新冠疫情肆虐，全世界的人們都被迫待在家裡，但對於寵物來說，這些社會大隔離的日子反而是幸福時光，因為主人陪自己的時間明顯增多了。
人們都在減少外出購物，電商類公司的股價都在上揚，寵物電商尤其如此，Chewy在疫情期間被投資者追捧，當然綜合性電商亞馬遜也漲幅驚人。
危機促進了人們對陪伴的渴求。寵物玩具銷售商Bark的營銷主管最近說，他發現過去幾周公司的廣告效果一直在提高，疫情嚴重的地區，例如紐約，人們正在購買更多的狗玩具，許多沒有養寵物的獨居人士也在考慮讓家中有些陪伴。
寵物消費受經濟週期的影響很小，即便在2008年金融危機期間，美國整體消費支出下降，但寵物消費支出依然在上漲。
例如宏觀經濟表現不佳的2010年，美國娛樂消費下降7%，食品消費下降3.8%，住房消費下降2%，服裝和服務消費下降1.4%，而寵物消費卻增長了6.2%。
今天，我們來分析一下被投資者熱捧的寵物電商Chewy（垂直市場市佔率52%），疫情正促使其成為今年表現最佳的互聯網股票之一。
Key-Takeaways：
- 寵物用品消費剛性，受短期經濟危機（比如疫情造成的經濟衰退）的影響較小；
- 寵物電商目前還不那麼賺錢，因為其主要收入項目是消耗品（食品、貓砂等），食品體積大且笨重，這導致運輸成本和效率都偏低，毛利率也偏低；
- 寵物電商想提升毛利率的方法為：多賣耐用消費品（玩具等）、拓展服務類產品、加大自有品牌銷量；
- 訂閱式購買（Autoship）是Chewy的殺手鐧，不到一半的客戶在第一年流失，但留下的客戶忠誠度非常高，並且消費更多；
- 亞馬遜這樣的綜合性電商是所有垂直電商的大敵，但現在寵物電商還不太有利可圖，這給像Chewy這樣的公司以發展時間。
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寵物的“擬人化”趨勢
龐大的城鎮人口基數、晚婚少子趨勢、宅生活、良好的受教育程度，都令養寵物的家庭基數攀升，而中國養寵物的人群又以年輕和單身人士為主。
線下寵物店一直是購買主力，而電商的滲透率並不高，主要原因是人們在線下消費時，並不是單純地購買某項商品或服務，也獲得了值得信任的其他寵物主人的幫助，這是當下亞馬遜等電商公司缺乏的。
這對應了寵物“擬人化”的趨勢，當人們越來越把寵物當成家庭成員時，養寵物更多是出於情感寄託，這與更早之前的娛樂訴求很不一樣，主人們也有意願為寵物購買更高品質的產品，這是這個生意增量的基石。
在美國，寵物賽道的“沃爾瑪”是PetSmart，專注於線下店；而寵物版“亞馬遜”則是Chewy。Chewy成立於2011年，2017年PetSmart收購了Chewy的大多數股權，Chewy於2019年在紐交所上市。
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不怎麼賺錢的生意
整個寵物市場空間很大，但寵物電商卻不怎麼賺錢。
我們先來看市場規模，按美國寵物商品協會的測算，美國寵物市場規模（包括獸醫、服務等）一共高達730億美元（2018年），其中寵物用品市場為460億美元。以Chewy為代表的寵物電商，目前業務範圍主要涉足寵物食品、用品與非處方藥。
為了達到高標準的消費體驗，Chewy也採取了類似亞馬遜的自營模式，自建倉儲配送中心，自己管理售後與退貨，高前期投入使得Chewy至今未盈利。
儘管互聯網和智能手機在美國的普及率極高，但寵物類別的線上購物滲透率增長緩慢，主要原因是平均訂單價格較低（平均支出50美元），寵物食品體積大且笨重，這導致運輸成本和效率都偏低，所以毛利率也偏低（30%以下） 。
再加上Chewy為應對亞馬遜競爭而提供的30%折扣，令Chewy的毛利率水平僅在16%-20%左右，雖然在不斷提升，但壓力非常大。
不怎麼賺錢的另一個原因是寵物電商的通病，即Chewy的收入構成，主要來自消耗品（例如貓/狗糧、貓砂等），2019年它佔據了Chewy 74%的營業收入。
