文 | 浙商證券首席經濟學家 李超 執業證書編號：S1230520030002
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內容摘要
>> 報告導讀
4月29日人大常委會閉幕，決定於5月22日召開十三屆全國人大三次會議。兩會召開在即，我們對兩會期間即將論討的經濟社會發展目標等話題進行前瞻分析。
>> 增長目標虛化，較為現實
通常而言，全國兩會一般在每年3月開幕，但今年3月上旬國內疫情情況仍較為複雜，疫情影響是全國兩會延期至今尚未召開的客觀因素之一。另外，隨著一季度經濟數據陸續發佈，面臨疫情的突發衝擊，我們認為全國兩會有必要對全年經濟增長目標重新審慎考量。此前市場預期今年經濟增長目標的幾檔邏輯，當前背景下都存在一些問題。無論從去年底中央經濟工作會議定調、還是從年初地方兩會制定目標來看，如沒有疫情影響，今年經濟增長目標大概率等於或略高於6%，但目前來看這一目標較難實現。我們認為全國兩會大概率虛化經濟增長的量化指標，或設定為“經濟增速回到合理區間”，或是將今年經濟增長目標設定為2%-5%，力爭更好成績。
>> 就業目標強化，底線思維
就業問題是現階段政府工作的重中之重，就業穩定是全面建成小康的重要保障。就業目標將成為今年兩會討論的重點，我們預計不少於1000萬的城鎮新增就業人口和不高於5.5%的調查失業率將是今年最重要的工作目標，其中不高於5.5%的調查失業率將是今年更加重要、難度更大的工作目標。
>> 財政政策加碼，工具多樣
兩會在即，財政積極有為逆週期發力的政策基調已經基本確定，327政治局會議對提升赤字率、發行特別國債、減稅降費、提升專項債額度等發力的財政工具也已進行部署。我們預計，提升赤字率、減稅降費等一系列財政工具的資金總使用規模將達10萬億元以上，從實際赤字規模角度估算總使用規模或達到12萬億元。其中，疫情導致財政減收增支壓力加大，我們預計統籌安排共計5萬億元的預算赤字和特別國債規模，可以有效巧解財政平衡難題。財政三次提前下達2020年專項債規模累計2.29萬億元，則2020年專項債規模已基本確定，大概率在4萬億左右。
>> 貨幣寬鬆延續，信用擴張
穩就業是今年最重要的政策目標，與穩增長是一體兩面，是央行當前的首要目標，貨幣政策將繼續維持穩健略寬鬆，綜合運用降準、降息、再貸款等各項貨幣政策工具。降息方面，將降低政策利率及存款基準利率，引導貸款加權利率下行，存款基準利率後續頻繁調整概率不大，過往兩會期間貨幣政策工具調整較多，可能成為重要降息窗口。目前貨幣政策仍以數量型中介目標為主，後續貨幣政策寬貨幣+寬信用將更加側重於寬信用，擴信用的方向主要有三個：基建、房地產及現金流較為緊張的優質企業，即使地產政策不大幅放鬆，仍將實現擴信用目標。
>> 要素市場改革，長期關鍵
要素市場化改革的實質是什麼？我們認為，要素市場化改革是供給側改革的主要內容，是供給側改革進入全新階段的重要標誌。我們認為積極推進生產要素市場化改革是我國中長期經濟發展的重中之重。通過要素市場化改革，可以促進要素自主有序流動，提高要素配置效率，發揮我國的生產要素優勢。
歐、日等主要發達國家經濟難以提振的最根本問題是陷入了生產要素困局，而我國供給側依然有巨大潛力可以挖掘，這是中長期堅定做多中國最根本的邏輯。風險提示
逆週期政策落地不及預期；要素市場化改革實施力度不及預期
目 / 錄
正 文
增長目標虛化，較為現實
> 兩會推遲，一方面受疫情影響，另一方面也體現對經濟增長目標設置的慎重
4月26日下午，十三屆全國人大常委會第十七次會議在北京人民大會堂舉行第一次全體會議，慄戰書委員長主持；會議審議了全國人大常委會委員長會議關於提請審議全國人大常委會關於十三屆全國人大三次會議召開時間的決定草案的議案。今年全國兩會召開受新冠疫情影響而推延至今，隨著國內原發疫情的逐漸平息，“兩會”召開時間終於確定。對資本市場和經濟主體而言，兩會對當前經濟形勢和國內經濟工作的定調，將對當前的市場預期產生較大的引導意義。
通常而言，“兩會”一般在每年3月開幕，政協會議3月3日開幕，人大會議3月5日開幕，共歷時10-12天左右；在全國人民代表大會上，國務院總理作出《國務院政府工作報告》，回顧總結前一年的政府工作情況，彙報政府取得的成績和基本經濟指標完成情況；歸納當年政府各項工作，提出這一年政府的工作目標，制定GDP增速、CPI、失業率、財政赤字率等目標，並詳細闡述經濟、社會事業等方面將要施行的工作計劃。
