核心觀點：
1.過去我國宏觀經濟的下行往往伴隨著房地產調控的放鬆。但今年在“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”政策基調下，儘管整體經濟承壓，地產調控也並未放鬆甚至有所趨嚴，逆週期調控似與地產調控呈“脫鉤”之勢。未來地產調控的定力能否持續？地產市場的韌性是否猶存？
2.本輪地產調控與逆週期調控脫鉤，折射出各界對房價容忍度的下降及較多資源流向地產領域的擔憂，從而引致宏觀當局對民生和增長目標的決策權重發生改變。受此影響，本輪地產調控的方向和節奏似乎更加取決於地價房價等房地產市場自身的因素變化，而未必是傳統經濟週期。
3.儘管房地產不作為短期刺激經濟的手段，但也並非以之打壓經濟。事實上，地產調控與逆週期調控最終難以徹底脫鉤。
本輪經濟下行過程中，地產調控的力度其實還算相對溫和：需求端的房貸利率等總體平穩，供給端雖受到信託收緊等影響但房企整體融資的收縮幅度依然有限。4.展望未來，在“穩地價、穩房價、穩預期”政策思路下，房貸利率、棚改及因城施策等因素仍有望支撐需求端銷售的基本穩定；而供給端房企融資的收縮雖使地產投資回落，但幅度可控。在以穩為主的政策導向下，未來房地產市場或仍將保持一定韌性，從而有助於宏觀經濟趨穩。
過去我國宏觀經濟的下行往往伴隨著房地產調控的放鬆。但今年在“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”政策基調下，儘管整體經濟承壓，地產調控也並未放鬆甚至有所趨嚴，逆週期調控似與地產調控呈“脫鉤”之勢。未來地產調控的定力能否持續？房地產市場的韌性是否猶存？
一、不一樣的地產調控：
與經濟週期脫鉤？與歷史顯著不同的是，本輪房地產調控趨嚴是在我國經濟下行壓力加大的背景下進行的。事實上，表徵經濟景氣度的PMI已連續5個月處於榮枯線以下。本輪地產調控與逆週期調控的脫鉤，折射出各界對房價容忍度的下降以及較多資源流向房地產領域的擔憂，從而引致宏觀當局對於民生和增長目標的決策權重似乎發生明顯變化。
圖1：本輪地產調控與經濟週期有所脫鉤
雖與經濟週期有所脫鉤，但本輪地產調控並未與房價地價等房地產市場自身的狀況脫鉤。在經濟不斷下行背景下，針對房價與地價較快上漲的勢頭，5月份前後地產調控政策開始趨緊。可見，本輪地產調控的方向和節奏似乎更加取決於房地產市場自身的變化，而未必是傳統的經濟週期。
圖2：本輪調控更多著眼於房價地價等地產自身狀況
注：地價為百城土地成交均價（5月移動平均）。
二、不一樣的地產調控：嚴厲還是溫和？
鑑於房地產與宏觀經濟的緊密聯繫，地產調控與逆週期調控最終難以徹底脫鉤。儘管房地產不作為短期刺激經濟的手段，但也並非以之打壓經濟。本輪經濟下行過程中，房地產調控的力度其實還算相對溫和：
從需求端看，房貸利率總體平穩，尤其是近期LPR改革下房貸利率的過渡措施明顯體現了“以穩為主”的政策導向。未來棚改仍有望繼續（2020年剩餘約585萬套），加之因城施策及房企自身加速週轉等因素，也都有助於維繫商品房銷售及需求端的韌性。
圖3：本輪地產需求端受到的調控相對溫和
注：R007進行了5月移動平均處理。
從供給端看，今年土地供給政策並未發生明顯變化，對房地產供給端影響較大的是房企融資政策變化。雖然信託等非標融資（非標占房企整體融資的20%左右）受到較為嚴厲的調控，但房企整體融資的收縮幅度依然有限。
圖4：本輪地產供給端雖受壓制但力度有限
展望未來，在“穩地價、穩房價、穩預期”的政策思路下，房貸利率、棚改及因城施策等因素仍有望支撐需求端銷售的基本穩定；而供給端開發商融資的收縮雖使地產投資回落，但幅度可控。在以穩為主的政策導向下，未來房地產市場雖難免波動，但仍有望維持一定韌性，從而有助於宏觀經濟趨穩。初步預計，明年上半年房地產投資增速或由目前10%左右的水平溫和降至6%-9.5%的區間。
圖5：需求端調控溫和而供給端收縮有限，未來地產投資回落幅度可控
三、基本結論
一是本輪地產調控與逆週期調控的脫鉤，折射出各界對房價容忍度的下降以及較多資源流向房地產領域的擔憂，從而引致宏觀當局對於民生和增長目標的決策權重發生改變。受此影響，本輪地產調控的方向和節奏似乎更加取決於房地產市場自身的變化而未必是傳統的經濟週期。
二是儘管房地產不作為短期刺激經濟的手段，但也並非以之打壓經濟。事實上，地產調控與逆週期調控最終難以徹底脫鉤。本輪經濟下行過程中，地產調控的力度其實相對溫和：需求端的房貸利率等總體平穩，供給端雖受到信託收緊等影響但房企整體融資的收縮幅度依然有限。
三是展望未來，在“穩地價、穩房價、穩預期”政策思路下，房貸利率、棚改及因城施策等因素仍有望支撐需求端銷售的基本穩定；而供給端房企融資收縮雖使地產投資回落，但幅度可控。以穩為主的政策導向下，未來房地產市場或仍將保持一定韌性，從而有助於宏觀經濟趨穩。
【作者】
伍戈：長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇成員。
徐劍：長江證券研究員。
徐超群、程慧慧：長江證券實習研究員。
近期研究：
1.預見經濟：10月，2019年10月7日
2.控地產的穩增長，2019年9月18日
3.山重水複，2019年9月6日
4.預見經濟：九月，2019年9月1日
5.對沖之策，2019年8月23日
6.槓桿下的經濟，2019年8月9日
7.預見經濟：八月，2019年8月1日
8.實體紓困，2019年7月25日
9.定力？發力？2019年7月12日
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