這些消耗品是消費者的剛需，在寵物電商建立初期，從這方面入手可以獲取足夠的流量，但毛利率本身非常低，這拉長了寵物電商的投資回報期。
寵物電商要想提升毛利率，擴展品類是必經之路，這包括了好幾條路，例如從消耗品逐漸轉向耐用消費品（Hard Goods，例如寵物玩具），它們的平均售價和毛利率都更高（毛利率平均高20%）；或者往服務類方向拓展，比如藥房、獸醫護理等等。
巴克萊（Barclays）通過調研認為，在線下，耐用消費品和服務類別往往佔總收入的30%-40%，這是一個健康合理的收入結構，長期來看Chewy也將往這個方向靠攏，這也會推動毛利率的增長。
另一種嘗試是自有品牌。目前Chewy的自有品牌佔總收入的5%，雖然Chewy早在2015年就推出了自有品牌，但重心並不在此，直到最近才做出了更積極的努力，比如擴大SKU範圍。
電商平臺的自有品牌，毛利率通常比第三方產品高出10%-20%，如果Chewy的自有品牌到2022年可以從現在的5%擴展到10%，毛利率則可以提升100個基點。在寵物行業中，平均而言自有品牌佔總收入的20%-25%，Chewy也將向這個方向靠攏。
不過無論如何，亞馬遜是通過AWS業務實現了鉅額利潤，但在寵物市場很難找到像AWS這樣高速增長的高毛利業務，所以Chewy的增長故事和估值模型，很難拿亞馬遜來套用 。
並且隨著品牌知名度提升，獲取新客戶的成本也急劇增加，垂直電商平臺在這方面尤其明顯。Chewy獲取每位新客戶的營銷支出已經從2017年Q4的68美元增加到2019年Q1的118美元，幾乎翻倍。
所以，Chewy的低毛利率意味著投資回收期很長，Barclays預測可能長達18-24個月。而那些毛利率和平均訂單價值更高的垂直電商平臺，可能只需要12個月就能收回客戶獲取成本。
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Chewy的一個殺手鐧：訂閱式購買
雖然不怎麼賺錢，但Chewy之所以能夠成功上市，一方面是因為在垂直賽道的龍頭地位，另一方面源於商業模式的高度可預測性，這依靠Chewy特殊的“訂閱式購買”。
當人們鼓吹未來的智能生活時，一個典型場景是智能冰箱可以根據家庭的營養需求，自動在電商中購貨，消費者無需操心採購，就可以享受一個永遠充實的廚房。
如果說這個場景離大規模普及還很遠，那至少對於寵物來說，Chewy將其實現了。
Chewy的一個特色服務是訂閱式購買（Autoship），這項服務貢獻了2019年70%的總收入。Autoship即“定期自動送貨服務”，其商業模式建立在寵物消耗品支出的週期性和重複性，一個典型的家庭每月或每兩個月需要購買一次寵物食品，貓砂也一樣，消費者可以將這些常規消耗品加入Autoship，不用操心下單就可以定期收貨，還享受一定折扣。
寵物食品是這個賽道的高頻需求，這一品類佔到了全美寵物市場的42%。就總訂單而言，Autoship佔Chewy總訂單的50%-55%，但卻貢獻了66%的總收入，這意味著這部分客戶花費更多。
這部分客戶的交易行為非常一致，從Chewy的財務數據中可以看出，新用戶在第一年被吸引過來，Chewy為第一次購買提供30%的折扣（其中10%左右由供應商承擔），這些用戶往往在第一年支出了180-200美元。
到了第二年，大概會有43%的客戶流失掉，但剩下的客戶成為了Chewy的忠實粉絲，他們在Chewy平臺第二年的支出會急劇增加到500美元（急劇增長的另一個原因是第二年消費者整整支出了一年，而第一年不滿一整年），隨後在3-4年內繼續按15-20%增長。
訂閱式購買還提供了一種可預測性，無論是物流、供應商採購還是營銷計劃，都保證了公司可以適當管理，以令單位經濟保持在合理水平。在電商類公司中，很少有公司能夠在投資營銷計劃之前，就可預見投資回報率。