今年1-2月份，各省份/直轄市地方政府，已經陸續召開過地方“兩會”；當時全國範圍內疫情尚未廣泛擴散，今年地方兩會的召開時間節奏尚屬正常，制訂的各項經濟指標，也尚未考量到後來疫情的蔓延對國內、乃至全球經濟活動的大幅負面衝擊。按往年時間看，全國兩會本應在3月上旬召開，但今年的客觀情況，3月上旬時國內疫情存量數字仍然較多、境內原發疫情和境外輸入形勢互相交織，疫情的影響是全國兩會延期至今尚未召開的客觀因素之一。
另一方面，截至4月末，今年一季度經濟數據已經陸續發佈完畢，3月中旬發佈的1-2月經濟數據“挖深坑”體現了疫情對工業生產、消費、企業資本開支、居民就業等方面的廣泛衝擊，4月中旬發佈的3月份經濟數據環比較2月改善，但同比較去年一季度下滑壓力仍然較大，一季度GDP同比僅為-6.8%。
今年是全面建成小康社會的決勝之年，在2019下半年各項經濟數據原本已處於下行軌道的背景下，市場原本對今年初出臺較強逆週期刺激政策的預期較高；從對今年1-2月地方兩會各省份/直轄市制訂的增長目標整理來看，各地原本都是按照“十三五規劃”全面建成小康社會的GDP數字目標來制訂本省計劃。但面臨疫情的突發衝擊，我們認為全國兩會有必要對2020全年的全國經濟增長目標重新審慎考量。其一，即便國內出臺類似08年國際金融危機背景下的較強刺激，但基建、地產等傳統逆週期工具對經濟的邊際拉動效果已在削弱；其二，目前海外疫情發展局勢尚不明朗，未來外需下行的衝擊可能取代內需成為主要負面影響因素。國內而言，餐飲零售、輕貿紡織、傳媒等部分行業，在疫情影響下承受較大經營壓力，部分企業被迫裁員或倒閉，穩就業壓力仍然較大。相對於達成GDP硬性數字目標，穩民生、穩就業等可能更為重要。我們認為，兩會推遲同時也體現了對經濟增長目標設置的慎重，國家在收集和綜合判斷各項信息後，可能會對今年經濟工作的整體目標進行重要的修正。
> 市場預期今年經濟增長目標的幾檔邏輯，當前背景下都存在一些問題
2019年12月中央經濟工作會議強調2020年是全面建成小康社會和十三五規劃收官之年，要保持經濟運行在合理區間。我們依據十三五規劃，測算如果沒有疫情突發影響情況下，2020年需達到的增長目標：
十三五規劃在制定2016-2020年經濟增長目標時，提出“2020年國內生產總值比2010年翻一番”，結合十三五規劃中對“十二五”完成情況的回顧來看，“翻一番”指的是不變價的GDP。我們測算2010-2020年實際GDP“翻一番”需達到的增長目標，考慮了最新一次經濟普查對2014-2018年實際GDP增速的上修、以及2019年實際GDP增速為+6.1%，則2020年實際經濟增速需達到5.6%-5.7%；
今年1-2月，在國內疫情全面爆發前，各省/直轄市陸續已召開地方“兩會”、發佈各地方政府的2020年政府工作報告，給出預期本地區的2020年GDP增速目標值。從我們總結來看，有25個地區制定的經濟增長目標等於或高於6%，4個省份的經濟增長目標在5%-6%之間。
總之，無論從中央經濟工作會議定調來看，還是從年初的地方兩會制定目標來看，如沒有疫情的突發影響，今年全年的經濟增長目標大概率會等於或略高於6%。但客觀情況是，今年一季度經濟挖深坑，短期內經濟活動可能繼續受到常態化疫情防控和外需下行的影響，原定的6%經濟增長目標較難實現。
另有一種說法，認為每1%的實際GDP增速對應200萬新增就業人口，因而可能需要5%的GDP增速，來保證約1000萬人的新增就業人口。我們認為這種測算方法存在邏輯問題。
首先，“城鎮新增就業”不等於“淨新增就業”，新增就業人口和新增失業人口是並行統計的。今年的實際情形可能是新增失業較多、但同時也出現一些吸納新增就業的子行業——如口罩生產、冷鏈物流等。生產端，部分行業的生產能力難以全面開動，因為新增訂單下滑限制了企業產能的開動。從生產法統計的角度，GDP增速至少未來一個季度內仍難以回到合理區間，全年想達到5%的經濟增速難度很大；但1000萬左右的新增就業人口指標在適當的政策統籌下，仍是大概率可達成的，如今年一季度GDP增速-6.8%，但同樣創造了229萬新增就業 。
其二，“1%的GDP增速對應200萬新增就業”，本身就是一個邏輯漏洞較大的命題。2009-2019年的GDP增速，在小幅上行後基本趨於回落，但同期的新增就業人口，卻在2009-14年間維持上行，2015-19年基本維持穩定。感官上，由於GDP的數字基數在逐漸上行，對應單位實際GDP增速吸納的新增就業人口也在逐漸增長。我國經濟結構在逐漸發生轉變，服務業對經濟增長的貢獻率已經超過了工業，服務業大類也分化出更多的細分子項。
