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二戰結束時，放眼全球，英法、德日等主要工業國家，均遭受了嚴重的戰爭創傷，只有美國依然保留著完好的工業能力。此時反觀美國國內，經歷了三四年的統制經濟和消費壓制之後（詳情參看系列第三篇），美國民眾的消費慾望已經蓄勢待發。在1953、1957、1960年的經濟衰退時期，私人部門資金需求曾短暫下滑，推動了三輪債券小牛市。但因為戰後美國經濟基本面總體強韌，美債市場仍以熊市為主。
本文作者系盤古智庫高級研究員、國海證券研究所宏觀固收研究首席分析師靳毅，文章來源於“靳論固收”微信公眾號。
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戰後繁榮——美國國債200年系列之六
一、引言
近期伴隨著“新冠”肺炎疫情在全球的持續發酵，全球股市暴跌，美聯儲緊急降息，美債收益率創下了美國建國以來的最低記錄。
如此低的美債收益率，反映出美債市場中存在哪些長期變化？美國這個世界上最大的經濟體，當下又處於什麼樣的歷史環境中？
為了回答這些問題，我們梳理了美國建國後，其國債市場長達230餘年的歷史，試圖從利率的角度，解析美國人口、產業、政策、金融環境、價格等多方面的演變。在歷史的長河中，探尋未來美國經濟的行進方向。
以上梳理，形成了《美國國債200年》系列報告。本篇報告為這一系列的第6篇，探討了美國債券市場在二戰後20年的發展。
二、戰後繁榮（1946-1965）
2.1、時代背景
二戰結束時，放眼全球，英法、德日等主要工業國家，均遭受了嚴重的戰爭創傷，只有美國依然保留著完好的工業能力。同時美國軍隊遍佈世界各地，國庫黃金儲備量佔世界的四分之三，強大的工業、軍事、金融實力，讓美國自然而然地成為了戰後西方世界的主導者。
此時反觀美國國內，經歷了三四年的統制經濟和消費壓制之後（詳情參看系列第三篇），美國民眾的消費慾望已經蓄勢待發。近千萬復員軍人，帶著對成家立業的渴望回到國內，一場繁榮的浪潮即將呼嘯而來。
2.2、 基本面：戰後繁榮
1946年至1948年，美國經歷了一輪快速通脹。通脹原因與一戰結束時類似，經濟管制結束後，長期壓抑的民眾消費需求突然迸發。與此同時，美國工業產能的軍用轉民用改造尚未完成，供給嚴重不足。在巨大的供需缺口下，1947年美國CPI一度飆升至19%。
為了提升產能改造速度和鼓勵退伍軍人創業，美國政府和銀行系統投放了大量廉價貸款，進一步加劇了通脹形勢。在1946年至1948年產能轉換期間，美國實際GDP下降了9%，CPI卻大幅上行32%。
進入50年代後，美國產能轉換基本完成，供給缺口得到彌補，通脹速度下行。經濟進入了長期繁榮，在需求端，出口、房地產、消費需求穩步增長；在供給端，自動化革命促進了製造業生產效率的提升。
出口方面，由於其他主要國家的工業部門均遭遇了不同程度的戰爭摧毀，二戰結束時，美國製造業較其他主要國家的領先優勢擴大到10至20年。同時，1948年關稅與貿易總協定（GATT）的締結，終結了英、法等殖民大國在殖民地的商品壟斷地位。在工業領先優勢與平等貿易條件的加持下，美國工業品行銷世界，大肆搶奪原屬於歐洲商品的國際市場份額。
同時，歐洲自身進行工業部門的投資、重建也需要依靠進口美國工業品。在1948年生效的《歐洲復興計劃》（也稱“馬歇爾計劃”）中，美國共援助歐洲130億美元，其中絕大部分被歐洲各國用以進口美國商品。
房地產方面，二戰結束後，由於近千萬美國軍人復員、成家立業，美國迎來了持續20年的“嬰兒潮”。由於家庭規模的擴大，美國人要求住上更大、更寬敞的房子，房地產投資開始升溫。
1956年，美國總統艾森豪威爾提出“州際高速公路”計劃，美國政府加快城市道路交通建設。同時汽車在美國家庭中普及，美國民眾的出行方式由公共交通轉變為私家車出行。交通條件獲得改善後，地價相對便宜、更適合居住的郊區發展起來，住宅郊區化建設如火如荼。
消費方面，30年代羅斯福“新政”之後，美國政府在政策上更加註重保障中低階層民眾的收入和社會福利水平（詳情參看系列第五篇），美國的貧富差距逐步縮小，有利於提振社會消費總需求。
路網建設與郊區住宅的興起，進一步刺激了汽車、家電等耐用品消費。50、60年代，美國家庭的汽車普及率由50%提升至80%，成為美國中產階級壯大的標誌之一。
在生產側，以IBM為代表的美國電子產業巨頭，將二戰中的軍用科技逐漸推廣到民用領域，掀起了數據處理、自動化生產技術的革新浪潮，拉開了第三次科技革命的序幕，美國企業生產效率快速提升。
2.3、政策面：新秩序、新體系
財政政策方面，二戰後美國財政是財政平衡理念與凱恩斯主義的結合體。由於美國在二戰中積累了大量戰爭債務，政府赤字空間有限，因此在50、60年代經濟繁榮時期，政府總體上保持了收入和支出的大體均衡。
但在經濟衰退時期，美國政府依然會遵循“新政”後的凱恩斯主義理念，主動擴大政府支出以抵禦衰退。例如在1950、1953、1959、1961年的經濟相對衰退時期，美國聯邦政府支出均明顯上升。
貨幣政策方面，二戰末期美國與其他主要國家訂立了佈雷頓森林體系，美國實行金塊本位制，其他各國實行與美元掛鉤的金匯兌本位制。
受金本位制度的制約，除1946-1948年經濟調整時期以外，美聯儲大體上逐步提高政策利率，收縮美元流動性，有效的維護了美元的購買力。在經濟衰退時期，美聯儲會進行適當的貨幣寬鬆，刺激經濟復甦，但總體上戰後20年的貨幣政策偏緊。
三、國債市場：擺脫流動性陷阱
這一時期，美國政府雖然依然延續了羅斯福時期的“反商業”政策，但因為二戰帶來的特殊歷史機遇和優勢地位，美國私人部門已經在戰後完全復甦，資金需求旺盛，美國徹底擺脫了30年代的流動性陷阱。
在美國國債市場上，因為美國聯邦政府遵循財政平衡理念，美國國債規模上漲緩慢，政府槓桿率下行，國債供給相對收縮；但與此同時，私人部門的資金需求回暖，擠佔了國債的配置需求。
由於國債的需求下滑快於供給下滑，戰後20年國債利率中樞逐步抬升，10年期國債利率由2.2%上行至4.5%左右，美債利率中樞再次跟上美國長期經濟增長速度。
在1953、1957、1960年的經濟衰退時期，私人部門資金需求曾短暫下滑，推動了三輪債券小牛市。但因為戰後美國經濟基本面總體強韌，美債市場仍以熊市為主。
四、風險提示
市場波動風險。■
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