以我們看到宜家店鋪集中於一二線。

Ø 中國城市&人口結構複雜，消費分化，城市層級之間差距較大，商業環境複雜，很難繞開代理商制度去進行渠道拓展：

① 一二線城市由於收入水平較高，城鎮化率達到 70%~80%的水平， 商品消費佔比在下降，服務性消費的佔比在提升，消費更加個性化、品質化，故而一些具有產品設計特色的品牌在一二線城市可能更受歡迎。

低線城市城鎮化率正在快速提升，人均 GDP 邁過 5000 美元門檻的城市正在逐步增多，消費需求逐步釋放。但是更低線如五六線城市或者鄉鎮，還處於大眾消費品時代。

② 中國地域間也存在一定文化差異，消費習慣差異，品牌商很難大包大攬在每個城市實現直營，代理商制度仍然是實現全國範圍內渠道拓展的有效方式

但相較於過去代理商承擔全部渠道職能的方式，未來品牌商如果把渠道職能分割，整合其中標準化、可規模化的環節，渠道效率依然具備大幅提升的空間。

家居行業發展第一階段已經告以尾聲：渠道激進擴張策略正確且有效。與美國龍頭家得寶相似，國內的家居行業龍頭公司也是勝在渠道擴張和單店提貨額提升。但是不同的是，美國龍頭公司的單店運營能力圍繞著店鋪面積提升、SKU 豐富度增加及成本端的協同效應，而國內公司還處於初期階段，單店面積平均約 300 ㎡，未來的成長逐步由渠道擴張轉變為區域單店深耕。

未來十年，家居行業的發展將進入第二階段，走向效率提升與商業模式升級。一方面，隨著經濟增速的放緩和地產紅利的結束，粗放式發展的時代已經過去，企業為了增長將倒逼自身效率升級與商業模式變革。另一方面，中國房屋交易結構的逐步穩定（精裝房、二手房的規模逐步穩定），信息化工具、社會化物流等科技手段的成熟，也將帶來商業模式及效率升級的土壤。

我們認為，未來基於不同的家居產品與服務屬性，行業的商業模式升級有兩個核心的路徑：零售產品型和家裝服務型。

5.2 、定位零售產品型公司：擴品類、提坪效、升效率

家居行業進入產業發展第二階段，渠道擴張空間有限，區域深耕成為第二階段成長主邏輯。借鑑美國龍頭公司的成長，我們認為終端門店的零售能力提升可以構建更長維度成長的護城河，在於收入端坪效提升，建立渠道端的規模優勢，降低渠道成本，打造壁壘，最終實現場景化消費的零售型平臺。

我們認為零售產品型的公司成長路徑將圍繞著多品類佈局，主旨在於提升坪效，進而提升渠道端規模優勢，通過運營能力提升降低渠道成本，包括：1） 信息化能力提升；2）渠道端職能分離，管理下沉，提高終端動銷的掌控力；3） 提升供應鏈佈局能力。

5.2.1、多品類運營實現坪效、人效提升

多品類運營實現場景化消費，滿足消費者一站式購齊的需求。

Ø 多品類運營加強消費者體驗感，不僅僅是產品輸出，更是生活理念的輸出。宜家單店 SKU 數量達到 9000 個，搭配高頻和低頻打造消費場景，提高消費者購物體驗，也可以提高消費者復購率。

Ø 場景化消費有利於實現家居品牌形象，降低引流成本，從而利用價格建立更深的護城河，同時也實現門店較高的客流轉換率。

Ø 定製家居是比較好切入的賽道。一方面定製家居覆蓋裝飾空間較多， 包括廚房、客廳、臥室、書房等多個空間；另一方面，定製家居是家居行業較早實現C2B 的品類，信息化基礎較好，借用數字化實現更高數量的 SKU 呈現。

終端零售運營能力的提升有利於實現高坪效。對比宜家和美凱龍，我們會發現宜家產品端 SKU 多，參與選品和供應鏈，銷售協同性高；美凱龍主要面對低頻消費者，本質是服務核心製造品牌經銷商開店，同品類品牌之間存在競爭， 並不參與品類間的場景合作及銷售協同。宜家實現在客單價僅為 150 元的背景下坪效是美凱龍的 4 倍。並且，宜家在銷售的同時，統籌採購、人員管理、物流配送，實現單位資本投入利用率最大化，進一步強化單店模型。宜家通過門店體驗式銷售、服務成本效用最大化實現 10%+的淨利率，門店運營建立護城河。