在疫情衝擊倒逼下，經濟結構仍在繼續重構和演進，新增就業人口不能簡單的與經濟增速目標掛鉤。
> 今年兩會大概率虛化經濟增長的量化指標
綜合以上論據，我們認為，今年兩會在宣佈2020年政府工作報告時，大概率會虛化經濟增長需達到的量化指標。最終可能的目標情形，第一種設定為“經濟增速回到合理區間”，而“何為合理”並無確定的量化標準，可能取決於穩增長、保就業、調結構、促改革等各個目標的綜合；之前統計局答記者問時已多次提到“全面建成小康社會的內涵是很豐富的”，我們認為這是對可能虛化經濟增長目標的前瞻引導。
第二種可能是將今年經濟增長目標設定為2%-5%，力爭更好成績。地方政府可根據本地實際情況，靈活把控和執行。這樣可避免再度出現“大水漫灌”式的強刺激，引導財政、貨幣政策更精準支持國家重點項目，以及緩解當前中小企業經營和民生失業等迫切問題，如拉動經濟增速能力強的省仍可按5%為目標，但疫情反覆影響的省可以增速低一些設置為2%。截至4月下旬，各地重大項目基本都已開工，部分工業生產數據已接近去年同期水平。我們認為，考慮一季度經濟增速-6.8%，後三個季度逐漸回升到+2%~+4%、+6%、+6%或更高，全年達到2%以上的經濟增速是有可能實現的。
第三種可能性是設定為相對目標，如“比全球經濟增速高3%”之類，但這種目標也會面臨問題，因為主要發達經濟體、以及全球經濟增長情況受疫情的擾動較為複雜，且各國經濟數據公佈的節奏不一致，國家以外部增長情況為基準，評判國內經濟增長是否達標的難度較大。而且外部波動也會更大程度上擾動國內的政策預期，對我國宏觀調控不利。地方政府在操作中也缺乏明確的基準，較難執行。
就業目標強化，底線思維
就業問題是現階段工作的重中之重。4月17日政治局會議在“六穩”的基礎之上，首次提出“六保”，保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉，其中“保居民就業”再次放在首位。“保”相對於“穩”字，更加突出了底線思維的概念，託底就業形勢成為觸發逆週期政策的關鍵因素，包括採取一系列非常規手段創造部分臨時用工需求。
就業穩定是全面建成小康的重要保障。小康社會指的是生活寬裕殷實的狀態，20世紀末我國已經實現總體小康，而全面小康代表著經濟更加發展、民主更加健全、科教更加進步、文化更加繁榮、社會更加和諧、人民生活更加殷實的小康社會。習近平總書記曾表示，“全面小康是全體中國人民的小康，不能有人掉隊”。因此，消滅絕對貧困、保證困難群眾增收是全面小康最重要的內涵之一，而保障就業穩定、增加就業崗位是保證困難群眾脫貧致富的重要方式。
就業目標是今年兩會討論的重點，我們預計不少於1000萬的城鎮新增就業人口和不高於5.5%的調查失業率將是今年最重要的工作目標。
一方面，不少於1000萬城鎮新增就業目標仍將是今年經濟社會發展目標之一。
城鎮就業人數關注每年有多少人加入或重新加入了勞動力市場，可以用來衡量城鎮創造就業崗位和提供就業服務的能力。2004年政府工作報告首次提出要“新增城鎮就業900萬人”，十六年以來該目標從未缺席，2017-2019年新增城鎮就業目標是1100萬人，實際完成情況都在1300萬人以上。因此，今年經濟社會發展目標中城鎮新增就業人數這一項仍將作為就業工作的重要參考依據。
2008年政府工作報告將城鎮新增就業人口目標由900萬提升至1000萬，但由於遭遇金融危機衝擊，2009年將目標又調降至900萬。今年年初遭遇新冠疫情，不排除適度降低城鎮新增就業人口目標，即從1100萬調至1000萬的可能性。
另一方面，不高於5.5%的調查失業率將是今年更加重要的工作目標。
由於城鎮新增就業人數更關注做“加法”，對失業端的情況有所忽略，若要全面描述就業情況，不高於5.5%的調查失業率將是今年更加重要的工作目標。
城鎮新增就業人數是登記概念，各級政府機關負責登記統計並逐級上報。按照定義，城鎮新增就業人數等於一年內的城鎮累計新就業人數減去累計自然減員人數，其中失業人員再就業人數也屬於新就業人數。即城鎮新增就業只關注做“加法”，關注有多少人加入或者重新加入了勞動力市場，對有多少人失去了工作有所忽略。
因此，除了城鎮新增就業人數之外，若要全面地描述就業情況，調查失業率是更加應該關注的數據。預計不高於5.5%的調查失業率將仍是今年的工作目標。