不過問題來了，如果垂直電商的大敵——綜合性電商也開始提供類似的服務，Chewy怎麼辦？這個問題的確是Chewy如今最大的風險。
與亞馬遜相比，Chewy提供了同樣的物流交付能力（它號稱可以在一夜之間為80%的美國人口提供服務，兩天內為99%的美國人口服務），而亞馬遜為Prime會員用戶提供免費的兩天內交付服務。
Chewy上還有一些亞馬遜未涉及的高檔品牌，其產品寬度是線下寵物連鎖超市的2倍，獨立零售商的3倍。Chewy給訂閱購買用戶（Autoship）30%的折扣優惠也是一個壁壘，當然這也打擊了毛利率（Barclays估計有20%的負面影響）。另外，Chewy也像大部分垂直電商一樣，建立了社區論壇和更貼心的諮詢服務。
從2011年開始，亞馬遜一直希望在寵物賽道中佔有一席之地，但直到2018年，亞馬遜的投入都相對較小。當然2018年之後，亞馬遜除了擴大產品範圍，並推進其“訂閱並保存”（subscribe and save）計劃外，亞馬遜還推出了自有寵物用品品牌Wag。
隨著Chewy成功IPO，亞馬遜大幅下調了Wag商品的價格，這也導致Chewy不得不跟進價格戰，這對處於虧損狀態的Chewy不是什麼好事。
不過Chewy仍然有時間來鞏固在垂直領域的市場地位。Morgan Stanley認為，儘管亞馬遜多年來在寵物市場進行嘗試，但亞馬遜還暫時不會展開更大規模的激烈競爭，因為寵物賽道的行業規模（730億美元）和寵物電商的低毛利狀態，還不足以令亞馬遜做出更大的投入。很明顯亞馬遜會把主要精力放在2.2萬億美元的零售/廣告/物流市場上。
Barclays則認為，亞馬遜積極的獲客策略，會針對那些更能獲取Prime會員的類別，但目前在亞馬遜上購買寵物產品的用戶，多數已經是Prime會員。
與眾多受益於疫情的公司一樣，雖然沒有ZOOM那麼誇張的估值，但Chewy的股價也被炒高了。
對於新季度，Chewy提供了超出華爾街一致預期的收入指引，並因為疫情的不確定性而撤回了原本對今年的收入展望。與亞馬遜一樣，在疫情期間，Chewy的銷售正在加速，業務不僅沒有中斷，還增加了員工以滿足新需求。
RBC Capital的分析師寫道，“在這場危機中，受益者非常少。但對於電商，尤其是那些消費必需品（例如寵物產品），肯定是受益者之一。”另外由於Chewy的訂閱購買模式，其供應鏈非常穩定，且很少來自海外。
在疫情之前，Morgan Stanley曾給出了33美元的目標價，只有在大幅增長的最佳情況下，才可能達到最佳情況（47美元）。
值得注意的是，亞馬遜在推出高利潤的AWS業務之前，股價主要在1.2-2.1倍EV/Sales交易，而Morgan Stanley 33美元的目標價對應於2.3倍，其估值已經不低。不過隨著疫情蔓延，Chewy的股價最高被炒到45美元，已經遠遠高於亞馬遜推出AWS業務之前的歷史峰值。
疫情對Chewy是利好，但寵物是否會傳播新冠病毒值得注意。目前，已有極少數寵物確診案例，但尚無證據表明寵物會傳播。拋棄寵物的行為只是零星的恐懼病毒行為，預計不會大面積出現。
在疫情未明朗之前，一切都還是未知數。不過可以肯定的是，長期來看像ZOOM或是Chewy這樣過高的估值，總會調整。
中國在類似的賽道也有一些創業公司，比如Mollybox（魔力貓盒）等，與Chewy的訂閱購買相似，每月向用戶配送一個盒子，包含貓糧、零食、玩具等。如果您正好在寵物領域工作或創業，也歡迎與本文作者聊聊（劉一鳴：[email protected]）。
References:
1、Morgan Stanley：Chewy Inc：Purebreds Are Expensive
2、Barclays：Chewy Inc：Man’s Best Friend, Just Not at This Valuation
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