品類融合的零售方式有利於實現人效的提升。在品類獨立開店的場景下， 以美凱龍為例，每萬平米配備樓管 8-9 人，門店銷售 150 人，主要體現的仍然是單品牌門店銷售人員的配置過剩，因為品牌間存在競爭關係，單品牌獨立引流，沒有規模效應。對比下，宜家每萬平米約 100 人，人效有一定提升。

對於目前

5.2.2 、提升運營效率，進一步降低渠道成本

除了收入端提升坪效以外，渠道成本端，公司通過多維度提升運營能力， 也將進一步降低渠道成本，構築護城河：

Ø 信息化是核心：打通銷售至生產端反饋機制，提高應對效率

生產端：由於家居品類 SKU 較多，且帶有設計屬性，市場變化快，利用信息化賦能生產環節，提高產品迭代能力，更高效承接零售端信息；銷售環節， 由於家居公司較多依賴經銷商銷售，對終端動銷掌控力度較弱，打通信息化有助於沉澱客戶信息，提高市場反饋效率。

Ø 渠道職能分離，走向高效零售

目前經銷商承擔較多職能，如倉儲、物流、安裝、設計、營銷等。但是單品類產品經銷商收入體量小，固定投入較大，渠道成本規模效應不明顯，造成價值鏈冗長的問題，也導致家居公司參與市場競爭掣肘較多。

未來家居公司有望通過渠道多項職能分離，通過管理前置，貼近終端動銷， 提高對終端銷售的運營能力，從而逐步提高終端渠道掌控力。

Ø 加大供應鏈資本開支與投入，提升供應鏈效率。

家居涉及多 SKU 供應，依靠製造擴產能的方法去擴張是低效的，並且國內已經具有充沛的傢俱製造業產能。公司在擴品類的過程中，面臨供應鏈效率提升，包括採購、庫存倉儲管理，降低單位浮動成本，提升運營效率。

宜家：公司通過多年培育形成貫穿家居產業鏈所有環節的供應鏈，以家居設計為驅動帶動供應鏈，管理超過 1000 家供應商，42 個物流中心，保持長期穩定合作，產品品質及響應速度都得到保障。

家得寶：公司 2010 年進行配送中心網絡重組，集合多門店訂單集中配置並部署到單店。後續通過信息系統連接供應商、運輸商、RDCs 和門店之間的合作， 提高訂單交付準確度和速度，提升運營能力。

過去家居行業的資本開支多投向產能端，未來我們相信，龍頭公司對供應鏈的資本開支有望逐步加大，構築新一階段的核心能力。

5.2.3 、零售與運營能力提升的背後是高效的組織能力

作為傳統企業，家居行業准入門檻不高，不是組織密集型，也不是資本密集型，而是勞動密集型，因此組織配合戰略調整是核心要素。行業步入組織架構調整和渠道變革影響的深水期，簡單粗放的商業模式逐步失效。

從 2019 年整個行業市佔率來看，龍頭的市佔率都維持在低個位數。大行業、小公司的格局下，市場參與者紛紛發現成長難度日益增大，與上文分析的外界渠道變化、競爭方式變化有關，但是更多的還是與公司內部的管理機制、響應速度及戰略組織能力有關，提升運營效率成為家居行業突破原有低效商業模式的必經之路。

較多公司內部組織架構方面還比較粗放。常見內銷公司的組織部門分為生產事業部和銷售事業部，每個部門各司其職，用買賣構成組織之間的關係。在行業上行期，組織的簡化有利於公司快速反應市場，銷售部門自行決策市場開拓方式，生產事業部跟隨分一杯羹難度並不大。

但是進入渠道變革期，對組織的挑戰在於如何快速應對市場的變化，以及減少部門內部的溝通成本達到高組織效率，同時保持組織的靈活度形成快速調整的組織架構。我們可以看到，在行業劇變中，優秀的公司已經在快速變革。