2015年6月26日，國務院辦公廳發佈的《關於印發進一步做好新形勢下就業創業工作重點任務分工方案的通知》稱，“把穩定和擴大就業作為經濟運行合理區間的下限，將城鎮新增就業、調查失業率作為宏觀調控重要指標”，首次提出要將調查失業率作為宏觀調控目標。2018年政府工作報告在新增城鎮就業的基礎之上又增加了“城鎮調查失業率5.5%”的目標，近兩年也順利完成任務。
作為發展中國家，5.5%以內的調查失業率是就業相對充分的重要指標依據。根據國際勞工組織數據顯示，發展中國家和地區平均失業水平為5.5%，而我國自2013年開始公佈調查失業率（儘管不連續）以來一直低於該水平。我們根據歷年登記失業率的數據用調整係數法推算調查失業率數據，新世紀最高點為遭遇金融危機衝擊之後的2009年，約為5.5%。由於登記失業率不統計非城鎮戶籍員工的失業情況，因此5.5%的估算值有可能低估了08年大量農民工返鄉的真實情況。當下疫情衝擊了海外需求，外貿企業壓力較大，與08年次貸危機有一定相似之處。如果在今年三季度之前將調查失業率降至5.5%以內，可以充分說明穩就業工作取得顯著成效。
財政政策加碼，工具多樣
兩會在即，財政基調積極有為，政策工具擴圍加碼。 兩會臨近，自疫情發生後的2月起，中央政治局會、國常會等先後對財政政策予以指示，財政更加積極有為的基調已經基本確立。2月21日中央政治局會議強調“積極的財政政策要更加積極有為”。2月25日國常會確定了一系列階段性減稅、免稅、降費等方面的政策。3月27日政治局會議進一步強調財政基調並部署了具體政策工具，“積極的財政政策要更加積極有為……適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模……要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用……”。3月31日國常會強調：“要進一步加大財政貨幣政策調節力度……著力擴內需、助復產、保就業”。4月14日國常會上明確提出“下一步，要在擴大實施前期有效政策基礎上，多措並舉加大積極財政政策實施力度，並抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債。”
可以看到，兩會前夕，財政更加積極有為、逆週期發力的基調已經確立，具體的政策工具也已經部署，減稅降費、提升赤字率、發行特別國債、進一步增加新增專項債規模等均已提上日程，兩會上將更進一步明確各項政策的規模、節奏和資金投向。
根據我們在4月21日外發的《收支雙雙下滑，財政期待什麼？》報告計算，我們預計提升赤字率、減稅降費、專項債提額、發行特別國債等財政政策工具的總使用規模將會超過10萬億元，如果從實際赤字角度考慮，預計一系列財政政策工具的總使用規模可能超過12萬億元，較2019年新增4萬億元以上。
> 統籌判斷赤字率與特別抗疫國債
疫情衝擊經濟，財政減收增支壓力加大。2020年一季度財政數據公佈，受疫情影響財政收支均出現下滑，2020年1-3月累計，全國一般公共預算收入45984億元，同比-14.3%；全國稅收收入39029億元，同比-16.4%；非稅收入6955億元，同比增長0.1%。1-3月累計，全國一般公共預算支出55284億元，同比-5.7%，前值-2.9%。我們認為，財政支出隨著經濟活動修復和防疫限制的減少會有顯著回升，但預計財政收入仍存在一定壓力。一方面，疫情衝擊經濟導致稅收被動減少，企業復工復產無法一蹴而就，受疫情衝擊較大的行業，稅收增速明顯回落，一季度住宿餐飲、交通運輸業、文化體育和娛樂業稅收分別下降33.2%、27%、19.6%。另一方面，減稅降費政策繼續起到重要作用，財政主動為企業減負也會帶來財政收入的下降，根據4月14日國常會最新表態，2020年一系列減稅降費措施疊加去年減稅降費政策翹尾因素，共計可為企業減負1.6萬億元；政策效果在一季度已經有所體現，根據財政部測算，
疫情衝擊及減稅降費因素拖累財政收入增速10個百分點，增值稅翹尾因素也拉低了約5個百分點，基本解釋了1-3月14.3個百分點的收入下滑。因此，可以看到在疫情之下，財政面臨減收增支壓力，財政收支平衡面臨較大挑戰。
提升赤字率、發行抗疫特別國債可以化解財政收支平衡難題。在疫情衝擊與政策因素影響下，預計財政收入在一定時期內仍將保持負增長。以收定支、收支平衡是基本的財政紀律，2019年財政收支已經面臨較大挑戰，全年實際累計赤字為4.85萬億元，財政調入近2.1萬億元結轉結餘資金用於平衡預算，2020年疫情導致減收增支的背景下，財政收支平衡可能會承受更大壓力。我們認為，提升赤字率、發行特別國債的組合拳將巧解財政平衡難題。雖然特別國債不納入赤字，但特別國債資金可以視為通過發債籌集的預算內收入，可用於調節財政平衡。我們認為從這一角度來看更能理解財政政策的基本思路，在財政收支平衡的約束下，將赤字規模和特別國債統籌安排更為合適，如果實施較高的赤字規模和赤字率目標，則特別國債發行規模可以適當降低，如果不想大幅突破赤字約束，那麼加大特別國債發行來籌資，也可以滿足財政收入的需要。
赤字預算規模和特別國債統籌安排，資金體量或接近5萬億元。2019年財政一般公共收入及支出的預算目標為5%和6.5%，2019年一般公共預算收入及支出決算的增速為3.8%和8.1%，考慮2020年疫情影響，我們預計2020年一般公共預算收入與支出目標增速分別為-5%和5%，
2019年預算赤字規模目標為2.76萬億元，統籌考慮發行特別國債和新增赤字規模共計2.3萬億元以上，則2020年預算赤字規模和特別國債規模共計將達到5萬億元，可以有效化解財政收支不平的問題。此外，我們提示，由於疫情本身具有較大不確定性，全球疫情走勢仍未出現拐點，後續外生衝擊可能對我國經濟產生二次傷害，如果我國經濟進一步下行或者財政收入持續大幅惡化，不排除財政政策在年中再次增加發行特別國債的可能。
> 四萬億專項債，規模基本確定
接連三次提前下達，專項債規模基本確定。2019年11月底，為“加快地方政府專項債券發行使用進度，帶動有效投資支持補短板擴內需”，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元。2020年2月11日，財政部宣佈再次提前下達8480億元政府債券，其中提前下達專項債規模達到2900億元。3月31日，國常會要求“要進一步增加地方政府專項債規模……要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債……各地要抓緊發行提前下達的專項債，力爭二季度發行完畢”。4月20日，財政部新聞發佈會表示，財政近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度，併力爭5月底發行完畢。可以看到，由於兩會的推遲，財政接連三次增加提前下達的專項債規模，目前已累計提前下達2020年專項債2.29萬億元，考慮提前下達的新增專項債額度不能超過全年新增地方政府專項債額度的60%，我們預計，2020年新增專項債規模至少在38000億以上，4萬億左右的專項債規模已經基本確定。
專項債加速發行重投資，形成實物工作量是關鍵。截至4月15日，各地發行新增專項債券11607億元，主要用於新建和在建項目建設；其中，用於新建項目4179億元、約佔36%，用於在建項目7428億元、約佔64%。同時，專項債加速發行，旨在儘快形成對經濟的拉動作用，不論是此前331國常會還是420財政部新聞發佈會，政策基調已經較為清晰，專項債重在儘快發揮作用，形成實物工作量，從而帶動投資、拉動經濟。此外，從資金投向來看，根據4月3日許宏才在國新辦新聞發佈會上表示“專項債使用將體現疫情防控需要和投資領域需求變化，在重點用於交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域的基礎上，適當擴大專項債券使用範圍……增加城鎮老舊小區改造領域，允許地方投向應急醫療救治、公共衛生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目，特別是加快5G網絡、數據中心、人工智能、物聯網等新型基礎設施建設”。我們認為，專項債資金重點在於帶動投資，擴大投向規模有助於兼顧防控疫情的需要，落實財政防疫情、促增長的目標。綜合來看，我們預計，在專項債加速發行、重在拉動投資並形成實物工作量的帶動下，隨著施工強度逐漸回升，二季度基建投資增速有望進一步修復。到二季度末，基建投資累計同比有望轉正；全年基建投資增速有望達到+10%至+15%，對經濟增長和就業產生積極正向支撐。
貨幣寬鬆延續，信用擴張
穩健的貨幣政策又可分為4類：略寬鬆、略緊縮、中性、靈活適度。 我國央行最終目標較多，依據當前首要矛盾決定貨幣政策取向。我們認為穩就業是今年最重要的政策目標，與穩增長是一體兩面，是央行當前的首要目標，貨幣政策將繼續維持穩健略寬鬆，穩健略寬鬆的貨幣政策將是寬貨幣+寬信用，綜合運用降準、降息、再貸款等工具的組合。