5.3 、家裝服務型：解決消費者便捷全屋裝修的需求痛點

全品類的整體裝修需求仍然是家居消費主流需求，消費者的需求是全品類+ 設計+裝修的一站式購物及服務，涉及 SKU 和環節眾多且極度非標。在此背景下，家居產業鏈壁壘逐步被打破，專賣店渠道被整裝（家裝）渠道擠佔（表現為設計師、家裝、整裝等多種形式）。

家裝行業產業鏈長，產品極度非標，過去呈現大幅分散的態勢。而未來驅動一站式家裝服務體驗提升的核心因素是：1）互聯網等信息化科技手段的提升， 使得從設計軟件到供應鏈管理成熟度提升，賦能家裝公司服務消費者，解決了信息不對稱與管理難題，實現高效設計及家居場景呈現，以及全品類產品和安裝服務的整合。2）家裝產品品牌供給充足，社會化物流效率提升，使得裝企可以通過供應鏈整合各類家裝產品，實現消費者的“所見即所得”。

信息化+製造端合作，多品類運營獲得極致客單價。家裝是低頻消費，故而家裝公司運營多品類與零售產品類的訴求不同，在於滿足消費者所有需要裝修的品類及服務，實現高客單價。

家裝行業：非標、分散。由於家裝型企業引流難度較大，且從服務到產品品類都非標準化，行業仍然呈現較多業態且集中度較低。新的家裝業態有望通過信息化、模塊化梳理家裝品類和服務環節，實現更加標準化的輸出。

在此背景下，催生了兩種公司成長路徑：垂直型家裝及平臺型家裝業務。1） 垂直型家裝與傳統家裝沒有本質區別，通過施工、安裝服務滿足消費者需求， 只不過在設計軟件催化下，公司可以實現全屋設計，一定程度上影響消費者對各個品類的決策；2）平臺型家裝主要旨在服務家裝公司，包括流量賦能和技術賦能等。

6、投資建議

6.1 、行業判斷及投資機會

家居行業產業鏈上多個低效率窪地促進原有參與者的優勝劣汰、公司變革以及商業模式創新，同時，也衍生了很多投資機會。驅動這些變化的背後是不僅是外部的變化，如消費者的變化以及購物習慣的變遷，更多的也是行業內部的發展困境，銷售效率、生產效率及組織管理效率方面過於粗放，在渠道變革大背景下，家居公司遇到了產品和渠道的雙重阻力。

短期來看，新渠道也醞釀了新的成長機會，我們建議關注佈局精裝渠道的公司，有望跟隨竣工交付集中放量成長，包括老闆電器、歐派家居、帝歐家居、志邦家居、華帝股份、索菲亞、江山歐派；同時，軟體家居品類受到新渠道分流影響較小，我們看好其原有的成長邏輯及集中度提升邏輯，推薦顧家家居，關注敏華控股。

Ø 長期來看，我們認為家居面臨變革，從生產、供應鏈、產品銷售及安裝服務可能會催化多種商業模式，家居公司有望聚焦部分環節建立成長護城河，我們認為主要包括兩個方向：零售產品型公司及家裝服務型公司。

1. 零售產品型公司適合組織決策力、執行力強的公司，以及在產業發展第一階段積累了渠道能力及品牌力的公司，主要包括以下兩類：

1） 組織力、渠道力優秀的產品製造公司，如顧家家居、歐派家居，關注歐普照明。公司 2019 年皆調整了組織架構，向終端渠道靠攏，提高反饋效率，且在家居行業發展第一階段實現百億收入，具有較強的行業影響力，有望調動更多優質供應鏈資源完善終端零售場景。

2） 具備向高效零售轉型的家居建材平臺，如美凱龍。家居建材城作為終端重要銷售渠道，積累了較多製造商資源，有望通過整合製造商資源建立高效零售能力，打造中國中高端賣場。

2. 家裝服務型的公司適合信息化能力較強、消費者服務積澱較好的公司，如尚品宅配。公司堅持“C2B+O2O”的商業模式，運用信息化實現全屋櫃式傢俱的裝配，並且從消費者角度出發積累大量房屋類型及消費者裝修習慣數據，為公司進軍發展裝配式家裝奠定良好基礎。

我們看好家居板塊未來集中度提升，給予家居板塊“增持”評級。

6.2 、重點公司跟蹤：顧家家居

6.3 、重點公司跟蹤：歐派家居

6.4 、重點公司跟蹤：尚品宅配

6.5 、公司跟蹤：帝歐家居

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