> 降低政策利率及存款基準利率，引導貸款加權利率下行
央行將繼續著力降低貸款加權利率，主要通過降低MLF利率引導LPR下行，並降低存款基準利率。今年以來，7天逆回購利率和MLF利率已經累計下調30BP，降低政策利率有效引導了LPR及實體融資成本下行，4月20日最新LPR報價1年期為3.85%，較去年底下降30BP，5年期以上為4.65%，較去年底下降15BP，另據央行披露，3月份一般貸款平均利率是5.48%，比LPR改革前的2019年7月份下降了0.62個百分點，較去年底降低26BP，超過了3月MLF和LPR相比去年底的降幅，
由此可見政策利率的下調有效傳導至了實體經濟，為企業降低融資成本效果顯著。進一步，我們跟蹤中債中票日度收益率走勢，其與一般貸款加權平均利率基本吻合，4月至今已經再度下行約3BP，意味著4月貸款加權利率大概率將隨政策利率繼續下行。預計後續從降成本的視角，央行將繼續通過降低逆回購、MLF利率引導LPR下行。政策利率的下行也將帶動廣譜利率下行，帶動企業債券融資需求，擴大直接融資規模。從信貸供給的角度看，也需及時為銀行減輕負債壓力，拉動其信用投放意願，預計央行後續將降低存款基準利率，從過往經驗來看，兩會期間貨幣政策工具調整較多，可能成為重要的降息窗口。央行劉國強副行長在4月3日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上表示，存款基準利率是利率體系裡的一個壓艙石，實行起來要考慮得更多，比如物價的情況，現在CPI明顯高於一年期的存款利率，另外也要考慮經濟增長，還有內外平衡的因素，用這個工具要進行更加充分的評估。因此我們認為，存款基準利率後續頻繁調整概率不大，央行將主要通過再貸款及OMO等方式為銀行提供低成本資金。
> 從寬貨幣到寬信用
目前央行貨幣政策仍以數量型中介目標為主，未來更加側重擴信用，預計後續貨幣政策寬貨幣+寬信用將更加側重於寬信用，增加信貸投放，提高信貸、社融增速發揮貨幣政策逆週期調節作用。非典時期，央行雖未採取降準、降息等操作，但通過大幅度寬信用操作，發揮了貨幣政策的逆週期調節作用，數據顯示，貸款增速自2002年底的15.8%波動上行至2003年8月階段性峰值23.9%，M2增速由2002年底的16.8%波動上行至2003年8月階段性峰值21.6%。本次疫情衝擊下，2月的停工停產使得生產、銷售及物流運輸等活動幾乎全部停滯，直接衝擊實體企業，尤其是現金流本就承壓的中小企業，近期均面臨較大的資金壓力。為防止信用收縮，1月底至今，央行已先後安排3000億、5000億專項再貸款及面向中小銀行的1萬億再貸款、再貼現額度。
一季度貸款投放效果顯著，新增人民幣貸款超7萬億，主要投放在支持實體經濟的抗疫和復產復工上，一季度企事業單位新增貸款6.04萬億元，佔全部新增信貸的85.1%。 其中，短期貸款增加2.3萬億元，同比多增1.25萬億元，短期貸款增加較多為企業正常經營提供了必要的流動性支持，防止企業出現現金流斷裂的情形。支持企業復產復工，提供長期的資金保障要看中長期貸款，中長期貸款新增3.04萬億元，同比多增4766億元。一季度，社融新增超11萬億，季末社融增速達到了11.5%，信貸、社融增速高於名義GDP增速，體現貨幣政策逆週期調節作用。二季度將是貨幣政策重點發力期，一方面，企業逐步復工復產，項目建設陸續啟動，需要資金配合，另一方面，二季度是外貿部門及前期貸款延期企業的關鍵救助期，需要貨幣政策給予資金支持。因此預計後續擴信用繼續發力，二季度末信貸、社融增速達到年內高點，我們的預測值分別為13.5%和12%。
預計央行擴信用的方向主要有三個：基建、房地產及現金流較為緊張的優質企業，即使地產政策不大幅放鬆，仍將實現擴信用目標。
第一，基建領域，除中央主導的鐵路、水利等重大項目外，也將加強農業基礎設施建設以引導解決農民工就業問題。隨著專項債發行量增加，政府推動重大項目投資計劃的逐步開工，相應的貸款需求也會快速增長，從人民銀行銀行家問卷調查結果來看，二季度的貸款需求預期指數是83.1%，這個指數比一季度要高17.1個百分點。國務院辦公廳3月20日發佈的《國務院辦公廳關於應對新冠肺炎疫情影響強化穩就業舉措的實施意見》（國辦發〔2020〕6號）中提出，在縣城和中心鎮建設一批城鎮基礎設施、公共服務設施，加強農業基礎設施建設，實施農村人居環境改善工程，開展以工代賑工程建設，優先吸納農村貧困勞動力和低收入群體就業，預計縣域、農村地區基建也將成為主要的信貸投向之一。
第二，房地產領域也將是擴信用主要方向。 目前已有上海、南京、無錫、西安等多個城市出臺針對地產企業的相關優惠措施，3月12日，國務院發佈《國務院關於授權和委託用地審批權的決定》，預計相關措施將明顯激活各省級政府土地轉性的操作空間，提高審批效率。我們預計全國範圍內的政策鬆綁較難出現，但因城施策的大基調下，部分前期房價調整較大的城市存在較大概率放鬆地產政策，地產領域將成為信用擴張的主要方向之一。
第三，現金流較為緊張的優質企業。央行近期政策聲明中強調著力引導信貸投向涉農、外貿和受疫情影響嚴重的產業，我們認為以西貝、海底撈等餐飲企業為典型案例的信用釋放較具可複製性和參考性，銀行更具積極性為受疫情衝擊短期經營困難的優質企業提供信貸支持，幫助企業渡過難關。受海外疫情不確定性影響，優質外貿企業未來也可能出現短期困難，3月26日，銀保監會發布《關於加強產業鏈協同復工復產金融服務的通知》（下稱《通知》），強調加大產業鏈核心企業金融支持力度、通過多種方式加大對產業鏈上下游中小微企業的信貸支持、加強金融支持全球產業鏈協同發展等措施，工業生產環節繁雜，往往牽一髮而動全身，該政策鼓勵給重點企業的上下游企業貸款，類似供應鏈融資，著力防止產業鏈個別環節停滯對整體生產的牽制，《通知》強調強化金融支持“穩外貿”作用，增加外貿信貸投放。
要素市場改革，長期關鍵
要素市場化改革的實質是什麼？我們認為，要素市場化改革是供給側改革的主要內容，是供給側改革進入全新階段的重要標誌。
我國供給側改革從2015年提出以來經歷了“先破後立”的過程。破，解決結構性問題，如產能過剩、庫存過高、槓桿過高等問題。在去產能方面，從粗鋼、煤炭、煤電的去產能過程來看，截至2018年底，去產能任務已經接近提前完成；去庫存方面，商品房庫存面積在2016年3月至2019年12月不斷走低，得到控制；在去槓桿方面，非金融部門槓桿得到優化。立，著力提高潛在增速，提高全要素生產率及要素有效流轉。改善被扭曲的要素配置結構，補市場體系短板，推進要素市場制度建設。4月9日中共中央、國務院印發《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（下稱《意見》）中指出，要實現要素價格市場決定、流動自主有序、配置高效公平，為建設高標準市場體系、推動高質量發展、建設現代化經濟體系打下堅實制度基礎。
我們認為，《意見》標誌著我國供給側改革全面進入“立”的階段，要素市場化改革是未來我國中長期經濟發展的主線。為什麼我們認為積極推進生產要素市場化改革是我國中長期經濟發展的重中之重？其一，我國要素市場發展尚有不足之處，要素配置扭曲的情況依然存在，通過改革，促進要素自主有序流動，提高要素配置效率，發揮我國的生產要素優勢。歐、日等主要發達國家經濟難以提振最根本的問題是陷入了生產要素困局，而我國供給側依然有巨大潛力可以挖掘，這是中長期堅定做多中國最根本的邏輯。其二，要素市場化改革針對要素確權和要素交易兩大難題進行突破，在此基礎之上，技術、數據等新生產要素的市場化配置將成為現實，這將極大地激發各經濟主體的創新活力，激勵各主體大膽運用新要素改進生產效率，將新要素切實轉化為促進經濟增長的推動力。因此，要素市場化改革的紅利將對我國中長期經濟基本面向好形成強有力的支撐，推動要素市場化改革對搞活經濟、提升信心有重要作用。
要素市場化的改革重點在哪兒？我們認為，今年兩會將立足於土地、勞動力、資本、技術和數據五大生產要素推進供給側結構性改革。
農村：土地盤活價值。其一，土地入市是前提，加快農村集體經營性建設用地入市，建立健全城鄉統一的建設用地市場；其二，盤活存量提效率，深化農村宅基地制度改革試點，深入推進建設用地整理，完善城鄉建設用地增減掛鉤政策，盤活存量建設用地；其三，城鄉交換顯價值，通過盤活土地要素，賦予農民更多財產權利，對承包地佔有、使用、收益、流轉及承包經營權抵押、擔保權能，推進城鄉要素平等交換和公共資源均衡配置，促進城鎮化健康發展。
勞動：重在自由流動。其一，“進得來”，深化戶籍制度改革是促進人口向城鎮轉移的前提，超大、特大城市調整完善積分落戶政策，在長三角、珠三角等城市群率先實現戶籍准入年限同城化累計互認。其二，“留得住”，推進城鄉要素平等交換和公共資源均衡配置，維護農民生產要素權益，保障農民工同工同酬，有助於推進農業轉移人口市民化，逐步把符合條件的農業轉移人口轉為城鎮居民；其三，
“能流動”，暢通勞動力和人才社會性流動渠道，以職業能力為核心制定職業標準，進一步打破戶籍、地域、身份、檔案、人事關係等制約，完善技術技能評價制度，提升高質量勞動要素的配置效率。資本：股債拓寬融資。其一，股市基礎要完善，改革完善股票市場發行、交易、退市等制度，鼓勵和引導上市公司現金分紅，通過科創板的建設提升直接融資效率；其二，債券市場要擴容，穩步擴大債券市場規模，豐富債券市場品種，有助於拓寬融資渠道；其三，多層次體系要健全，增加服務小微企業和民營企業的金融服務供給。建立縣域銀行業金融機構服務“三農”的激勵約束機制，全面服務實體經濟；其四，金融開放要有序主動，穩步推進人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換，逐步推進證券、基金行業對內對外雙向開放，有序推進期貨市場對外開放，通過國際競爭激發資本要素活力。
技術：創新配置資源。 其一，科技成果需確權，深化科技成果使用權、處置權和收益權改革，健全職務科技成果產權制度，使科技成果的交易有法理依據；其二，配置方式市場化，建立市場化社會化的科研成果評價制度，培育發展技術轉移機構和技術經理人，加快推進應用技術類科研院所市場化，提升轉化效率；其三，多措並舉擴增量，促進技術要素與資本要素融合激發科技創新潛力，深化基礎研究、科技創新國際合作，擴大技術的進出口，提升成果轉移和變現的能力。
數據：助推科技革命。其一，數據資源開放共享機制的構建是基礎，通過推進政府數據開放共享，加快推動各地區各部門間數據共享交換，構建數據資源有效流動的機制；其二，社會數據資源價值的挖掘是動力，隨著以5G、人工智能為代表的新基建加快推進，數字經濟形成新產業、新業態和新模式，支持構建農業、工業、交通、教育、安防、城市管理、公共資源交易等領域規範化數據開發利用的場景將迎來重大發展機遇期，成為推動科技革命的動力；其三，
數據資源整合和安全的加強是保障，數據資源整合能夠提高數據質量和規範性，豐富數據產品，同時制定數據隱私保護制度和安全審查制度，加強對政務數據、企業商業秘密和個人數據的保護，促使數據要素市場穩步發展。要素市場化改革的具體措施有何關鍵之處？我們認為，要素市場化改革的落地實施，關鍵在於要素價格市場化和要素市場運行機制兩方面的有序推進。預計今年兩會將在此基礎上出臺更為具體、可行的政策舉措，實招落地可期。
一方面，市場決定要素價格的基礎需進一步夯實，在地價、工資、利率、匯率、科技成果、數據等方面形成相應的市場化定價機制，健全要素價格管理和監督，生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制，引導市場主體依法合理行使要素定價自主權，推動政府定價機制由制定具體價格水平向制定定價規則轉變。另一方面，要素市場運行機制需進一步完善，健全要素市場化交易平臺，完善要素交易規則和服務，提升要素交易監管水平，加強信用體系建設，增強要素應急配置能力。在盤活土地、資本要素，激發勞動力要素活力，技術、知識、管理、數據等要素的價值充分體現的基礎上，我國經濟潛在增速將得到巨大的改善。
風險提示
逆週期政策落地不及預期；要素市場化改革實施力度不及預期
浙商證券首席經濟學家 李超簡介
李超，浙商證券首席經濟學家
執業證書編號：S1230520030002
中國人民銀行研究生部（現清華大學五道口金融學院）金融學博士，清華大學經管學院校外導師，中國人民大學漢青學院、對外經貿大學金融學院碩士生導師。2008年加入中國人民銀行金融穩定局金融體制改革處（承擔全面深化改革領導小組辦公室職責），先後參與我國一系列重大金融改革制度設計；多次參與宏觀經濟與系統性風險研判，中央銀行宏觀壓力測試小組成員；《貨幣政策執行報告》、《金融穩定報告》撰寫組成員；參與金融領域“十二五”、“十三五”規劃制定。2012年至2013年借調國務院辦公廳秘書二局。在《金融研究》、《中國金融》等學術期刊發表多篇有影響力的論文。
2016年加盟華泰證券。
2017年率領團隊入圍新財富和水晶球最佳分析師。
2018年率領團隊獲得Wind金牌分析師宏觀經濟第一，今日頭條頭條號閱讀量全賣方第一。
2019年獲得機構投資者大陸地區宏觀經濟第一。
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文章內容源自04月29日外發的報告《兩會前瞻：經濟增長目標還會有嗎?》
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